日本國債市場正處于風(fēng)暴中心。被視為全球最安全資產(chǎn)之一的日本國債，在近期連續(xù)兩場關(guān)鍵超長期國債拍賣中接連遭遇“滑鐵盧”，創(chuàng)下歷史最差認(rèn)購紀(jì)錄，引發(fā)市場對“買方罷工”與財(cái)政可持續(xù)性的劇烈擔(dān)憂。

5月28日，日本財(cái)務(wù)省標(biāo)售5000億日元（約合35億美元）2065年3月到期的40年期國債。結(jié)果顯示，此次標(biāo)售的最高中標(biāo)利率為3.1350%，超出市場預(yù)期區(qū)間（3.070%～3.110%），為自2007年11月該品種開始發(fā)行以來的最高水平。投標(biāo)倍數(shù)為2.21，也創(chuàng)下自2024年7月以來的最低。

而前一周，日本20年期國債出現(xiàn)了自2012年以來的最差拍賣：投標(biāo)倍數(shù)跌至2.5倍，尾差（最低與平均中標(biāo)價(jià)格差距）飆升至1987年以來最高水平。這場債券“災(zāi)難”引發(fā)日本長期國債全線暴跌，30年期、40年期國債收益率雙雙飆升至歷史新高，且連續(xù)多日無人出價(jià)。

市場將兩次國債拍賣解讀為投資者需求不足的“低迷”表現(xiàn)，引發(fā)對供需失衡的擔(dān)憂。在40年期日債標(biāo)售結(jié)果出爐后，各期限日債收益率紛紛重新上漲，收窄了周二債市利好傳聞下的跌幅。其中，日本40年期國債收益率一度漲至3.399%，較前一個交易日上漲1.32%，報(bào)收3.361%；日本30年期國債收益率觸及2.943%，較前一個交易日上漲1.46%，報(bào)收2.917%；10年期日本國債收益率最高觸及1.532%，較前一個交易日上漲2.09%，報(bào)收1.513%。期貨市場也出現(xiàn)更大幅度的拋售，美元/日元短線走低近30點(diǎn)。

日本國債拍賣再遇冷：擔(dān)憂加劇

“日本政府似乎在試圖恢復(fù)國債市場的平靜，但是，投資者對（日本）超長期國債收益率的擔(dān)憂仍在不斷加劇。”日本一位債券策略師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出。

綜合中新經(jīng)緯、環(huán)球網(wǎng)報(bào)道，日本政府的舉動是指日本財(cái)務(wù)省罕見地“摸底”債市——向一級交易商及其他市場參與者發(fā)放調(diào)查問卷征詢對國債發(fā)行的意見，并且將于6月20日召開“國債市場特別參與者會議”討論近期超長期國債收益率上升等議題，引發(fā)市場猜測其可能會減少超長期國債供應(yīng)。

消息傳出后，市場的表現(xiàn)一定程度上印證了投資者的擔(dān)憂情緒。日本超長期國債收益率大幅下行，20年期國債收益率一度下跌17.5個基點(diǎn)至2.37%，30年期和40年期國債收益率同樣從上周創(chuàng)下的歷史高位大幅回落。而短期債券如2年期、1年期國債收益率則上漲。“這反映出市場對日本財(cái)政部如果削減長期債券發(fā)行就很可能增加短期債券發(fā)行的擔(dān)憂?！鄙鲜鰝呗詭熣f。

28日上午，在40年期國債拍賣結(jié)果出爐之前，日本國債市場就先出現(xiàn)了一波“獲利了結(jié)、先跑一步”的拋售操作。到了下午，隨著招標(biāo)結(jié)果出爐后，20年期、30年期國債延續(xù)交易價(jià)格下跌、收益率攀高的行情；期貨市場也出現(xiàn)更大幅度的拋售，主力合約6月期國債期貨一度下探至138.86日元。

引起近期日本長期國債利率飆升的直接導(dǎo)火索是上周二日本20年期國債的那一場“比預(yù)期要糟糕”的拍賣。此外，市場變化也被認(rèn)為與日本首相石破茂的相關(guān)言論有關(guān)。據(jù)《環(huán)球時(shí)報(bào)》報(bào)道，日本首相石破茂19日在國會接受質(zhì)詢時(shí)表示，“日本的財(cái)政狀況不比希臘好”。

但這背后有更深層次的市場擔(dān)憂。從多位受訪人士的觀點(diǎn)來看，其根源是投資者對日本通脹持續(xù)高企、加息預(yù)期大幅后退、美國貿(mào)易關(guān)稅帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、日本央行縮減購債規(guī)模的影響以及日本財(cái)政可持續(xù)性的多重?fù)?dān)憂。更令市場擔(dān)憂的是，當(dāng)前日本央行態(tài)度明顯轉(zhuǎn)鴿，盡管國內(nèi)通脹高企卻暫無進(jìn)一步加息的跡象。

“通常來說，尾差擴(kuò)大、投標(biāo)倍數(shù)降低等情況表明市場對國債的需求低迷。而此前一直表現(xiàn)相對穩(wěn)定的20年期國債招標(biāo)需求出現(xiàn)超預(yù)期減弱，表明日本國債市場的超長期債券正在面臨較為嚴(yán)重的供需失衡問題?！睎|方金誠研究發(fā)展部高級副總監(jiān)白雪在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)分析稱，造成這一局面的原因主要包括：日本央行購債規(guī)?？s減，其他投資者難以在短期內(nèi)填補(bǔ)空缺，導(dǎo)致供需失衡。日本央行貨幣政策正?；苿永仕缴仙?、直接推高償債成本以及財(cái)政擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，都使得市場投資者擔(dān)心日本政府的財(cái)政可持續(xù)性，進(jìn)而降低對日本國債的投資意愿。日本多數(shù)大型壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和銀行在削減國內(nèi)債券的持倉，使得國內(nèi)投資者對日本超長期國債的需求明顯減少，難以支撐日本國債市場的穩(wěn)定。此外，當(dāng)前美日貿(mào)易不確定性仍然較高，這也影響了市場對日本出口與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期，進(jìn)而波及日本國債市場，對日本國債的投資決策更加謹(jǐn)慎。

三井住友信托銀行調(diào)查部巖橋淳樹對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析指出，在全球普遍走上財(cái)政擴(kuò)張路線、對財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂加劇的背景下，日本的財(cái)政狀況自然也受到更多關(guān)注。此外，隨著參議院選舉臨近，國內(nèi)對擴(kuò)大財(cái)政支出的壓力上升，這也是日本特有的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。

也有分析認(rèn)為，日本近期異常密集地安排多場長期國債拍賣，也造成短期供應(yīng)過剩。

央行撤退大行觀望：誰來接盤？

實(shí)際上，最近幾周，日本國債市場一直受到劇烈波動的困擾，其中被部分交易員稱為“買方罷工”的現(xiàn)象在上周尤為明顯。

當(dāng)前，日本國債投資主體主要包括日本央行、銀行、壽險(xiǎn)/年金、外國投資者等。其中，日本央行是日本國債市場最大的買家，目前持有約52%的份額。而其他機(jī)構(gòu)持倉，包括壽險(xiǎn)公司持倉約13.4%，銀行為9.8%，養(yǎng)老金為8.9%，外資僅占比6.4%。

日本央行方面，自2024年下半年開始縮減日本國債購買規(guī)模。“（上周）國債招標(biāo)結(jié)果疲軟、長期利率的持續(xù)攀升，勢必在某種程度上會對日本銀行的貨幣政策產(chǎn)生影響。”在巖橋淳樹看來，盡管日銀當(dāng)前表態(tài)傾向于將利率形成交由市場決定，但在債券市場波動性顯著加劇的情況下，進(jìn)一步加息或縮減購債將變得更加困難。中金公司研報(bào)亦認(rèn)為，今年6月的日本央行議息會議中，日本央行會對其“減少購債”進(jìn)行中期回顧，日本央行不太希望對現(xiàn)有的計(jì)劃做出太大調(diào)整。但是今后日債利率持續(xù)上行的背景下，日本央行可能會實(shí)施臨時(shí)購債。

理論上最應(yīng)購買超長期債的是壽險(xiǎn)和年金機(jī)構(gòu)。然而，一方面，年金在沒有資產(chǎn)配置調(diào)整的前提下，買入力度有限；此前壽險(xiǎn)為了應(yīng)對2025年起實(shí)施的新資本規(guī)制，無論利率高低都在持續(xù)增持超長期債，但這一輪增持現(xiàn)已告一段落，暫無繼續(xù)加倉動力。另一方面，受日本國債價(jià)格暴跌、收益率攀升的影響，部分金融機(jī)構(gòu)“很受傷”，其中日本最大壽險(xiǎn)公司日本生命保險(xiǎn)（Nippon Life）宣布，截至今年3月底，它持有的日本國債已經(jīng)出現(xiàn)高達(dá)3.6萬億日元的賬面浮虧，并且上個財(cái)年實(shí)際賣掉的部分債券確認(rèn)虧損5000億日元。此外，農(nóng)林中金銀行、索尼生命保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對購買日本國債的態(tài)度越發(fā)謹(jǐn)慎，甚至明確提出“如果日本利率繼續(xù)上漲，它將采取措施，比如出售手里的國債，以避免出現(xiàn)賬面虧損”。

此外，都市銀行等機(jī)構(gòu)也轉(zhuǎn)為賣方。年初以來，它們原本設(shè)定了“扁平化”倉位，預(yù)期日本央行會持續(xù)加息。然而由于美國貿(mào)易關(guān)稅政策帶來的不確定性加劇，日本加息預(yù)期大幅后退，過去兩個月這些倉位被解除，也使得超長期國債遭到進(jìn)一步拋售。

與此同時(shí)，海外投資者成為日本超長期國債的新買方，在今年3月和4月連續(xù)兩個月凈買入日本超長期國債超過2萬億日元，創(chuàng)下歷史新高，但這也為市場劇烈波動的劇情埋下了“伏筆”?！昂Ｍ馔顿Y者主要是對短期利差進(jìn)行交易獲利的對沖基金，而非長期持有的養(yǎng)老金等‘真實(shí)資金’?！鼻笆鰝呗詭熤赋?，當(dāng)國內(nèi)壽險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)購買需求大幅減少，取而代之的是以短期交易為主、偏愛“快進(jìn)快出”且對財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)更為敏感的海外對沖基金等新晉市場資金，日本國債的穩(wěn)定消化就已經(jīng)開始亮起黃燈。

針對今后哪些資金會成為主要買家的問題，巖橋淳樹對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析表示：“長期投資者如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金仍將是主要買盤來源，但目前尚不明確利率需上升至何種水平，才能促使這些機(jī)構(gòu)積極介入。因此，短期內(nèi)債券市場的高波動性狀態(tài)將持續(xù)存在?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)溢出：或引發(fā)全球流動性緊縮

“發(fā)生在日本的故事，不會僅限于日本?！?/p>

比如，在日本官方可能考慮削減超長期債券發(fā)行之際，英國已經(jīng)悄然按下了“削長補(bǔ)短”的按鈕。針對英國“計(jì)劃減少100億英鎊長期金邊債券發(fā)行、轉(zhuǎn)而增加短期國庫券發(fā)行”的應(yīng)對方案，加拿大皇家銀行資本市場（RBC Capital Markets）分析師在研報(bào)中警告，短期債務(wù)占比上升將迫使政府更頻繁進(jìn)入市場展期融資，在美聯(lián)儲降息路徑存疑、特朗普政府減稅政策擾動全球資本流動的背景下，此舉猶如“在暴風(fēng)雨中增加出海頻率”。

另外，長期國債收益率上升方面，除了日本，近期歐美多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也都有不同幅度的上行。其中，美國30年期國債一度觸及5.09%，英國30年金邊債漲至5.54%，德國10年期國債也重返3%高位?！斑@場債券市場波動是全球性的，正在發(fā)出可怕的信號?！庇蟹治鲋赋?，這反映出全球“期限溢價(jià)”普遍抬升，投資者對長期通脹與各國債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂正同步傳導(dǎo)至各國市場。

巖橋淳樹對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，經(jīng)歷新冠疫情之后，與家庭和企業(yè)相比，各國政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表相對惡化，尤其是財(cái)政狀況較差的國家，其長期利率可能面臨連鎖性暴漲的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，各國政府因利息負(fù)擔(dān)上升，不得不壓縮財(cái)政支出，這將對經(jīng)濟(jì)景氣度帶來下行壓力。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擴(kuò)大也將推升企業(yè)的融資成本，進(jìn)而對企業(yè)盈利構(gòu)成壓制。

“若日本國內(nèi)利率上升導(dǎo)致機(jī)構(gòu)被迫拋售美債、歐債等海外資產(chǎn)，將可能引發(fā)全球流動性緊縮。不過，此次事件不太可能成為全球債市‘多米諾骨牌’。”白雪分析指出，一方面日本央行具有一定的干預(yù)能力，必要時(shí)可以通過調(diào)整貨幣政策來穩(wěn)定國債市場。例如，日本央行可以在必要時(shí)暫停量化緊縮政策，甚至重新實(shí)施一些寬松措施來緩解市場波動，這在一定程度上能夠穩(wěn)定日本國債市場，減少對全球債市的沖擊。另一方面全球債券市場規(guī)模龐大且多元化，日本債市與美國、歐洲等其他主要債券市場之間聯(lián)動性相對有限，并不足以引發(fā)大規(guī)模的連鎖反應(yīng)。即使日本國債市場出現(xiàn)動蕩，其他國家和地區(qū)的債券市場仍然具有一定的穩(wěn)定性和吸引力，投資者可以通過調(diào)整投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，不會因?yàn)槿毡緡鴤袌龅亩唐诓▌佣l(fā)全球債市的系統(tǒng)性危機(jī)。