謹防“債牛”背后的隱藏風險。

隨著50年期國債收益率下破2.5%，債券市場全部期限品種均脫離中期政策利率的“錨”。

6月27日，50年期國債活躍券“24特別國債03”收益率，收盤報于2.48%，較前一日下行1BP（基點），突破2.5%利率下限。各個中長期限品種收益率也同步下跌，30年期國債活躍券“21附息國債03”收益率收盤報于2.49%。

業(yè)內(nèi)人士認為，50年期國債收益率下破2.5%，意味著“資產(chǎn)荒”仍在演繹，機構(gòu)搶籌長端利率債下，“債?！毙星榛蜻€將延續(xù)一段時間，要警惕背后的隱藏風險。

交易盤持續(xù)博弈

即便央行此前一再“喊話”提醒長債風險，50年期國債活躍券“24特別國債03”收益率還是跌破了2.5%，創(chuàng)下新低。

27日，“24特別國債03”收益率收盤報于2.4800%，較前一日下行1BP。30年期國債活躍券“21附息國債03”收益率收盤報于2.49%；10年期品種方面，“24附息國債04”下行1.9BP報2.236%，“24國開05”下行1.85BP報2.315%。此外，3年及5年期品種收益率下行2~3bp，均為2020年5月底以來新低。

市場人士對記者分析，50年期特別國債收益率跌破2.5%的重要市場心理位置，意味著“資產(chǎn)荒”下機構(gòu)配債需求仍較為旺盛。

配債需求旺盛，背后是高增長的資金“無處安放”。央行禁止“手工補息”后，利率再度下行的存款吸引力大幅降低，使得資金不斷外流至廣義基金。一位國有行資產(chǎn)負債管理部負責人表示，這種“資產(chǎn)荒”伴隨著禁止“手工補息”愈演愈烈，理財、基金等非銀機構(gòu)承接大量外溢的銀行存款，加劇了配置壓力，高收益資產(chǎn)難覓，驅(qū)動這類廣義基金涌入超長債。

“基金、理財?shù)戎黧w持有長債的絕對規(guī)模不高，但作為二級市場多空高頻交易最為活躍的主體，對收益率的波動影響較大?！鄙鲜鋈耸空f。

中信證券首席經(jīng)濟學家明明分析稱，由于超長債通常被管理人作為票息底倉外在市場博取資本利得的交易標的，非銀主體對超長債在二級市場上的交易活躍度極高，且持續(xù)放量買入或止盈拋售，往往會推動收益率在短期出現(xiàn)較大的上漲或下跌。

“資產(chǎn)荒”仍是主因

盡管市場觀點對“債?！毙星槌掷m(xù)多久存在判斷分歧，但都一致認為，未來一段時間“債?！比詫⒗^續(xù)演繹。整體而言，央行“喊話”效果減弱、債市供需失衡、降息降準預期仍存等因素成為主要推動力。

對超長債交易熱情不減的背后，是非銀機構(gòu)對降息降準預期仍在發(fā)酵。市場有觀點認為，降息降準是驅(qū)動債市行情的主線力量。不過，盡管市場仍在期待降息降準落地，卻不見央行出手調(diào)整，央行行長潘功勝日前稱，貨幣政策“不大放大收”，令市場預期降息降準窗口或?qū)⒑笠啤?/p>

多位受訪人士認為，年內(nèi)仍有降息降準可能。溫彬認為，降息窗口有望在三季度開啟。他分析稱，在實體融資需求不足而實際利率偏高的背景下，降低名義利率仍是重要的政策選項，在未來一個時間點，政策利率調(diào)整將成為“必選項”。

“一旦降息降準落地，意味著當下2%~3%收益率的產(chǎn)品也將逐漸減少。”某交易人士對記者說，市場對于降息降準預期仍較高，在政策利率正式下調(diào)前，配置2.5%的長債品種仍然能為機構(gòu)帶來收益空間。

市場資金面仍保持均衡偏寬裕，為機構(gòu)配置長債提供“彈藥”，成為支撐“債?！钡牧硪淮笾匾蛩亍＝?，即便26日（周三）央行公開市場操作意外轉(zhuǎn)為凈回籠，銀行資金面小幅收斂，但從本周來看，實現(xiàn)凈投放量3020億元，本月也維持310億元的凈投放?？煽缭碌你y行間7天回購利率、隔夜回購利率雙雙下行，銀存間質(zhì)押式回購利率DR001下行9.38BP至1.8764%，DR007下行1.16BP至2.1217%。

而未來一段時間，市場預計在實體需求表現(xiàn)羸弱預期下，信貸投放力度恢復有限，資金面仍將處于寬松態(tài)勢。

債市供需失衡狀態(tài)還將維持較長一段時間，亦成為支撐“債?！弊邉莸闹匾?。

一方面，承接存款資金的基金、理財規(guī)模不斷創(chuàng)下新高。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，繼4月底規(guī)模首次突破30萬億元大關(guān)后，公募基金至5月底資產(chǎn)凈值進一步增至31.24萬億元。而銀行理財規(guī)模在4月大幅攀升后，在市場的一致預期下，年內(nèi)或有望達到30萬億元。

在業(yè)內(nèi)人士看來，機構(gòu)下半年配置長債需求仍十分旺盛。譚逸鳴指出，下半年，伴隨“手工補息”整改影響逐步淡化，銀行對于債券投資的需求仍將趨勢性提升。同時，保險對于長久期高收益資產(chǎn)有需求，今年以來持續(xù)加大對超長期國債的配置力度，也將在下半年保持配債力度。此外，考慮到理財通常于下半年進行沖量，其規(guī)模增長仍有支撐，也將繼續(xù)驅(qū)動理財配債。

另一方面，需求旺盛下，無論是專項債還是特別國債，債券供應速度均不及市場預期。根據(jù)中金固收的統(tǒng)計，截至上周末（23日），二季度新增地方債累計發(fā)行規(guī)模為1.6萬億元，發(fā)行進度僅為全年額度的35%，其中新增專項債累計發(fā)行1.3萬億元，發(fā)行速度慢于去年及前年同期。此外，特別國債共發(fā)行四期，合計金額僅為1600億元，仍無法滿足投資者旺盛的需求，進一步加劇了“資產(chǎn)荒”。

謹防背后的隱藏風險

盡管多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認為，長債收益率不會持續(xù)處于低位，但機構(gòu)“資產(chǎn)荒”背景下，不少機構(gòu)人士對記者表示，“債?！毙星榛蜻€將持續(xù)一段時間，同時需謹防“債牛”背后的隱藏風險。

今年4月以來，央行多次“喊話”市場，提示長端利率債風險。4月份的兩次“喊話”后，當天10年期、30年期國債收益率均應聲上漲4BP。到了5月份，央行雖多次喊話，但對長債收益率影響不明顯。最近的一次發(fā)生在6月19日，潘功勝特別指出要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線。然而，當天30年期國債收益率在下破2.50%后，仍繼續(xù)下行。

在“資產(chǎn)荒”趨勢下，央行“喊話”對市場預期管理的沖擊逐漸減弱?！?0年期國債收益率下破2.5%，是在央行提示超長債利率風險的前提下發(fā)生的，如果沒有這些預期管理，收益率下滑速度可能會更快?！笔袌鋈耸繉τ浾哒f。

“任何資產(chǎn)的價格都是有漲有跌的，不可能一直上漲。”光大證券首席固收分析師張旭認為，每每出現(xiàn)“債牛”行情，大家普遍會聚焦利多因素，而忽視潛在的利空因素，但一旦債市出現(xiàn)調(diào)整，機構(gòu)又會扎堆恐慌，焦點又迅速轉(zhuǎn)化至利空上。

明明認為，交易盤多頭情緒能否延續(xù)或成為判斷收益率走勢的關(guān)鍵，短期內(nèi)不排除長端收益率有觸達前低的可能性，但考慮到降息概率在央行“6·19”表態(tài)后邊際收斂，疊加監(jiān)管仍對非銀長端交易保持關(guān)注，繼續(xù)下行突破新低的概率有限。

長期來看，明明指出，在配置盤提供緩沖作用以及宏觀邏輯未發(fā)生變化的格局下，收益率即便出現(xiàn)即期調(diào)整，上行幅度或也難破前高，長債收益率的波段走廊或?qū)⑦M一步收斂。