陳嘉禾

在沃倫·巴菲特一生的投資中，從來沒有只買1只股票。也就是說，組合投資的理念貫穿了巴菲特的投資生涯。不管巴菲特如何強(qiáng)調(diào)集中持有，但是他仍然用同時(shí)持有多只股票的方法，來抵消一部分自己可能看錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，在2009年的股東會(huì)上，巴菲特在回答投資者提問時(shí)，說了這樣一段話：“當(dāng)市場非常恐慌時(shí)，富國銀行的股價(jià)跌到了9美元。他們的業(yè)務(wù)非常好，商業(yè)模式也非常好。有次有個(gè)學(xué)生問我，如果把你所有的錢只買1只股票，你會(huì)買什么？我的回答那就是9美元的富國銀行了。”

在這一段話里，包含了4個(gè)要素：商業(yè)模式好、業(yè)務(wù)好、非常恐慌的市場、9美元的股票。很明顯，能讓股神心動(dòng)，甚至想要全倉只買這1只股票，絕對不會(huì)簡單。

優(yōu)秀的基本面必不可少

首先來看基本面的兩個(gè)要素，即商業(yè)模式好、業(yè)務(wù)好。這兩個(gè)概念看起來很相似，但其實(shí)卻不完全相同。商業(yè)模式好指的是這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式不錯(cuò)，可以讓企業(yè)穩(wěn)定地賺到錢。

但是，并不是所有擁有優(yōu)秀商業(yè)模式的公司，都一定會(huì)有好的業(yè)務(wù)。比如，機(jī)場的商業(yè)模式非常好，幾乎沒有太多競爭，但是把自己經(jīng)營到破產(chǎn)的機(jī)場也偶爾會(huì)出現(xiàn)。因此，在商業(yè)模式好以外，巴菲特還強(qiáng)調(diào)了當(dāng)時(shí)（2009年前后）富國銀行的業(yè)務(wù)也非常好。

后來的事實(shí)證明，巴菲特對富國銀行基本面的判斷是準(zhǔn)確的。在2008年全球金融危機(jī)以后，從2009年~2022年，根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，富國銀行的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）達(dá)到10.6%，以總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的倍數(shù)衡量的平均杠桿率則僅有9.8倍?？梢哉f，富國銀行以比較低的杠桿率，取得了優(yōu)秀的凈資產(chǎn)回報(bào)。

超低的價(jià)格千載難逢

一個(gè)讓巴菲特想要全倉的投資標(biāo)的，光有不錯(cuò)的凈資產(chǎn)回報(bào)率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠（10.6%的凈資產(chǎn)回報(bào)率也不能算特別優(yōu)異）。更重要的是，在2008年全球金融危機(jī)的大恐慌中，富國銀行的股價(jià)太便宜了。

當(dāng)時(shí)富國銀行的股價(jià)有多便宜呢？在巴菲特的講話中，反復(fù)提到“9美元”這個(gè)數(shù)字。在2008年底~2009年初全球籠罩在金融恐慌中的那個(gè)時(shí)刻，9美元的富國銀行，估值是多少？

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，在2008年底~2009年初，也就是全球金融危機(jī)最恐慌的時(shí)候，富國銀行的股票只有在2個(gè)交易日里，收盤價(jià)低于9美元，分別是2009年3月5日的8.12美元和3月6日的8.61美元。

在這2個(gè)交易日，富國銀行收盤價(jià)對應(yīng)的市凈率（PB）估值分別為0.35倍、0.37倍。據(jù)此計(jì)算，9美元股價(jià)對應(yīng)的PB估值大概是0.39倍左右，差一點(diǎn)到0.4倍。

根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，在之后的2009年~2020年，富國銀行的PB估值一直在0.9倍~1.6倍之間徘徊，0.4倍以下的超低估值再難見到。到了2020年，雖然在當(dāng)時(shí)負(fù)面新聞的發(fā)酵下，估值短暫下降到了0.6倍PB附近，但是在之后幾年又回到了0.9倍~1.3倍的估值區(qū)間。

為什么一個(gè)0.4倍PB、10%ROE的公司股票，會(huì)是一個(gè)好機(jī)會(huì)？其實(shí)，這是一個(gè)很簡單的算數(shù)問題。從PE（市盈率）的角度來說，0.4倍PB、10%ROE對應(yīng)著4倍PE，也就是說每年投資者的回報(bào)會(huì)達(dá)到25%。如果以10年計(jì)算，25%的年收益率就會(huì)帶來831%的投資回報(bào)，在20年里則會(huì)帶來8574%的回報(bào)。

巨大的規(guī)模限制了

巴菲特的發(fā)揮

當(dāng)然，巴菲特說“想把所有的錢都買這1只股票”，估計(jì)也只是說說而已。在2009年，富國銀行的股價(jià)只有2個(gè)交易日低于9美元，而伯克希爾·哈撒韋公司當(dāng)時(shí)的總資產(chǎn)為2971億美元。很顯然，2個(gè)交易日的富國銀行股票，根本承載不下這么多資金。

巴菲特說9美元以下的富國銀行可以全倉，對于小型投資者是一件可以做到的事情，但是對他卻絕對不可能。巨大的規(guī)模對他的投資選擇造成了太多的限制，就像一頭藍(lán)鯨沒法在游泳池里游泳一樣。事實(shí)上，在巴菲特投資的中后期，巨大的規(guī)模導(dǎo)致他無法參與許多可以獲利豐厚的機(jī)會(huì)，也造成了他投資回報(bào)率的下降。

不過，即使如此，巴菲特仍然保持了長期20%左右的CAGR（年復(fù)合增長速度）增速，實(shí)在讓人驚嘆。如果沒有中后期規(guī)模的限制，每年只讓巴菲特用一筆小資金投資，然后把投資回報(bào)率簡單累加，那么我們完全有理由相信，他的投資回報(bào)率會(huì)比20%要好得多。

類似的投資機(jī)會(huì)

在中國市場一樣存在

回到中國市場，得益于較為充沛的流動(dòng)性，我們很少在A股市場見到有著長期10%左右甚至更高ROE的公司，能在0.4倍PB的低估值進(jìn)行交易。不過，偶爾在市場情緒極度不理性時(shí)，我們還真會(huì)看到這樣的估值。

比如，在2022年10月31日~11月3日的4個(gè)交易日里，根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，上證銀行指數(shù)的PB估值就只有0.48倍。這個(gè)低于0.5倍PB估值的底部只持續(xù)了4個(gè)交易日，也是上證銀行指數(shù)歷史上的最低估值，而當(dāng)時(shí)的上證銀行指數(shù)對應(yīng)的ROE大約為12%。后來，這個(gè)價(jià)位被證明是一個(gè)非常優(yōu)秀的交易機(jī)會(huì)，雖然它只持續(xù)了4天。

得益于相對充沛的流動(dòng)性，A股歷史上的0.4倍PB估值還是比較罕見，出現(xiàn)的行業(yè)選擇也比較有限。在香港市場和B股市場等流動(dòng)性相對缺乏一些的市場，我們會(huì)更容易看到優(yōu)秀公司在0.4倍PB左右交易。在絕大多數(shù)時(shí)候，這些低廉的價(jià)格都被證明是非常好的投資機(jī)會(huì)。

不過，即使巴菲特曾經(jīng)表示對0.4倍PB以下的富國銀行希望能“全倉購買”，但是對于經(jīng)驗(yàn)沒有他那么豐富，也沒法直接入駐董事會(huì)了解公司所有情況的投資者來說，即使遇到再好的機(jī)會(huì)，也是保持適當(dāng)分散更加合適。

畢竟，巴菲特也曾經(jīng)說過“分散是對無知者的保護(hù)”，他自己也從來沒有真正完全滿倉1只股票。要知道，在投資中承認(rèn)自己有些無知因此少賺一點(diǎn)錢，永遠(yuǎn)強(qiáng)于過度自信然后不小心把錢虧光。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）