動(dòng)蕩的美債市場(chǎng)“巨震”難平。

上周30年期美債收益率飆升至5.1%以上，接近20年來的最高水平。

到了本周，市場(chǎng)再度上演“過山車”行情。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月27日，投資者數(shù)周來首次被吸引到長期美債市場(chǎng)，美債拋售潮暫緩，30年期美債收益率跌破5%，創(chuàng)下3月以來最大單日跌幅。

具體來看，各期限美債收益率27日集體回落，長債收益率領(lǐng)跌。2年期美債收益率尾盤跌0.74個(gè)基點(diǎn)至3.974%，5年期美債收益率跌3.53個(gè)基點(diǎn)至4.033%，10年期美債收益率跌6.25個(gè)基點(diǎn)至4.444%，30年期美債收益率跌8.65個(gè)基點(diǎn)至4.951%。

短短不到一天后，5月28日，日債標(biāo)售結(jié)果不佳，受日債拋壓影響，美債重啟跌勢(shì)，美債收益率再度走高。10年期美債收益率重新逼近4.5%，30年期美債收益率再度向5%關(guān)口發(fā)起沖擊。

從種種跡象來看，盡管美債收益率已經(jīng)較高點(diǎn)大幅回落，但市場(chǎng)警報(bào)仍未解除，“財(cái)政懸崖”的風(fēng)險(xiǎn)揮之不去。

美債為何頻頻“巨震”？

在“特朗普2.0”拉開大幕后，美債市場(chǎng)的“巨震”成了家常便飯。

申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉對(duì)記者表示，今年5月以來，美債利率異常波動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是財(cái)政層面的美國減稅法案，以及交易層面的日債拍賣不及預(yù)期，在二者的影響下，美債利率出現(xiàn)多次大幅異常上升。他指出，5月13日，眾議院籌款委員會(huì)公布減稅法案文本后，美債利率上升，美元下跌，市場(chǎng)開始擔(dān)憂美國赤字?jǐn)U張問題。5月17日，穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，5月18日，眾議院預(yù)算委員會(huì)投票通過減稅法案，美債利率再度上漲，美元下跌，市場(chǎng)二次交易美國財(cái)政問題。

5月20日北京時(shí)間11點(diǎn)30分左右，20年期日債拍賣遇冷，美債處于夜盤交易期間，即時(shí)反應(yīng)程度不大，但進(jìn)入美國東部時(shí)間日間交易流動(dòng)性高峰時(shí)段后，美債利率開始第三輪上漲，與美元的分化也大幅擴(kuò)大。此次美債下跌源自債務(wù)問題，但日債問題大幅加速了美債惡化。

到了5月27日，日債拋壓暫緩，690億美元的美國兩年期國債標(biāo)售也獲得穩(wěn)健需求，美債有所反彈，30年期美債收益率創(chuàng)下3月末以來最大單日跌幅，重新回到5%關(guān)口下方。27日進(jìn)行的兩年期美債標(biāo)售需求整體良好，得標(biāo)收益率為3.955%，較發(fā)行前交易水平低1個(gè)基點(diǎn)。一級(jí)交易商的獲配比例僅為10.5%，直接投標(biāo)人獲配比例較大。

Laffer Tengler Investments固定收益主管Byron Anderson表示，逢低買入者正試圖抄底，而長期債券給投資者帶來了“最大的收益”，因?yàn)樗鼈兲幱谑找媛是€波動(dòng)最大的部分。

但在短暫喘息過后，5月28日，日債拍賣的壞消息再度拖累美債小幅走低，美債收益率再度攀升。接下來一系列消息仍將影響債市，28日和29日美國分別標(biāo)售700億美元的五年期國債和440億美元的七年期國債。

“大而美”減稅法案前景未明

盡管投資者可以列出日債、貿(mào)易談判進(jìn)展等一系列影響美債走勢(shì)的因素，但美國的財(cái)政前景是其中的關(guān)鍵。

據(jù)央視新聞報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月22日，共和黨議員占多數(shù)的美國國會(huì)眾議院以微弱優(yōu)勢(shì)通過了特朗普政府提出的一項(xiàng)大規(guī)模稅收與支出法案，美國總統(tǒng)特朗普將其稱為“大而美”減稅法案（以下簡稱“法案”）。接下來，該法案將提交到參議院進(jìn)行審議。而批評(píng)人士警告稱，該法案將重創(chuàng)醫(yī)療保健政策，并大幅推高聯(lián)邦債務(wù)。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對(duì)記者表示，法案艱難闖關(guān)，后續(xù)“顛簸”相對(duì)趨緩。經(jīng)過數(shù)周的內(nèi)部沖突，眾議院以215票贊成對(duì)214票反對(duì)的微弱優(yōu)勢(shì)通過法案。在法案表決的最后時(shí)刻，議員們要求將醫(yī)療補(bǔ)助工作要求的開始日期從2029年1月1日提前到2026年12月31日，并將州和地方稅收抵免上限提高至每戶4萬美元，此外，有關(guān)清潔能源等財(cái)稅扶持被取消。

央視新聞報(bào)道稱，這項(xiàng)法案將延長2017年特朗普在第一個(gè)任期內(nèi)通過的企業(yè)和個(gè)人減稅措施，對(duì)小費(fèi)、汽車貸款等提供新的稅收減免，同時(shí)增加國防支出，并為打擊非法移民提供更多資金。此外，該法案還將取消美國前總統(tǒng)拜登推動(dòng)的多項(xiàng)綠色能源激勵(lì)政策，并提高貧困群體獲得醫(yī)療保險(xiǎn)和食品援助項(xiàng)目資格的門檻，以削減部分聯(lián)邦開支?？傮w而言，該法案計(jì)劃在未來10年內(nèi)減稅4萬億美元，并削減至少1.5萬億美元支出。

蘆哲表示，美參議院后續(xù)將啟動(dòng)法案審議與修訂程序，經(jīng)內(nèi)部磋商形成參議院版本法案后，需與眾議院版本進(jìn)行跨院協(xié)調(diào)，待兩院就細(xì)則條款達(dá)成一致后方可進(jìn)入最終表決和總統(tǒng)簽署階段。考慮到共和黨在參議院占據(jù)多數(shù)席位，且參議院共和黨對(duì)政府赤字的容忍度相對(duì)高于眾議院，法案在參議院推動(dòng)阻力或小于眾議院。

整體而言，法案帶來的擔(dān)憂蓋過了利好。央視新聞報(bào)道稱，美國聯(lián)邦預(yù)算問責(zé)委員會(huì)（CRFB）對(duì)這項(xiàng)法案深表擔(dān)憂，認(rèn)為該法案是“對(duì)財(cái)政責(zé)任的公然蔑視”，預(yù)計(jì)將使聯(lián)邦政府債務(wù)在目前36.2萬億美元的基礎(chǔ)上，未來10年再增加大約3.8萬億美元，并且還埋下大規(guī)模減稅與支出政策到期形成的“財(cái)政懸崖”隱患，如果延續(xù)這些政策，可能將再度耗費(fèi)數(shù)萬億美元。

從減稅節(jié)奏上看，蘆哲分析稱，由于法案中涉及的減稅手段大多在2028年或2029年到期，但受到中期選舉以及2028年大選的不確定性影響，后續(xù)增收減赤字舉措能否落地還存在較大不確定性。因此，目前法案呈現(xiàn)出“赤字前置，增收后置”的特征，這也成為市場(chǎng)擔(dān)憂美國財(cái)政可持續(xù)性的一大隱憂。

此外，減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面影響可能也相對(duì)較小。趙偉表示，法案以延續(xù)《減稅與就業(yè)法案》為主體，經(jīng)濟(jì)影響可類比2010年奧巴馬延長減稅政策，增量提振效果或較為有限。延長現(xiàn)有減稅措施占比約80%，于2026年生效；新減稅措施占比約20%，立即生效。奧巴馬2010年12月及2012年12月的減稅延長措施均未改變經(jīng)濟(jì)的既定軌跡。

接下來“大而美”減稅法案前景未明。趙偉分析稱，共和黨在參議院僅有三個(gè)席位優(yōu)勢(shì)，法案能否按期通過存在不確定性。法案現(xiàn)已遞交參議院，各委員會(huì)或在6月上旬進(jìn)行審議，6月中旬前后舉行全體投票。若參議院對(duì)法案進(jìn)行較大修改，需眾議院再次投票，或與參院“協(xié)調(diào)”消除分歧——集中在醫(yī)療補(bǔ)助、SALT領(lǐng)域。

警惕四大“尾部風(fēng)險(xiǎn)”

盡管兩年期美債標(biāo)售需求整體良好，暫時(shí)緩解了市場(chǎng)擔(dān)憂，但并不能徹底解決市場(chǎng)對(duì)美國政府財(cái)政入不敷出的長期焦慮。

荷蘭國際集團(tuán)高級(jí)利率策略師Benjamin Schroeder表示，長端收益率正獲得喘息機(jī)會(huì)，但未來數(shù)周乃至數(shù)月美債仍將深陷熊市泥潭，財(cái)政前景仍是關(guān)鍵因素。

需要警惕的是，減稅法案或?qū)⑹姑绹嘧置黠@擴(kuò)大。趙偉提醒，即使加征全球關(guān)稅也難以對(duì)沖，明年的美國的赤字壓力最為集中。參考特朗普政府宣布的10%普遍基準(zhǔn)關(guān)稅措施，10年內(nèi)新關(guān)稅可帶來約2.5萬億美元的收入，仍不足以彌補(bǔ)法案帶來的3.3萬億美元左右的赤字增加。減稅帶來的赤字增加量主要集中在2026年和2027年，分別有6140億美元和5610億美元。2026年的赤字率增加量約為1.8個(gè)百分點(diǎn)，截至今年4月，美國赤字率已達(dá)6.8%，意味著明年美國赤字率或?qū)⑻魬?zhàn)8%的壓力線。

美國赤字率與美債利率存在較為穩(wěn)定的聯(lián)系，赤字率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，10年美債利率抬升約0.78個(gè)百分點(diǎn)。趙偉還表示，美國財(cái)政赤字率與美債利率（期限溢價(jià)）存在較為穩(wěn)定的相關(guān)性，利率對(duì)赤字率的反應(yīng)系數(shù)均為0.78左右。但在不同時(shí)期，由于利率中樞不同，二者相關(guān)性可能被掩蓋。在2020年后的美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表期間，美債市場(chǎng)的一般需求規(guī)律被打破。但目前，二者之間的關(guān)聯(lián)性正在向過往的常態(tài)規(guī)律回歸。

短期內(nèi)，從資金行為及流動(dòng)性狀況看，美債系統(tǒng)性壓力有所緩和。5月，美國債券市場(chǎng)的基金凈流入規(guī)模已轉(zhuǎn)為正，流出壓力好于4月；5月海外當(dāng)局持有美債規(guī)模僅小幅回落；5月對(duì)沖基金美債基差交易暫未出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)；日本投資者5月凈買入海外債券，賣出壓力暫未擴(kuò)大。

但展望后市，趙偉預(yù)計(jì)美債利率或延續(xù)高位震蕩，仍存在抬升壓力，未來需關(guān)注四大“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。一是減稅法案落地前，仍可能存在尚未預(yù)期到的赤字?jǐn)U張信息。部分參議院議員支持?jǐn)U大減稅規(guī)模，擴(kuò)大兒童稅收抵免，反對(duì)大幅削減醫(yī)療補(bǔ)助，可能導(dǎo)致赤字進(jìn)一步提升；二是，弱美元周期下，非美機(jī)構(gòu)平倉外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口容易形成債匯雙殺；三是，關(guān)稅短期內(nèi)或?qū)е峦浬闲酗L(fēng)險(xiǎn)大于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；四是特朗普政府貿(mào)易政策仍存升級(jí)可能。