跌破2%之后的關(guān)鍵隘口之后，10年期國債到期收益率持續(xù)下行，最新的利率已經(jīng)降至1.74%，“職業(yè)生涯不足200BP”這種炫耀又現(xiàn)實的說法又開始在債券交易員之間流行。

“漲勢太猛了，可以理解，但是仍然震驚?！币晃粋袌鰪臉I(yè)人員對券商中國記者感慨，特別是12月以來的行情，可以用“行云流水”來形容。

11月以來，在機構(gòu)搶跑交易降準預(yù)期、配置盤提前布局明年票息資產(chǎn)、供給壓力整體可控等利好之下，債市利率再度進入下行通道。近期，隨著政策釋放出進一步寬松信號，債市做多情緒再度高漲，10年國債利率迎來新低。

多家機構(gòu)人士對券商中國記者分析，考慮到目前國內(nèi)通脹水平不高，實際利率仍然有調(diào)降的需求。隨著央行降準降息、銀行存款利率、LPR利率持續(xù)下調(diào)，國內(nèi)廣譜利率中樞可能會進一步下移，10年國債可能還有進一步下行的空間。不過，亦有機構(gòu)人士表示，10年國債利率新低之后，債市止盈情緒或逐漸積累，繼續(xù)下行的阻力也將有所增加。

國債利率加速下行

從趨勢來看，10月以來，以10年期國債為主的利率債收益率一直處于下行通道，但是11月18日以后顯然速率加快。在最近的幾個交易日，10年期國債收益率更是如水銀瀉地，在短短幾個交易日就連破1.9%和1.8%兩個重要關(guān)口，1.7%的關(guān)口也岌岌可危。

對于債市下行的原因，國金資管的投資顧問林戀對券商中國記者分析，本輪債券收益率快速下行主要有兩點觸發(fā)因素：

一是非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，要求非銀同業(yè)活期存款應(yīng)參考公開市場7天逆回購操作利率合理確定利率水平，該項措施有效疏通了政策利率傳導機制。政策公布后，非銀同業(yè)存款利率出現(xiàn)20—30bp的下行，同業(yè)存單快速下行至1.7%，為債市短端收益率打開了下行空間。

二是12月9日的中共中央政治局會議強調(diào)“適度寬松的貨幣政策”，2010年以來中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策的定調(diào)都是“穩(wěn)健”，此次貨幣政策從“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”可能意味著明年貨幣政策放松的力度可能進一步加大，為后續(xù)政策利率調(diào)降打開想象空間，受利好因素影響，債券收益率快速下行。

華金證券固收高級分析師牛逸也表達了類似的觀點。他指出，今年以來，OMO、LPR先后下調(diào)，存量房貸利率調(diào)整快速落地，但由于存款定期化的趨勢，存款和貸款利率重定價存在時間差，資產(chǎn)端收益下降速度快于負債端，銀行凈息差也因此階段性承壓。在同業(yè)存款和對公存款利率下調(diào)后，銀行負債端成本下降，帶來配債需求提升。另一方面，非銀存款利率調(diào)整帶來貨基、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品對于高流動性、短久期、高收益資產(chǎn)的需求，銀行存單與之匹配度較好，而存單需求上升和收益下行又進一步緩解了銀行負債端壓力。因此銀行負債端的改善和存單的需求提升帶來了債市月初走強。

“前期債市較為順暢的下行表現(xiàn)為12月9日中共中央政治局會議定調(diào)貨幣政策適度寬松后的進一步下行奠定了基礎(chǔ)?！迸Ｒ荼硎?，自2011年以來貨幣政策首次轉(zhuǎn)向適度寬松，引發(fā)降準降息預(yù)期進一步提升。而關(guān)于“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”等政策細節(jié)有待中央經(jīng)濟工作會議后逐步落地，因此短期內(nèi)債市做多情緒高漲，帶動債券收益率全面下行。同時也要注意到，今年以來，機構(gòu)投資者的自我學習效應(yīng)不斷加強，反映在市場上為交易節(jié)奏加快，搶跑現(xiàn)象明顯增多。本輪下行也有這一因素的影響。

機構(gòu)搶跑態(tài)勢明顯

“每天看著行情既期待又忐忑?！鼻笆鰝袌鋈耸繉θ讨袊浾弑硎?，雖然從基本面角度來看，10年期國債收益率跌破2%或者1.9%等都在意料之外，但是速度有點超乎預(yù)期，“部分機構(gòu)搶跑的態(tài)勢非常明顯?！?/p>

一些機構(gòu)研究也坦言，這波行情之所以有亮眼表現(xiàn)，其中核心驅(qū)動因素之一就是市場對未來降息的搶跑。

基金被認為是本輪行情中“跑得最快”的一部分資金。

“近年來，銀行資金在推動基金規(guī)模迅速擴張的同時，也增加了其負債端的脆弱性，當市場出現(xiàn)波動的時候也更易受到波及，因而其策略靈活度相對更高，在各類資產(chǎn)的邊際定價當中起到重要作用?！泵裆C券首席策略分析師譚逸鳴就指出，11月以來，基金買入力度加大，增持利率債、信用債、二永債，減持存單，持倉債券久期相對拉長。

浙商證券的研究則顯示，在11月21日以來利率下行的過程中，基金、其他非銀產(chǎn)品（如其他產(chǎn)品類）、理財、保險等均在二級市場配置了較多規(guī)模的債券，尤其是基金過去四周二級市場共增配了約4655億元的債券。

“基金對于市場的影響事實上也和過去兩年債市行情較好有關(guān)，大量資金涌入債券基金，并且在近期仍然有不少資金持續(xù)進入?！鼻笆鰝袌鋈耸勘硎?，“一些投資者借基金買債，在行情較好的時候高位加倉的行為也比較明顯?！?/p>

機構(gòu)爭議后市空間

快速上漲以后，機構(gòu)對于債市的后市空間也有不同的看法。林戀認為，考慮到目前國內(nèi)通脹水平不高，實際利率仍然有調(diào)降的需求。隨著央行降準降息、銀行存款利率、lpr利率持續(xù)下調(diào)，國內(nèi)廣譜利率中樞可能會進一步下移，10年國債可能還有進一步下行的空間。

東方金誠研究發(fā)展部執(zhí)行總監(jiān)馮琳在接受券商中國記者采訪時也表示，從中期看，在貨幣政策適度寬松基調(diào)下，較大幅度的降準降息或在途，利率仍有進一步向下突破的空間，預(yù)計明年10年期國債收益率波動區(qū)間下限在1.5%～1.6%。

不過，也有一些分析比較謹慎。東吳證券就指出，10年期國債活躍券收益率已經(jīng)下行至1.77%，30年期國債活躍券收益率也一度跌破2%。在這樣極致行情的演繹之下，更多包含的是中共中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議召開后，投資者對于明年“適度寬松”貨幣政策下的寬松預(yù)期。2021年以來，10年期國債收益率和7天期逆回購利率之差的均值為70BP，如果以現(xiàn)在1.5%的7天期逆回購利率定價的話，合理中樞應(yīng)該為2.2%，1.8%以下點位蘊含了40—50BP的降息預(yù)期，存在過度透支明年降息幅度的風險。

“短期來看，我們認為10年期國債可能在1.8%～2.0%區(qū)間震蕩，進一步下行的空間較為有限。”牛逸表示，今年債市的表現(xiàn)受到基本面、政策面和機構(gòu)行為三大因素的共同影響，而近期受政策預(yù)期和機構(gòu)搶跑二者影響較大，在降至低點后可能缺乏進一步下行動力。特別是12月以來資金利率中樞有所抬升，對債券進一步下行形成制約。

校對：彭其華