郭晨凱 制圖王一平袁巍方磊余曉暢趙宇亮

■“績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理看后市”系列訪談

信心何來(lái) 投資何往

——頭部私募基金經(jīng)理探討震蕩市“攻守道”

◎記者 馬嘉悅 聶林浩

每一輪快速上漲后，都會(huì)經(jīng)歷一段煎熬的震蕩市，如何在震蕩市中防守反擊，考驗(yàn)著每一位基金經(jīng)理的投資智慧。

未來(lái)市場(chǎng)會(huì)如何演繹？震蕩市下哪些機(jī)會(huì)值得把握？在投資策略上如何做到攻守兼?zhèn)?？?1月下旬起，上海證券報(bào)推出“績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理看后市”系列訪談欄目。本期邀請(qǐng)來(lái)自頭部私募的五位基金經(jīng)理，分別是進(jìn)化論創(chuàng)始人王一平、華安合鑫創(chuàng)始人袁巍、星石投資副總經(jīng)理方磊、相聚資本研究總監(jiān)余曉暢以及清和泉資本首席策略師趙宇亮，請(qǐng)他們對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的上述問(wèn)題發(fā)表看法，給投資者以啟發(fā)。

不悲觀：

A股積極因素正在積累

記者：在經(jīng)歷一輪快速反彈后，市場(chǎng)趨于震蕩整理。當(dāng)前市場(chǎng)處于什么位置，存在哪些積極因素？

王一平：后續(xù)政策效果的顯現(xiàn)有望成為推動(dòng)市場(chǎng)上漲的積極因素。盡管市場(chǎng)在快速上漲后迎來(lái)震蕩期，但是決定A股市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)的主要矛盾已經(jīng)改變，對(duì)后市理應(yīng)樂(lè)觀。

袁巍：我們判斷市場(chǎng)在進(jìn)行一定程度的修正之后，會(huì)重新回到由基本面和估值雙雙驅(qū)動(dòng)的軌道上。目前來(lái)看，增量政策效果的顯現(xiàn)有望成為推動(dòng)股票市場(chǎng)上漲的動(dòng)力。

方磊：在整體估值修復(fù)完成后，如今市場(chǎng)已進(jìn)入第二階段。在第二階段中，股市面臨流動(dòng)性充裕、基本面逐漸修復(fù)的宏觀環(huán)境，邊際增量資金和存量資金調(diào)倉(cāng)對(duì)市場(chǎng)的影響較大，而資金行為更多地受消息層面的影響，板塊輪動(dòng)的特征較為明顯。

不過(guò)，當(dāng)前市場(chǎng)內(nèi)部的積極因素在不斷積累，未來(lái)基本面好轉(zhuǎn)是大概率事件，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際表現(xiàn)具有拉動(dòng)效果，微觀主體活力正在修復(fù)，11月部分高頻數(shù)據(jù)也延續(xù)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正穩(wěn)步復(fù)蘇。

余曉暢：市場(chǎng)快速反彈主要是在交易政策的反轉(zhuǎn)預(yù)期以及未來(lái)市場(chǎng)的方向性扭轉(zhuǎn)，后續(xù)市場(chǎng)將重新找到一個(gè)平衡點(diǎn)，行情的主角也會(huì)有所更換。

趙宇亮：種種跡象顯示，市場(chǎng)已走完估值拉升的第一階段，后續(xù)將切換至基本面改善及業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)邏輯。目前來(lái)看，A股市場(chǎng)存在諸多積極因素：一是宏觀政策對(duì)市場(chǎng)具有支撐作用；二是保險(xiǎn)和ETF資金持續(xù)流入，增量資金值得期待。

記者：從全球視角來(lái)看，中國(guó)資產(chǎn)的吸引力如何？

王一平：在基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域中國(guó)擁有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，這是中國(guó)資產(chǎn)的基本盤。目前中國(guó)資產(chǎn)向下空間有限，積極因素在不斷積累，從投資的角度來(lái)看，安全性更高。

袁?。何覀円恢眻?jiān)守中國(guó)資產(chǎn)。相對(duì)于美股，目前中國(guó)資產(chǎn)更具吸引力。目前中國(guó)股票的估值在全球金融資產(chǎn)中處于低位，沒(méi)有反映中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力，這一情況在港股市場(chǎng)體現(xiàn)得更加明顯。

方磊：當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)具有不錯(cuò)的投資性價(jià)比。從預(yù)期層面來(lái)看，隨著政策效果的顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后企業(yè)盈利將好轉(zhuǎn)，今年三季度或是企業(yè)盈利的階段性低點(diǎn)；從估值水平來(lái)看，A股和港股的估值水平相對(duì)較低，而美股三大指數(shù)的市盈率分位數(shù)均在90%以上，中國(guó)資產(chǎn)在估值端具有較多優(yōu)勢(shì)。

余曉暢：客觀來(lái)看，中國(guó)資產(chǎn)隱含的遠(yuǎn)期賠率更高。目前，部分A股的中期估值處于較低位置，且短期內(nèi)具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力，而美股面臨市場(chǎng)估值總體偏高的問(wèn)題。

趙宇亮：市場(chǎng)的長(zhǎng)期回報(bào)主要取決于三個(gè)變量，即起始的估值、企業(yè)的盈利增長(zhǎng)和長(zhǎng)端的利率。相比海外市場(chǎng)，中國(guó)資產(chǎn)當(dāng)前估值更低，中國(guó)的長(zhǎng)端利率處于歷史低位且仍有下行空間，在政策的支持下，企業(yè)盈利有望向中樞靠攏。由此可見，中國(guó)資產(chǎn)的性價(jià)比值得關(guān)注。

重結(jié)構(gòu)：

布局互聯(lián)網(wǎng)板塊正當(dāng)時(shí)

記者：從具體機(jī)會(huì)來(lái)看，您更看好哪些板塊或哪些方向？其中的投資邏輯是什么？

王一平：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，順周期資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)更值得關(guān)注，其中包括以互聯(lián)網(wǎng)為代表的核心資產(chǎn)。雖然互聯(lián)網(wǎng)公司最快的成長(zhǎng)階段已經(jīng)過(guò)去，但仍可提供較好的股東回報(bào)，而且中國(guó)消費(fèi)體量的增長(zhǎng)是這些公司發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

袁?。夯ヂ?lián)網(wǎng)、汽車、泛紅利等板塊均值得挖掘。具體來(lái)看，持續(xù)數(shù)年的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)調(diào)整期趨于結(jié)束，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)有所放緩，龍頭公司的盈利能力顯著增強(qiáng)。另外，需求提升、“出?！蓖卣剐率袌?chǎng)以及激烈競(jìng)爭(zhēng)趨于尾聲等積極因素，令汽車行業(yè)的投資性價(jià)比凸顯。

方磊：后續(xù)我們更關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善背景下的投資機(jī)會(huì)，具體為消費(fèi)類和周期成長(zhǎng)板塊。在政策支持力度加碼的背景下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求有望得到進(jìn)一步的激發(fā)，疊加近兩年供給端持續(xù)壓縮，當(dāng)前供需格局明顯改善，相關(guān)機(jī)會(huì)值得關(guān)注。與此同時(shí)，醫(yī)藥、電子等以技術(shù)突破為發(fā)展動(dòng)力的板塊，有望受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在業(yè)績(jī)上會(huì)表現(xiàn)出更大的彈性。

余曉暢：當(dāng)前組合的布局聚焦兩個(gè)方向：一是順周期資產(chǎn)，伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)落地和經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，具備更強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性的公司將有亮眼表現(xiàn)；二是成長(zhǎng)板塊，此類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度較小，更多受自身產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的影響，一些成長(zhǎng)空間較大的細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注，比如全球電動(dòng)車滲透率快速提升帶來(lái)鋰電行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下算力、智能終端等產(chǎn)業(yè)迎來(lái)投資機(jī)會(huì)。

趙宇亮：一方面，低估值、盈利具有相對(duì)韌性的個(gè)股存在投資機(jī)會(huì)；另一方面，受益于政策支持的行業(yè)，如科技硬件、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥生物、消費(fèi)服務(wù)、原材料等均存在投資機(jī)會(huì)。

記者：面對(duì)愈發(fā)復(fù)雜的宏觀環(huán)境以及外部不確定因素，后續(xù)在投資策略或者打法上是如何考慮的？

王一平：在投資上，后續(xù)會(huì)強(qiáng)調(diào)分散化，不僅包括持倉(cāng)分散化，還包括投資風(fēng)格和投資策略的分散化，持倉(cāng)更均衡才能更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)。

袁巍：我們依然堅(jiān)持自下而上的選股策略，但會(huì)考慮國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化，在選股中回避風(fēng)險(xiǎn)較大的投資品種。

方磊：我們的投資策略相對(duì)積極，傾向于從中長(zhǎng)期角度考量各板塊和個(gè)股的基本面情況，選取那些基本面預(yù)期偏強(qiáng)且估值合理或偏低的投資標(biāo)的。在宏觀不確定因素較多的環(huán)境下，在戰(zhàn)術(shù)上會(huì)保持謹(jǐn)慎，在自身能力圈內(nèi)進(jìn)行投資決策，更加緊密地跟蹤板塊及個(gè)股的基本面變化，并結(jié)合估值等因素對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)收益比進(jìn)行判斷，防止非理性操作。

余曉暢：從今年以來(lái)的行情演變來(lái)看，股市“下有底”是相對(duì)明確的。因此，在市場(chǎng)底部區(qū)域，投資操作會(huì)更加積極一些。但若市場(chǎng)短期內(nèi)情緒較為亢奮，會(huì)考慮進(jìn)行一定的逆向交易。

趙宇亮：首先，在倉(cāng)位上會(huì)進(jìn)行一定的控制，實(shí)現(xiàn)進(jìn)可攻、退可守。其次，在行業(yè)配置方面更加均衡，個(gè)股持倉(cāng)足夠分散，在選股時(shí)重視估值及性價(jià)比。最后，適當(dāng)進(jìn)行宏觀對(duì)沖，靈活運(yùn)用黃金ETF、股指期貨等策略。

看長(zhǎng)期：

投資方法持續(xù)迭代

記者：這兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)基金經(jīng)理的能力提出了很高要求，您的投資理念或框架有何進(jìn)化？

王一平：在改進(jìn)投資方案時(shí)，我們專注于兩件事：價(jià)值投資和量化投資。價(jià)值投資會(huì)關(guān)注有穩(wěn)定股東回報(bào)的公司；量化投資則是通過(guò)大規(guī)模的持股來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，參與市場(chǎng)交易性機(jī)會(huì)。

方磊：從近兩年市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，指數(shù)震蕩、板塊輪動(dòng)成為常態(tài)，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是獲取超額收益的重要途徑，為此對(duì)各個(gè)行業(yè)都要有所了解和跟蹤。因此，我們選擇依靠團(tuán)隊(duì)的力量，各個(gè)基金經(jīng)理會(huì)進(jìn)行深度交流，投研成果會(huì)在團(tuán)隊(duì)內(nèi)有效傳導(dǎo)，這樣有助于持續(xù)拓展團(tuán)隊(duì)的投研能力圈，進(jìn)一步提升團(tuán)隊(duì)的全市場(chǎng)投資能力。

余曉暢：我們投資框架的進(jìn)化方向是相對(duì)淡化對(duì)自上而下的強(qiáng)假設(shè)，把主要精力放在兩個(gè)方面：一是資產(chǎn)組合的配置做到相對(duì)平衡，在沒(méi)有出現(xiàn)明確的趨勢(shì)前進(jìn)行適度的逆向投資；二是在資產(chǎn)組合內(nèi)部做好深度研究，判斷哪些公司更有希望穿越周期。

趙宇亮：我們投資框架的優(yōu)化主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是自上而下，更加傾向于逆向和分散化的多頭配置；二是自下而上，更看重選擇低估值和確定性大的個(gè)股；三是開闊視野，放眼全球投資機(jī)會(huì)。

記者：長(zhǎng)期良好的投資業(yè)績(jī)離不開長(zhǎng)期的投研積累和投資認(rèn)知的提升。您認(rèn)為決定投資成功的關(guān)鍵因素有哪些？

王一平：首先，要培養(yǎng)系統(tǒng)性思維。做投資要關(guān)注股票市場(chǎng)系統(tǒng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，理解市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，做到知其然更知其所以然。其次，得防守者得冠軍。長(zhǎng)期投資要積小勝為大勝，重視應(yīng)對(duì)極端尾部風(fēng)險(xiǎn)，追求收益風(fēng)險(xiǎn)比的最大化。最后，用中庸的智慧應(yīng)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)，投資組合做到分散化、均衡化。

袁?。涸谶x股時(shí)：首先看重安全邊際，再優(yōu)秀的公司如果離開了估值保護(hù)，就不構(gòu)成一個(gè)合格的投資機(jī)會(huì)；其次是堅(jiān)守能力圈，要投資自己真正理解和認(rèn)可的公司。最后，堅(jiān)持正確的方法，不要因?yàn)橐粫r(shí)的市場(chǎng)逆風(fēng)而動(dòng)搖去嘗試未知領(lǐng)域的信心。

方磊：投資是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，積累經(jīng)驗(yàn)固然重要，但也需要跟隨時(shí)代發(fā)展的腳步不斷學(xué)習(xí)，以防止思維的固化。我們需要了解自身能力圈和收益風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇那些與自己理念更為契合的投資策略。

余曉暢：決定投資成功的關(guān)鍵因素有兩點(diǎn)：第一，找到與自己性格自洽的模式。如果個(gè)人性格能做到更加逆向，更加沉得住氣做研究，那就把研究作為長(zhǎng)期回報(bào)的驅(qū)動(dòng)變量；如果能把影響市場(chǎng)走勢(shì)的很多因素想得清晰透徹，同時(shí)能快速果斷地作出決策，那就把交易作為獲取阿爾法的核心。第二，把握市場(chǎng)每個(gè)階段的核心矛盾。

趙宇亮：想要投資成功，需要做到兩點(diǎn)：一是具備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知能力。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行始終存在不確定性，但經(jīng)濟(jì)周期、世界萬(wàn)物、資本市場(chǎng)有一定的客觀規(guī)律，只要我們根據(jù)投資框架耐心研究，努力把握市場(chǎng)規(guī)律和運(yùn)行周期，就能逐步提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力；二是要具備估值定價(jià)和商業(yè)洞察能力。想要選出優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，離不開對(duì)估值的準(zhǔn)確定價(jià)和盈利趨勢(shì)的良好把握。