編者按：

美聯(lián)儲降息預(yù)期擾動全球市場

美國抗通脹“最后一公里”阻力重重，10月CPI同比上升2.6%，符合市場預(yù)期，但六連降就此止步。在美國大選結(jié)果出爐和美聯(lián)儲12月降息25個基點的預(yù)期強化之下，美債收益率開始飆升，同時也令日元承壓。日元再度走弱跌破156關(guān)口，也在一定程度上增強了日本央行下一次加息的預(yù)期。

抗通脹“最后一公里”阻力重重，美國CPI下行之路再度停滯。

當?shù)貢r間11月13日，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，10月CPI同比上升2.6%，符合市場預(yù)期，但較9月的2.4%有所反彈，六連降就此止步；10月核心CPI同比增長3.3%，與9月持平。

需要注意的是，美國核心通脹率連續(xù)三個月保持0.3%的環(huán)比升幅，過去三個月的年化漲幅為3.6%，創(chuàng)下今年4月份以來的最快增速。

作為影響通脹的關(guān)鍵因素，10月住房價格環(huán)比上升0.4%，漲幅達到上個月的兩倍，同比上漲了4.9%，業(yè)主等價租金環(huán)比上漲了0.4%。此外，二手車價格環(huán)比上漲2.7%，為一年多來的最大漲幅。

盡管美國抗通脹之戰(zhàn)仍未勝利，但此次CPI和核心CPI基本符合預(yù)期，數(shù)據(jù)高于預(yù)期的擔憂情緒消散，利率互換交易員預(yù)計美聯(lián)儲12月18日再次降息的概率升至80%左右，預(yù)計到明年6月底累計降息近62個基點。

目前的通脹仍然處于美聯(lián)儲預(yù)期的軌道上，但需要警惕的是，盡管美聯(lián)儲無近憂，但卻有遠慮，明年更大的考驗即將來臨。

通脹暫未脫軌

雖然美國10月通脹數(shù)據(jù)有所反彈，但整體仍處于軌道上。

中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對記者分析稱，美國通脹維持黏性，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致10月CPI同比增速升至2.6%，環(huán)比增速較高的分項是二手車、電力服務(wù)、娛樂服務(wù)，降幅較大的是汽油、服裝。

與此同時，美國10月核心CPI維持高位，同比增長3.3%，核心商品中的二手車CPI環(huán)比增幅擴大，起到主要拉動作用，颶風(fēng)因素存在一定影響。10月核心服務(wù)CPI環(huán)比增長0.3%（前值0.4%），同比增長4.8%（前值4.7%），住房租金CPI環(huán)比增長0.4%（前值0.2%），同比增長4.9%（前值4.9%）。

向前看，通脹下行之路既有不利因素，也有利好因素。楊暢表示，短期拉動因素包括，CRB現(xiàn)貨指數(shù)顯示11月食品價格處于回升趨勢；10月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示私人薪資增速上升，支撐服務(wù)消費韌性；拖累因素包括，領(lǐng)先指標曼海姆批發(fā)價指數(shù)環(huán)比回落，指向購車需求降溫，二手車CPI增長或難持續(xù)；原油價格短期回落；房價領(lǐng)先指標依然指向房租CPI增速處于下降趨勢。總體來看，美國通脹維持黏性，CPI環(huán)比增速連續(xù)三個月保持在0.2%，同比增速因翹尾因素走高，但市場擔憂颶風(fēng)大幅擾動通脹的尾部風(fēng)險并未出現(xiàn)。

在申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉看來，特朗普當選新一任美國總統(tǒng)的背景下，明年美國通脹壓力不可小覷。雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾仍無法對特朗普還未正式公布的政策做出評價，但明年美國通脹數(shù)據(jù)將在很大程度上受到美國政策影響，“特朗普2.0”的財政政策和驅(qū)逐移民等政策都具有一定的通脹屬性。

綜合考慮，核心通脹黏性仍是基準假設(shè)，“二次通脹”風(fēng)險取決于政策落地的節(jié)奏和強度，美聯(lián)儲降息節(jié)奏也因此受影響。趙偉分析稱，如果特朗普在明年上任之后便通過行政令的方式驅(qū)逐移民，可能再次推升勞動力市場緊張程度，抬升中期通脹預(yù)期。特朗普提出的政策何時落地仍有不確定性，其對美國經(jīng)濟可能呈現(xiàn)為“通脹—滯脹—放緩”的傳導(dǎo)路徑，基準假設(shè)是明年中至年底落地，進而對后續(xù)的PPI、CPI和美聯(lián)儲政策產(chǎn)生擾動。不過，其強度還需要結(jié)合其他變量綜合考慮，如減稅政策、原油價格。

美聯(lián)儲無近憂存遠慮

雖然整體通脹有所反彈，但并未超出預(yù)期，這意味著美聯(lián)儲12月大概率仍會降息。

高盛資產(chǎn)管理多資產(chǎn)固定收益投資主管Lindsay Rosner表示，核心通脹率將使美聯(lián)儲繼續(xù)走在12月降息的軌道上，通脹數(shù)據(jù)減輕了市場對降息將急速放緩的擔憂。

官方層面，圣路易斯聯(lián)儲主席穆薩萊姆表示，預(yù)計通脹率在中期內(nèi)將向2%靠攏，允許美聯(lián)儲在考慮進一步降息時審慎而耐心地評估數(shù)據(jù)。在通脹仍高于美聯(lián)儲2%的目標時，美聯(lián)儲應(yīng)該保持“適度限制”的政策。

短期內(nèi)特朗普勝選對美聯(lián)儲政策影響不大。鮑威爾表示，現(xiàn)在就斷言下一屆美國政府的政策將如何重塑經(jīng)濟前景還為時過早。“我們不猜測，不推測，也不假設(shè)將實施哪些政策。短期內(nèi)，選舉不會對我們的政策決定產(chǎn)生影響。”

但明年可能情況不同，摩根士丹利財富管理首席經(jīng)濟策略師Ellen Zentner表示，鑒于特朗普政府政策帶來的不確定性，市場已經(jīng)在考慮，美聯(lián)儲在2025年的降息次數(shù)可能會少于之前的預(yù)期，并且可能在1月就按下暫停鍵。

美聯(lián)儲雖無近憂但有遠慮，明年降息步伐大概率將放緩。野村美國宏觀經(jīng)濟研究團隊預(yù)測，美聯(lián)儲可能將于今年12月和2025年3月再分別降息一次，而2025年只會降息一次，隨后利率將保持不變，而后或?qū)⒂?026年再度推出寬松政策。雖然美聯(lián)儲管理層可能會于2026年出現(xiàn)人事變動，但特朗普將很難對貨幣政策產(chǎn)生重大影響。

美國前財政部長薩默斯警告稱，特朗普承諾的國內(nèi)減稅、驅(qū)逐非法移民等政策將對美國經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊?！叭绻麍猿謱崿F(xiàn)在競選期間所承諾的計劃，那么這個國家將遭受比2021年更大的通脹危機?！?/p>

2021年春季，美國CPI數(shù)據(jù)開始迅速上漲，最終在2022年6月達到9.1%的40年高點，許多美國人從未經(jīng)歷過。而直到今天，美國經(jīng)濟和政治體系仍能感受到高通脹的沖擊波。

通脹問題重回焦點

隨著通脹回落速度放緩，特朗普政策增添不確定性，一些美聯(lián)儲政策制定者在權(quán)衡何時降息、降息的速度和幅度時又將注意力重新轉(zhuǎn)移到通脹風(fēng)險上，明年美聯(lián)儲貨幣政策將更加謹慎。

因房租等居住成本上升，近幾個月來美國向低通脹邁進的步伐有所放緩，特朗普政策又或?qū)⒓觿⊥泬毫Γ@可能導(dǎo)致美聯(lián)儲明年的降息次數(shù)減少。明尼亞波利斯聯(lián)邦儲備銀行總裁卡什卡利指出，中性利率有可能已經(jīng)上升，美聯(lián)儲不需要像原來那樣大幅降息。他還表示有信心“通脹朝著正確的方向發(fā)展”，但現(xiàn)在還需要等待。

趙偉分析稱，明年前期驅(qū)逐移民等政策預(yù)期可能導(dǎo)致通脹壓力發(fā)酵，而后期政策落地之后可能使得經(jīng)濟放緩。綜合通脹壓力、特朗普政策落地，可能明年降息節(jié)奏更偏“后置”，而地緣政治、勞動生產(chǎn)率則為不確定性風(fēng)險。

經(jīng)濟基本面方面，“軟著陸”仍是基準假設(shè)。鮑威爾表示，商界認為2025年經(jīng)濟或強于今年。美國經(jīng)濟的“支柱”是消費，購買力的來源是穩(wěn)健的勞動力市場。三季度美國實際GDP環(huán)比折年率為2.8%，消費貢獻持續(xù)抬升。10月失業(yè)率仍然維持在4.1%低位，就業(yè)高頻指標反映未來非農(nóng)新增就業(yè)可能反彈，經(jīng)濟韌性依然較強。不低的非農(nóng)、較高的工資增速和財富效應(yīng)持續(xù)支撐著消費。私人部門健康的資產(chǎn)負債表支撐著穩(wěn)定性。

威靈頓投資副總裁、固定收益投資組合經(jīng)理郁嘉言（Johnny Yu）告訴記者，綜合來看，近期的就業(yè)報告和零售數(shù)據(jù)都顯示出美國經(jīng)濟保持了良好的勢頭，表明市場先前對于美國經(jīng)濟“硬著陸”的判斷過度悲觀，而對于美聯(lián)儲連續(xù)降息50個基點以抵御衰退風(fēng)險的超寬松預(yù)期也過于激進。在當前的經(jīng)濟條件下，二次通脹的風(fēng)險不能被低估。實際上，美聯(lián)儲關(guān)注的核心通脹水平已經(jīng)開始企穩(wěn)，并出現(xiàn)環(huán)比復(fù)蘇的勢頭，在此時保持克制的降息步伐具有一定的必要性。

同時，美國政府換屆帶來的各種政策不確定性會帶來相當程度的擾動，包括擴張性的減稅和增加赤字的計劃，以及在貿(mào)易和外交領(lǐng)域可能發(fā)生的一系列政策調(diào)整。這些改變可能會加劇美國國內(nèi)乃至全球的供需不平衡，阻斷脆弱的通脹緩和進程，并且抬高美國的自然利率以及非加速通脹失業(yè)率（NAIRU），從而壓縮未來降息的空間。

因此，郁嘉言預(yù)計，美聯(lián)儲在下一階段或?qū)⒈３謱徤髑异`活的政策態(tài)度，以應(yīng)對經(jīng)濟活動和通脹超預(yù)期的風(fēng)險。這也意味著過去一段時間基于通脹逐漸趨緩、流動性加速放松的市場定價邏輯可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)會因此呈現(xiàn)更多的分化和波動，需要投資者密切關(guān)注。