一場“去蕪存菁”的城投債發(fā)行端優(yōu)化“正在進行時”。

去年的化債政策已對境外城投債的部分存量高息債務進行置換、增量加以嚴格限制。在此基礎上，多位從業(yè)人士表示，今年開年以來的公司債發(fā)行審核亦有進一步收緊之勢。

3月28日，上交所和深交所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關注事項（2025年修訂）》（以下簡稱“3號指引”）和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務指引第2號——審核重點關注事項（2025年修訂）》。其中，有關新增城投類指標的主體資質要求和信息披露細則引起相關業(yè)內(nèi)人士關注。

據(jù)了解，本次調(diào)整并非一味提高標準以收緊發(fā)行關口，而是對發(fā)行主體的篩選，在“3號指引”出臺后，部分優(yōu)質發(fā)行主體的債券發(fā)行獲批，但亦有部分城投債取消或推遲發(fā)行。

專業(yè)人士解讀稱，這一輪政策調(diào)整實質為對債券發(fā)行主體的“精準出清”；一方面對于通過生硬拼湊業(yè)務組建的各類融資平臺加以回絕，這類“偽市場化”主體慣用的債券新增手段將受到嚴格限制。與此同時，保持“有堵有疏”；繼續(xù)為真正具備市場化經(jīng)營能力的優(yōu)質主體維持暢通的公司債融資渠道。

3月首周公司債取消發(fā)行創(chuàng)近一年單周新高

開年以來債市的劇烈波動之下，債券一級市場近期調(diào)整顯著，公司債取消發(fā)行案例明顯增多。

記者根據(jù)企業(yè)預警通統(tǒng)計，截至4月10日發(fā)稿時，今年公司債取消發(fā)行總規(guī)模已達198.15億元，涉及債券29只。發(fā)債主體結構來看，今年取消發(fā)行的公司債中，地方國有企業(yè)占比高達88.95%，占據(jù)絕對主導地位。值得注意的是，AAA級高評級主體占比達49.23%，較近一年平均水平（45.85%）明顯有上升之勢。

時段分布上來看，一季度公司債取消發(fā)行情況呈現(xiàn)明顯波峰特征：3月3日~9日當周共計13只債券取消發(fā)行，合計規(guī)模達74.80億元，3月10日~16日當周共計15只公司債取消發(fā)行，合計規(guī)模達71.45億元。值得關注的是，3月3日~9日當周的取消發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下近一年以來的單周新高，其中城投債單周取消發(fā)行規(guī)模亦達到41.30億元的峰值水平。

有業(yè)內(nèi)人士向記者分析指出，這一時間段出現(xiàn)的債券密集取消發(fā)行現(xiàn)象，或與二級市場成交定價估值出現(xiàn)的劇烈波動存在顯著關聯(lián)。

3月3日至9日，恰逢今年一季度債券二級市場波動最為劇烈的時段。以十年期國債活躍券25附息國債04為例，其成交收益率從3月4日的1.6850%在短短三個交易日內(nèi)快速攀升至3月7日的1.8%。

公司債作為信用品種，由于交易體量較小，流動性明顯弱于利率債，因此一級市場發(fā)行極易受到?jīng)_擊——當二級市場機構買盤力量不足時，這種壓力會迅速傳導到一級市場的投標認購情緒上來，即為避免“發(fā)飛”而取消發(fā)行的現(xiàn)象并不少見。

造成上述現(xiàn)象的，并不只是市場波動。企業(yè)預警通數(shù)據(jù)顯示，今年年初至今，公司債取消發(fā)行的主要原因中，“市場波動”因素僅占29.48%的規(guī)模比重?！白罱_實看到很多產(chǎn)投發(fā)行取消，主要應該是發(fā)行定價端的問題。”某證券自營固收從業(yè)人士告訴記者，不過上市審核環(huán)節(jié)的收緊可能也有起到一定影響。

此前曾有信用債一級發(fā)行人士對記者表示：“從一級發(fā)行的角度來說，現(xiàn)在還是嚴守不新增隱性債務的底線，新增債券批文會比較難拿?！?/p>

城投債發(fā)行“口子”明顯收緊

一方面，企業(yè)為避免“發(fā)飛”主動取消發(fā)債；另一方面，監(jiān)管政策的收緊也加劇了不同信用資質主體的分化。首當其沖的是城投債的發(fā)行。

上交所債券項目信息平臺數(shù)據(jù)顯示，截至4月10日發(fā)稿時，年內(nèi)已有45只發(fā)債項目審核狀態(tài)更新為“終止發(fā)行”，其中城投、產(chǎn)投類企業(yè)主體的身影在終止名單中頻頻出現(xiàn)。

記者進一步梳理發(fā)現(xiàn)，終止發(fā)行的主體存在兩個共性：第一是經(jīng)營范圍過于龐雜。這些城投、產(chǎn)投類企業(yè)雖以園區(qū)管理與服務為主營業(yè)務，但實際經(jīng)營范圍既涉及城市建設、投資業(yè)務，又跨界農(nóng)產(chǎn)品等領域。第二是經(jīng)營“造血”能力不理想。更關鍵的是，其2024年半年報中的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)所反映出其現(xiàn)下的盈利“造血”能力并不理想；可見“發(fā)行主體自身營收能力受到質疑”也正成為上市審批環(huán)節(jié)的一大因素。

3月底出臺的“3號指引”再次提到了判斷企業(yè)城投類屬性的核心標準——“335指標”。具體包括三項關鍵要求：非經(jīng)營性資產(chǎn)（城建類）占比不超過30%；非經(jīng)營性收入（城建類）占比不超過30%；財政補貼占凈利潤比重不超過50%。

值得注意的是，本次修訂在維持這一核心指標體系的同時，進一步強化了對企業(yè)償債能力的具體要求。

比如，“3號指引”第38條明確規(guī)定發(fā)行人應當具備清晰的主營業(yè)務定位和穩(wěn)定的經(jīng)營能力。對于業(yè)務多元分散、最近一年不存在營業(yè)收入和毛利潤比重均超過30%的業(yè)務板塊的企業(yè)，要求其詳細說明各業(yè)務板塊的協(xié)同性、實際控制情況，以及多元化經(jīng)營對盈利可持續(xù)性和償債能力的影響。有專業(yè)人士指出，這一條款實質上將那些通過簡單合并資產(chǎn)、未能培育出突出主業(yè)的城投債發(fā)行主體排除在外。

第28條則對盈利能力提出嚴格要求：“發(fā)行人缺乏持續(xù)穩(wěn)定盈利能力的，應當審慎確定公司債券申報方案?！本唧w規(guī)定，若發(fā)行人報告期內(nèi)年均EBITDA小于所有有息債務（含本次申報債券）的一年利息，必須詳細披露其持續(xù)盈利能力狀況、債券償付資金來源，并制定切實可行的償債保障措施。

此外，“3號指引”特別強調(diào)了對市場化經(jīng)營能力的支持，重點關注“最近一年末來自所屬地方政府的政府性應收款占扣除重點關注資產(chǎn)后凈資產(chǎn)比例高于30%的”發(fā)行人。并對發(fā)行人募集資金使用方面作出重要調(diào)整，新增對貿(mào)易類業(yè)務的專項核查要求，明確禁止融資性貿(mào)易行為，引導資金流向實體經(jīng)濟領域。

華源證券固收廖志明團隊指出，當前的“3號指引”將更加關注主體的償債能力。相較于2023年版本，本次修訂新增要求對存貨及應收類款項占總資產(chǎn)的比例高于70%的、EBITDA小于報告期末所有有息債務一年利息的、政府性應收款占凈資產(chǎn)比例高于30%的、業(yè)務多元分散且不存在營收和毛利潤占比均超過30%的業(yè)務板塊的主體，均應當審慎確定公司債券申報方案。“通過以上指標的設置對資產(chǎn)流動較差、付息負擔較重、業(yè)務較為分散的主體債券融資加以限制，有利于加速弱平臺在資本市場上出清。”

特別是“明確禁止融資性貿(mào)易行為”，是針對部分地區(qū)城投公司長期從事地方基礎設施建設業(yè)務，財務報表中所體現(xiàn)的貿(mào)易業(yè)務實質上為“走單不走貨”的融資性行為，導致貿(mào)易業(yè)務成為城投公司虛增收入、粉飾報表的工具的問題，引導其真正實現(xiàn)市場化轉型。

中證鵬元信用評級研究發(fā)展部張琦指出，從修訂內(nèi)容來看，城投發(fā)債有一定收緊，將進一步加劇城投信用分化，同時倒逼城投加快市場化業(yè)務的實質轉型，降低政府業(yè)務依賴?！耙环矫妫峭秱谫Y和信用分層加劇。對資產(chǎn)質量較低、依賴政府補貼、負債率較高的城投發(fā)行審核趨嚴格，一般資質的城投主體可能因披露要求更嚴格而面臨融資難度提升；對資質良好、主業(yè)清晰的城投發(fā)行人留有項目融資的政策窗口，符合條件的發(fā)行人甚至可以實現(xiàn)新增發(fā)債。另一方面，強化城投發(fā)債審核倒逼城投加快市場化業(yè)務實質轉型。”

城投債加速出清進入“快車道”

近年來，隨著地方隱性債務化解工作的持續(xù)推進，城投公司在逐步退出政府融資平臺；為適應市場發(fā)展的新階段，傳統(tǒng)城投公司的產(chǎn)業(yè)化轉型已迫在眉睫，城投債也隨之步入存量時代。

記者注意到，多地正加速推進城投公司轉型，通過厘清主營業(yè)務定位，使轉型工作駛入“快車道”。這一趨勢預計將對未來城投債的一級市場發(fā)行質量與效率產(chǎn)生一定影響，在發(fā)行質量和結構優(yōu)化方面將起到積極促進作用。

比如4月9日貴州印發(fā)《貴州省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會2025年工作要點》。其中提到推進企業(yè)改革重組，打造一批主責主業(yè)更加聚焦、業(yè)務結構更加清晰、核心功能更加突出的優(yōu)勢企業(yè)。

推動融資平臺公司轉型發(fā)展。制定平臺公司轉型工作指引，指導各市（州）國資監(jiān)管機構根據(jù)融資平臺在地方經(jīng)濟社會發(fā)展中的功能作用和發(fā)展定位，加大重組整合力度，“一企一策”制定具體壓降轉型方案，明確壓降轉型后的主責主業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等，妥善處理資產(chǎn)、債務和人員等問題，推動融資平臺實體化、市場化、產(chǎn)業(yè)化轉型取得實效。

今年以來城投發(fā)債融資渠道如何？

華西證券固收團隊指出，2025年一季度，城投債發(fā)行、凈融資相較去年同期明顯下降，一方面受債市收益率上行影響，另一方面可能與新指引出臺前就有窗口指導政策收緊有關。2025年1~3月城投債發(fā)行15762億元，同比下降13.7%，凈融資1111億元，同比下降30.2%。并且，首次發(fā)債的城投類主體家數(shù)相較去年同期也減少了18家。分省來看，山東、廣東和河北城投債凈融資規(guī)模相對較大，在100億元以上，主要由市級平臺拉動。而安徽和湖南，凈融資缺口較大，分別為-145億元和-247億元，主要受市級和區(qū)縣級平臺拖累。

與此同時，受債市收益率上行影響，2025年以來城投債發(fā)行利率逐月上升。2025年3月城投債1年以內(nèi)、1~3年、3~5年和5年以上加權平均發(fā)行利率分別為2.20%、2.63%、2.83%和2.69%，相較1月分別上升22.3、30.6、35.7和22bp。

華西證券固收團隊指出，在城投發(fā)債審核趨嚴，各融資渠道均較緊的背景下，我們認為即使城投退名單加速，城投債供給也難以放量。城投債可能因此進入“新收益荒時代”，這將催化久期行情?！斑@背后的原因，一方面可能是發(fā)行人想調(diào)整債務結構，主動壓降債券規(guī)模。另一方面可能是交易所和交易商協(xié)會將部分主體認定為名單外城投，也難以實現(xiàn)新增。另外，部分債券可能涉及隱債，不得不凈償還。推測后續(xù)交易所名單外城投借新還舊可能向協(xié)會看齊，也需要地方政府出函，而能否順利出函可能與區(qū)域有關，這將使一些城投存量債規(guī)模隨著到期而減少。”

該團隊認為，未來兩個季度城投債的密集到期可能進一步加劇收益荒。2025年二季度和三季度是城投債的到期高峰，若部分債券無法順利借新還舊，城投可能會想辦法通過自有資金或者銀行貸款等其他融資渠道剛兌，這將造成城投債資產(chǎn)供給的缺失，進一步加劇收益荒。