證券時報記者 王軍

近年來，隨著資本市場的不斷發(fā)展和監(jiān)管政策的逐步放寬，并購支付工具也呈現(xiàn)出日益豐富和多元化的趨勢。

其中，兼具“股性”和“債性”、可提供更靈活博弈機制的定向可轉(zhuǎn)債，正在受到越來越多上市公司的青睞。據(jù)證券時報記者梳理，自思瑞浦成為《上市公司向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)規(guī)則》（以下簡稱《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》）發(fā)布后，A股首單注冊的以可轉(zhuǎn)債為支付工具的并購重組案例以來，已有中國動力、晶豐明源、富樂德等多家上市公司公告，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式，收購相關(guān)標(biāo)的。

多位市場分析人士向證券時報記者表示，通過發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債，上市公司可以降低現(xiàn)金支付壓力，特別是在大規(guī)模并購中，現(xiàn)金支付可能會對企業(yè)的現(xiàn)金流造成較大影響。定向可轉(zhuǎn)債允許交易對方在未來股價上漲時選擇轉(zhuǎn)股，獲取股票收益；在股價下跌時，則可以選擇持有債券，獲得固定的本息回報。這種靈活性有助于緩解交易雙方的分歧，提高并購重組的成功率。

多家公司

選擇定向可轉(zhuǎn)債重組

自9月24日“并購六條”發(fā)布后，近期并購重組案例增多，其中不乏以定向可轉(zhuǎn)債作為支付對價的案例。

11月9日，中國動力公告稱，公司擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式向中國船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司購買其持有的中船柴油機有限公司16.51%股權(quán)，并向不超過35名特定投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集配套資金。

而在此之前，已有思瑞浦、晶豐明源、富樂德等上市公司發(fā)布公告，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式，收購相關(guān)標(biāo)的。其中，思瑞浦是《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》發(fā)布后，A股首單注冊的以可轉(zhuǎn)債為支付工具的并購重組案例，公司擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以及支付現(xiàn)金的方式購買創(chuàng)芯微100.00%股權(quán)，交易最終價格合計10.6億元，其中可轉(zhuǎn)債支付部分為3.83億元。

晶豐明源、富樂德也在隨后不久發(fā)布了相關(guān)公告。晶豐明源的公告顯示，公司正在籌劃以發(fā)行股份、發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金方式購買易沖科技控制權(quán)，同時擬募集配套資金。富樂德的公告稱，公司擬向上海申和投資有限公司等交易對方發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券購買其持有的富樂華半導(dǎo)體100%股權(quán)。

近期，以定向可轉(zhuǎn)債作為支付對價的并購重組案例增多，主要因為政策支持、融資環(huán)境便利、增加交易談判彈性以及降低股東股權(quán)稀釋風(fēng)險。安爵資產(chǎn)董事長劉巖在接受證券時報記者采訪時指出，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前體現(xiàn)為公司負(fù)債，不會立即稀釋股權(quán)。只有當(dāng)投資者選擇將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票時，股權(quán)才會被稀釋，這就給了原有股東一定的緩沖時間，讓公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化相對更平緩。

對于資金使用方面，“定增募集的資金通常有明確的使用用途限制，監(jiān)管部門對定增資金的投向監(jiān)管較為嚴(yán)格。而可轉(zhuǎn)債募集的資金在使用上相對靈活一些，公司可以根據(jù)實際情況在一定范圍內(nèi)調(diào)整資金的使用方向，更有利于公司應(yīng)對市場變化和業(yè)務(wù)發(fā)展的需求?！眲r說道。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債并購還能降低交易風(fēng)險。三十三度資本基金經(jīng)理程靚認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債在公司價格下跌時體現(xiàn)為債性，即使股價大幅下行，持有定向可轉(zhuǎn)債的一方也可能獲得穩(wěn)定股息回報。另外，發(fā)行可轉(zhuǎn)債并購還能增加談判的彈性，為并購交易提供更為靈活的利益博弈機制。

并購重組

支付工具持續(xù)豐富

傳統(tǒng)的支付方式主要包括現(xiàn)金支付和股份支付。然而，隨著市場的不斷發(fā)展和企業(yè)需求的多樣化，這些傳統(tǒng)支付方式已經(jīng)難以滿足所有并購交易的需求。近年來，監(jiān)管層持續(xù)優(yōu)化并購重組市場化機制，出臺了一系列政策措施以豐富并購重組支付工具。

2023年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》，就適用原則、發(fā)行條件、定價和鎖定等方面作了明確規(guī)定，旨在進(jìn)一步支持上市公司以定向可轉(zhuǎn)債為支付工具實施重組，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提高上市公司質(zhì)量。

9月24日，“并購六條”明確提出，鼓勵上市公司綜合運用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等支付工具實施并購重組，增加交易彈性。建立重組股份對價分期支付機制，試點配套募集資金儲架發(fā)行制度。

相比其他融資方式，定向可轉(zhuǎn)債具有諸多優(yōu)勢。排排網(wǎng)財富理財師曾衡偉向證券時報記者表示，定向可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢，一方面因為定向可轉(zhuǎn)債的票面利率通常低于普通債券，融資成本相對較低；另一方面，定向可轉(zhuǎn)債兼具“股性”和“債性”，為交易雙方提供了更靈活的博弈空間。此外，上市公司通過發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)時，不必立即支付大量現(xiàn)金，這可以緩解公司的現(xiàn)金流壓力。

除定向可轉(zhuǎn)債外，發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行并購也是政策鼓勵方向。今年10月，深圳市委金融辦發(fā)布《深圳市促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案（2024—2026）（公開征求意見稿）》提到，引導(dǎo)上市公司、“20+8”產(chǎn)業(yè)鏈主企業(yè)綜合運用股份、可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等各類支付工具，分期支付交易對價、分期配套融資，圍繞本產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)開展產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y，或開展基于轉(zhuǎn)型升級等目標(biāo)的跨行業(yè)并購、有助于補鏈強鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購。支持深交所試點發(fā)行優(yōu)先股作為并購支付工具。

優(yōu)先股是指優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制的股票。優(yōu)先股既類股也類債，兼具股和債的特點，但又與普通股和債券有所區(qū)別。

光大證券研究指出，優(yōu)先股持有人為公司股東，部分特定情況下優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會參與表決。區(qū)別于普通股，優(yōu)先股優(yōu)于普通股分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，且優(yōu)先領(lǐng)取股息，投資風(fēng)險相對較小。此外，優(yōu)先股類似債券，具有“票面股息率”，股息率可以固定不變也可以采取浮動股息率，票面股息率需要在公司章程中明確。區(qū)別于債券，優(yōu)先股體現(xiàn)的是投資關(guān)系，并非債務(wù)關(guān)系，因此優(yōu)先股持有人在公司利潤和剩余財產(chǎn)分配劣后于債權(quán)人。

為市場注入新活力

并購重組作為資本市場優(yōu)化資源配置的重要手段，對于激發(fā)市場活力、推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級具有顯著效果。一系列相關(guān)政策的出臺和實施，更是為市場注入了新的活力，促進(jìn)了經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。

通過并購重組，企業(yè)迅速吸納稀缺的技術(shù)與市場資源，可以強化市場地位，提升企業(yè)價值，實現(xiàn)盈利擴張和估值重構(gòu)。方正證券研究指出，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向下，新經(jīng)濟的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)交互融合，并購重組政策目標(biāo)在跟隨經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型的過程中已經(jīng)并不僅僅局限于傳統(tǒng)經(jīng)濟去產(chǎn)能和供給側(cè)改革的范疇。并購重組的推動將進(jìn)一步引領(lǐng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被正確定價，而近年來并購重組的主戰(zhàn)場，新質(zhì)生產(chǎn)力是主陣地，科技企業(yè)的估值有望進(jìn)一步被重塑。

在此過程中，并購重組支付工具不斷豐富，將提升并購重組效率和成功率，從而為市場注入了新的活力。劉巖認(rèn)為，隨著資本市場的不斷發(fā)展和并購重組活動的日益活躍，越來越多的上市公司可能會選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行并購，市場需求的增加將推動可轉(zhuǎn)債并購的市場規(guī)模不斷擴大。

不過，劉巖同時也提醒市場參與者，可轉(zhuǎn)債的價值與標(biāo)的公司股價緊密相連。在并購交易中如果標(biāo)的公司的股價出現(xiàn)大幅波動，會對可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值產(chǎn)生直接影響。例如當(dāng)股價下跌時，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值也會隨之下降，這可能導(dǎo)致投資者轉(zhuǎn)股意愿降低，更傾向于持有債券等待到期兌付，從而使公司面臨較大的償債壓力。此時，若公司基本面較差，甚至可能影響可轉(zhuǎn)債本息的按時償還，造成違約風(fēng)險。

同時，可轉(zhuǎn)債作為一種債券，其價格受市場利率變動的影響。當(dāng)市場利率上升時，可轉(zhuǎn)債的固定利息相對來說變得不具吸引力，其債券價值就會下降，在市場交易活躍度較低的情況下，投資者想要快速出售手中的可轉(zhuǎn)債可能會比較困難。