12月19日，香港交易及結(jié)算所有限公司（以下簡稱香港交易所）全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡稱聯(lián)交所）刊發(fā)咨詢文件，就有關優(yōu)化首次公開招股市場定價及公開市場的建議征詢市場意見（咨詢文件）。咨詢期為期三個月，于2025年3月19日（星期三）結(jié)束。

據(jù)介紹，聯(lián)交所建議對首次公開招股市場定價流程及公開市場的監(jiān)管框架進行全面改革，以確保其上市機制對現(xiàn)有及潛在發(fā)行人具有吸引力和競爭力。具體措施包括：

1.優(yōu)化首次公開招股市場定價流程的建議旨在增加“具議價能力”投資者的參與，以減少最終發(fā)售價與在上市后的實際交易價格之間存在較大差距的情況。

2.檢討對公開市場要求的規(guī)定，確保發(fā)行人在上市時有足夠的股份供公眾投資者交易；與此同時，放寬若干對公眾持股量限制的規(guī)定（若按金額價值計，現(xiàn)行規(guī)定的數(shù)額可能非常龐大）。

需要注意的是，一旦上述調(diào)整最終落實，港股的IPO定價乃至“打新”都將出現(xiàn)巨變。

李志強/制表

優(yōu)化各項機制滿足市場需求

具體來看，香港交易所主要有以下建議：

一、在公開市場規(guī)定

1.公眾持股量計算：建議澄清公眾持股量的計算依據(jù)。

2.初始公眾持股量：建議按發(fā)行人的市值對其上市時的最低公眾持股量作分層規(guī)定。

3.持續(xù)公眾持股量：就合適之持續(xù)公眾持股量的規(guī)定征詢市場意見，包括是否容許發(fā)行人在上市后有更多彈性維持較低的公眾持股量；建議加強每年披露公眾持股量的規(guī)定，以提升透明度；于香港建立場外交易市場的概念征詢市場意見。

4.自由流通量：建議規(guī)定由公眾人士持有的股份中有一定部分在上市后即可自由交易，以提供更多流動性。

5.A+H發(fā)行人：建議降低A+H股發(fā)行人須于香港上市的最低H股數(shù)門檻至發(fā)售股份須占該等A+H股發(fā)行人同一類別已發(fā)行股份（不包括庫存股份）總數(shù)至少10%；或相關H股于上市時有至少為30億港元的預期市值，并由公眾人士持有。香港交易所認為這些建議將為A+H股發(fā)行人提供彈性，同時確保在香港上市的股份數(shù)目足以吸引足夠的投資者興趣及達到足夠的公眾持股量。

二、首次公開招股定價及發(fā)售機制

1.基石投資的監(jiān)管禁售：就基石投資的監(jiān)管禁售期征詢市場意見，是否支持保留基石投資者上市日期后至少六個月之禁售期規(guī)定；或考慮允許基石投資者相關證券“分階段解禁”，當中50%的相關證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關證券則在上市后六個月后完全解禁。

2.配售部分：建議要求發(fā)行人將至少一半的發(fā)售股份分配予建簿配售部分，以確保每次首次公開招股均按照穩(wěn)健的建簿機制進行定價。

3.公開認購部分：建議給予上市發(fā)行人彈性，靈活選擇將公開認購的初始分配份額設定為5%，并采用回撥上限為最高20%的回補機制（現(xiàn)行規(guī)定回補機制的回撥上限為最高50%），或?qū)⒊跏挤峙浞蓊~設定為至少10%，而沒有回補機制。我們認為上述建議旨在保留公眾投資者獲分配首次公開招股股份的權(quán)利的同時，限制有關分配的程度以減低錯誤定價的風險。有關建議同時令規(guī)定更貼近其他國際證券交易所的規(guī)定。

三、靈活定價機制

建議允許發(fā)行人可在毋須延遲首次公開招股時間表下，將最終的首次公開招股價格在指示性發(fā)售價范圍向上修訂不多于10%，提升香港市場的競爭力。（現(xiàn)行的規(guī)定最多容許最終招股價格在指示性發(fā)售價范圍向下修訂10%）

對于此次咨詢文件的背景，香港交易所介紹到，有市場人士向香港交易所表示，《上市規(guī)則》有關首次公開招股市場定價流程及公開市場的監(jiān)管架構(gòu)應予改善，以加強香港上市證券市場的競爭力。在今年9月至11月，聯(lián)交所與廣泛的持份者進行了初步討論，當中包括投資銀行、公共機構(gòu)投資者、私募股權(quán)公司、散戶經(jīng)紀以及潛在和已上市發(fā)行人的代表。

香港交易所上市主管伍潔碹表示：“香港交易所致力確保我們的上市框架及持續(xù)上市規(guī)定穩(wěn)健并具備競爭力，鞏固香港作為全球領先集資中心的地位。我們很高興提出新的建議，以加強首次公開招股（IPO）的定價和發(fā)售機制，支持來自全球的優(yōu)質(zhì)公司在香港資本市場上市并蓬勃發(fā)展。我們會繼續(xù)優(yōu)化各項機制，確保上市制度與時并進及滿足市場的需求，我們這次亦建議修訂公開市場的規(guī)定，提升香港作為開放、透明度高的市場之聲譽，增加對全球發(fā)行人及投資者的吸引力?！?/p>

此前的部分規(guī)定不利于市場發(fā)展

事實上，目前的相關規(guī)定對港股上市公司和投資者均造成了一定困擾。

比如，在目前《上市規(guī)則》規(guī)定下，相關公司上市時市值小于100億港元的初始公眾持股量必須在25%，而100億港元市值以上的企業(yè)則為15%至25%。

盡管在現(xiàn)時的做法下，聯(lián)交所可就大型發(fā)行人接納介乎15%至25%之間的一個較低的百分比，但對特大型市值發(fā)行人來說，15%的公眾持股量（按金額計算）可能仍是極大數(shù)目。因此，若干特大型市值發(fā)行人過往曾申請并獲得豁免，將其初始公眾持股量定在15%以下。

這種按個別情況授出豁免的做法，意味著該等申請人在考慮于聯(lián)交所上市時無法確定聯(lián)交所要求的公眾持股水平，可能會減低特大型市值新申請人在聯(lián)交所上市的意愿。

同時，目前的做法亦可能對100億港元市值門檻兩邊的新申請人造成不公。例如，初始市值略低于100億港元的發(fā)行人，其須達到的公眾持股門檻，不論是按百分比還是金額計算，都遠高于初始市值略高于100億港元的發(fā)行人（若其獲得豁免）須達到的公眾持股門檻。

而與其他國際證券交易所比較，香港交易所目前的門檻也相對較高。

因此，香港交易所建議，對上市時的最低公眾持股量作分層規(guī)定，比如規(guī)定市值低于60億港元的最低公眾持股量仍要求為25%，但對于60億至300億港元市值的公司，要求公眾持有的有關證券于上市時的預期市值相當于15億港元的百分比或15%；而對于700億港元市值以上的公司，則要求為公眾持有的有關證券于上市時的預期市值相當于70億港元的百分比或5%。

此外，無論發(fā)行人的市值在上市后上升抑或下跌，其必須維持與上市時相同的公眾持股量。部分其他國際證券交易所對持續(xù)公眾持股量的要求較首次上市時要求的公眾持股量寬松。

倘上市發(fā)行人進行若干企業(yè)交易（例如股份購回）將會導致違反《上市規(guī)則》（其公眾持股量百分比低于25%），即使有關交易可能有利于發(fā)行人及其股東，發(fā)行人可能不愿意進行有關交易。倘獨立第三方因收購發(fā)行人證券而成為主要股東，則相關發(fā)行人之公眾持股量亦可純粹因該等獨立第三方的收購而產(chǎn)生短缺。若發(fā)行人的公眾持股量低于15%，聯(lián)交所會將其股份停牌當證券仍可能存在公開市場時，此剝奪了股東的交易能力。

再比如在基石投資者的“禁售期”規(guī)定方面也有一定難題。

目前，港股市場上配售予基石投資者的首次公開招股證券須設“禁售”期，一般為上市日期起計至少六個月?；顿Y者不得于禁售期內(nèi)出售該等首次公開招股股份。

但在這一規(guī)定下，由于市場預期基石投資者可能于禁售期屆滿后盡快出售股份（即拋售股份），故有大型基石配售部份的上市發(fā)行人的股價于六個月禁售期屆滿后可能會波動。若首次公開招股前投資者的自愿鎖定期同時屆滿（即上市后六個月），股價波動的問題或會因而加劇。

對于改變基石投資者禁售期的規(guī)定，當然也有反對意見。部分人士指出，放寬禁售規(guī)定將鼓勵注重短期收益的投資者成為基石投資者。這可能會削弱基石投資者對發(fā)行人的首次公開招股及未來前景的承諾程度及信心。部分人士亦表示，即使首次公開招股股份被鎖定，若干獨立機構(gòu)投資者仍可投資于首次公開招股。

因此，本次的咨詢中，香港交易所就提供了兩項選擇，一是是否支持保留基石投資者上市日期后至少六個月之禁售期規(guī)定；二是或考慮允許基石投資者相關證券“分階段解禁”，當中50%的相關證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關證券則在上市后六個月后完全解禁。

校對：陶謙