今年以來(lái)，在一系列重磅政策的支持下，資本市場(chǎng)并購(gòu)重組風(fēng)起云涌，不僅激發(fā)了市場(chǎng)的活力，也為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)新機(jī)遇。

本文通過(guò)分析2024年以來(lái)上市公司并購(gòu)重組呈現(xiàn)的新特征，甄別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，為各市場(chǎng)參與方洞察趨勢(shì)和應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)提供決策參考。

特征一：成功率創(chuàng)近10年新高

據(jù)證券時(shí)報(bào)·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，截至12月中旬（下同），以首次公告日（下同）為統(tǒng)計(jì)口徑，2024年以來(lái)并購(gòu)方為上市公司且處于完結(jié)狀態(tài)的并購(gòu)事件有541起（仍在進(jìn)行中的有1533起），目前僅38起失敗，并購(gòu)成功率達(dá)93%，較2023年提升1.9個(gè)百分點(diǎn)。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2015年以來(lái)A股公司累計(jì)完成的并購(gòu)事件達(dá)1.28萬(wàn)起，近三年并購(gòu)成功率持續(xù)提升，2024年該比例已創(chuàng)近10年新高。

并購(gòu)成功率的提升與政策環(huán)境的持續(xù)向好有關(guān)。今年以來(lái)，監(jiān)管層持續(xù)推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，發(fā)布多項(xiàng)支持政策，例如中國(guó)證監(jiān)會(huì)9月24日發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》提出，建立重組簡(jiǎn)易審核程序，對(duì)上市公司之間吸收合并，以及運(yùn)作規(guī)范、市值超過(guò)100億元且信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)連續(xù)兩年為A級(jí)的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的非重大資產(chǎn)重組事件，精簡(jiǎn)審核流程，縮短審核注冊(cè)時(shí)間。

據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，9月24以來(lái)，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)類并購(gòu)事件數(shù)量有所增加，如旗濱集團(tuán)、華峰化學(xué)等市值超100億元且近兩年信披等級(jí)均為A級(jí)的上市公司已披露發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的計(jì)劃。與此同時(shí)，吸收合并類的重組事件表現(xiàn)得頗為活躍。例如川儀股份擬吸收合并川儀物流、川儀速達(dá)、上海寶川等8家子公司，中金環(huán)境計(jì)劃吸收合并南方泵業(yè)。這一系列現(xiàn)象表明，政策產(chǎn)生積極且顯著的影響，推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)的活躍與發(fā)展。

特征二：溢價(jià)率呈下降趨勢(shì)

據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，今年內(nèi)購(gòu)買方為上市公司且披露溢價(jià)率數(shù)據(jù)的已完成并購(gòu)事件有90起，評(píng)估溢價(jià)率（注入資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值相對(duì)賬面價(jià)值的增值比率，以下簡(jiǎn)稱“溢價(jià)率”）的中位數(shù)為62.42%，較2023年下降20.37個(gè)百分點(diǎn)。

2015年以來(lái)，滬深兩市已完成并購(gòu)且披露溢價(jià)數(shù)據(jù)的并購(gòu)事件有3406起，2024年的溢價(jià)率中位數(shù)已創(chuàng)近10年新低，總體呈現(xiàn)以下特征：

一是國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的溢價(jià)率顯著低于民營(yíng)企業(yè)。地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)的溢價(jià)率中位數(shù)分別為53.77%和53.30%，顯著低于民營(yíng)企業(yè)的209.18%。國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組主要著眼于優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)就業(yè)以及實(shí)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)價(jià)值的最大化，所以其溢價(jià)率通常不高。

二是關(guān)聯(lián)交易類的并購(gòu)溢價(jià)率低于非關(guān)聯(lián)交易類。關(guān)聯(lián)交易類的溢價(jià)率中位數(shù)為90.85%，遠(yuǎn)低于非關(guān)聯(lián)交易類的195.69%。在關(guān)聯(lián)交易中，大股東可能出于某些特殊動(dòng)機(jī)，傾向于壓低并購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)格，致使溢價(jià)率較低。

三是以現(xiàn)金支付完成的并購(gòu)溢價(jià)率相對(duì)較低?，F(xiàn)金支付的溢價(jià)率中位數(shù)為94.34%，較股權(quán)支付的低超37個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)金支付因其流動(dòng)性強(qiáng)，便于賣方后續(xù)投資；股權(quán)支付雖然減輕了買方的現(xiàn)金流壓力和稅負(fù)，但賣方期望股票增值，而股票的收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，只有在市場(chǎng)行情好時(shí)才有利于增值。因此，在并購(gòu)中，現(xiàn)金支付方在議價(jià)時(shí)通常更具優(yōu)勢(shì)，溢價(jià)率更低。

四是同省交易溢價(jià)率低于跨省交易。上述3406起案例中，有203起賣方也是上市公司，其中，122起同省交易的溢價(jià)率中位數(shù)為61.25%，81起跨省交易的溢價(jià)率中位數(shù)為71.62%。這可能是因?yàn)樵谕〗灰字?，買方對(duì)賣方的財(cái)務(wù)信息有更深入的了解，使他們更能主導(dǎo)談判，從而獲得較低的并購(gòu)成本。

此外，數(shù)據(jù)寶通過(guò)實(shí)證還發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)事件的溢價(jià)率中位數(shù)與當(dāng)年滬深指數(shù)漲跌幅存在正相關(guān)。市場(chǎng)行情較好時(shí)，買方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值普遍偏高，進(jìn)而導(dǎo)致溢價(jià)率偏高。

特征三：高質(zhì)量并購(gòu)增多

據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，近10年A股公司公告了2240起重大資產(chǎn)重組事件，其中2054起披露了重組目的，涉及橫向整合、垂直整合、資產(chǎn)調(diào)整、戰(zhàn)略合作、多元化戰(zhàn)略等十大類型。2024年，以橫向或垂直整合為目的的并購(gòu)事件合計(jì)占比達(dá)57.8%，較2023年大幅提升19.1個(gè)百分點(diǎn)，且近3年占比持續(xù)提升；與此同時(shí)，以借殼上市、多元化戰(zhàn)略為目的的并購(gòu)事件均僅有2起，創(chuàng)近10年新低，反映出當(dāng)下的并購(gòu)市場(chǎng)由“套利并購(gòu)”逐漸回歸到“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”的軌道上，越來(lái)越多的A股公司通過(guò)籌劃高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從重組后的效果來(lái)看，以2022年完成重大資產(chǎn)重組的9起產(chǎn)業(yè)并購(gòu)事件為例，這些公司在完成重組后的2023年，凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)為8.26%，較完成重組當(dāng)年提升了1.09個(gè)百分點(diǎn)。

特征四：科技行業(yè)并購(gòu)活躍

在目前處于已完成和正在進(jìn)行的重大資產(chǎn)重組中（以下分析如未作說(shuō)明，均以此為口徑），2024年國(guó)防軍工、非銀金融、交通運(yùn)輸、傳媒、輕工制造、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售七大行業(yè)平均并購(gòu)金額領(lǐng)先，均破百億元大關(guān)。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，包含上述行業(yè)在內(nèi)的11個(gè)行業(yè)今年內(nèi)平均并購(gòu)金額較過(guò)去10年的平均水平有了顯著增長(zhǎng)，增幅均超20個(gè)百分點(diǎn)。

其中，科技板塊并購(gòu)重組金額顯著增加，國(guó)防軍工、傳媒、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、汽車五大行業(yè)平均并購(gòu)金額分別較近10年均值大幅提升，其中國(guó)防軍工行業(yè)增幅近500%。這與“并購(gòu)六條”鼓勵(lì)上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)的導(dǎo)向相吻合，凸顯了政策對(duì)于促進(jìn)高科技行業(yè)發(fā)展的積極影響。

與此同時(shí)，非銀金融、紡織服飾、商貿(mào)零售、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)五大行業(yè)平均并購(gòu)金額分別較近10年均值高出50%以上，其中前三個(gè)行業(yè)平均金額翻番，這與“并購(gòu)六條”提倡的傳統(tǒng)行業(yè)通過(guò)并購(gòu)整合同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)，以增強(qiáng)資源整合和提升產(chǎn)業(yè)集中度的方針一致，反映了政策在促進(jìn)行業(yè)集中度提升和資源配置優(yōu)化方面的積極作用。

總體來(lái)看，2024年科技和傳統(tǒng)行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)均呈現(xiàn)出活躍態(tài)勢(shì)，這與國(guó)家政策導(dǎo)向和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)緊密相關(guān)。

特征五：國(guó)有資本整合加速

重大資產(chǎn)重組中，國(guó)央企并購(gòu)活躍度在提升。2024年，央企、地方國(guó)企平均并購(gòu)金額分別為268.26億元、136.79億元，分別較近10年的均值增長(zhǎng)129%和170%，增幅遠(yuǎn)高于同期民企的12.9%，展現(xiàn)出國(guó)有資本整合加速的態(tài)勢(shì)。這一方面符合國(guó)央企優(yōu)化布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略需求，通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化；另一方面凸顯了在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)央企作為市場(chǎng)穩(wěn)定器的重要作用，通過(guò)并購(gòu)重組提高產(chǎn)業(yè)集中度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

特征六：大市值公司并購(gòu)活躍

據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，2024年市值在200億元以上的上市公司參與的重大資產(chǎn)重組數(shù)量占比達(dá)18.1%，較2023年提升13.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，1000億元以上公司參與的重大資產(chǎn)重組數(shù)量占比達(dá)5.7%，創(chuàng)歷史新高，表明具備強(qiáng)大整合能力和收購(gòu)能力的大市值公司并購(gòu)正逐步活躍，未來(lái)隨著“并購(gòu)六條”的持續(xù)推進(jìn)，頭部大市值公司的產(chǎn)業(yè)整合步伐有望進(jìn)一步加快。

從并購(gòu)金額看，2024年交易總價(jià)介于50億元至100億元之間的重大資產(chǎn)重組數(shù)量占比達(dá)13%，100億元以上的重大資產(chǎn)重組數(shù)量占比達(dá)31.5%，分別較2023年提升4.5個(gè)、29.8個(gè)百分點(diǎn)，均創(chuàng)歷史新高，反映出大額并購(gòu)的數(shù)量正越來(lái)越多。

特征七：境外并購(gòu)數(shù)量激增

境外并購(gòu)活動(dòng)在寬松政策的背景下呈現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)。特別是對(duì)于那些積極拓展國(guó)際業(yè)務(wù)的上市公司，政策的放寬為他們開(kāi)展跨境并購(gòu)提供了有利條件。數(shù)據(jù)顯示，從地區(qū)類型來(lái)看，2024年重大資產(chǎn)重組事件中境外并購(gòu)數(shù)量占比達(dá)8.6%，較2023年提升5.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近10年新高。同時(shí)，境外并購(gòu)交易的平均金額也有所上升，2024年的平均交易金額為34.32億元，比2023年增長(zhǎng)了17.86%。

例如，亞信安全作價(jià)13.85億港元收購(gòu)亞信科技部分股權(quán)并實(shí)現(xiàn)控股，公司可與亞信科技在業(yè)務(wù)發(fā)展、技術(shù)融合上實(shí)現(xiàn)融合與突破，顯著增強(qiáng)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有助于其拓展國(guó)際市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)。

面臨問(wèn)題：業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)率亟待提升

完成并購(gòu)只是起點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)1+1>2并兌現(xiàn)重組時(shí)定下的業(yè)績(jī)目標(biāo)，才能算是成功的并購(gòu)案。

據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，滬深兩市中，業(yè)績(jī)承諾期覆蓋2023年的已完成并購(gòu)案例有418起，其中有214起公開(kāi)披露了2023年度的實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)。其中，84起未能達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，占比高達(dá)39.3%。盡管這一比例較2022年下降11.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于較高水平。

從行業(yè)特征來(lái)看，紡織服裝、石油化工、電子、建筑材料、機(jī)械設(shè)備5個(gè)行業(yè)上市公司所涉及并購(gòu)資產(chǎn)的2023年業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率居前，均超60%，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的主要原因有以下幾個(gè)方面：

一是溢價(jià)率高。例如，精研科技收購(gòu)瑞點(diǎn)精密、新華錦并購(gòu)上海荔之時(shí)的溢價(jià)率分別高達(dá)829.84%、660.28%，2023年業(yè)績(jī)完成率分別為44.2%、83.94%，均未達(dá)標(biāo)。

二是內(nèi)部管理問(wèn)題。例如，恒久科技并購(gòu)標(biāo)的閩保信息2023年凈利潤(rùn)虧損667.43萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾人對(duì)承諾事項(xiàng)持消極態(tài)度，公司對(duì)閩保信息內(nèi)控進(jìn)行整改并更換管理層，目前處于磨合階段；科順股份與并購(gòu)標(biāo)的豐澤股份原股東對(duì)豐澤股份整合經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定分歧，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成重大不利影響，2023年凈利潤(rùn)虧損3867.74萬(wàn)元，未完成業(yè)績(jī)承諾。

三是宏觀、行業(yè)環(huán)境與預(yù)期出現(xiàn)偏差。例如，東方中科并購(gòu)標(biāo)的萬(wàn)里紅2023年因行業(yè)恢復(fù)未達(dá)預(yù)期、行業(yè)機(jī)會(huì)相對(duì)減少或延期等原因，收入明顯下降，扣非凈利潤(rùn)虧損約2.85億元；盈趣科技并購(gòu)標(biāo)的上海開(kāi)銘2023年因宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行、市場(chǎng)需求下降等因素影響，凈利潤(rùn)虧損93.89萬(wàn)元，均未完成業(yè)績(jī)承諾。

記者觀察：高質(zhì)量并購(gòu)要追求1+1>2

據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，2014年~2023年，A股公司已完成的并購(gòu)事件總體業(yè)績(jī)未達(dá)成率為30.41%，反映實(shí)現(xiàn)成功的并購(gòu)絕非易事，凸顯并購(gòu)活動(dòng)的復(fù)雜性和挑戰(zhàn)性。那么，企業(yè)該如何提高并購(gòu)成功率，實(shí)現(xiàn)1+1>2的并購(gòu)效果呢？

第一，合理的并購(gòu)價(jià)格。過(guò)高的并購(gòu)價(jià)格不僅會(huì)大幅提高企業(yè)的并購(gòu)成本，還可能因沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)而影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。企業(yè)在并購(gòu)時(shí)需保持理性，避免因追求規(guī)模效應(yīng)甚至為追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)而支付過(guò)高溢價(jià)。

第二，戰(zhàn)略契合。企業(yè)并購(gòu)不應(yīng)僅圖短期收益，而要與長(zhǎng)期戰(zhàn)略緊密結(jié)合。在現(xiàn)實(shí)中，一些企業(yè)在并購(gòu)時(shí)未能充分考慮戰(zhàn)略一致性，盲目追求多元化或規(guī)模擴(kuò)張，結(jié)果陷入了戰(zhàn)略迷失的困境。相反，那些成功的并購(gòu)案例往往是基于清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，通過(guò)并購(gòu)獲取關(guān)鍵技術(shù)、拓展市場(chǎng)或完善產(chǎn)業(yè)鏈，與公司資源互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)企業(yè)在既定方向上穩(wěn)健發(fā)展。

第三，價(jià)值觀匹配。每一家企業(yè)都在其發(fā)展歷程中形成了差異化的企業(yè)文化與管理風(fēng)格。在并購(gòu)?fù)瓿珊?，若?duì)這些差異缺乏足夠的重視與妥善的處理，就極易在企業(yè)內(nèi)部引發(fā)諸如員工之間的理念分歧、部門(mén)之間的協(xié)作障礙等沖突與矛盾，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)?dǎo)致并購(gòu)戰(zhàn)略的失敗。因此，在并購(gòu)前，企業(yè)應(yīng)對(duì)雙方的文化背景、價(jià)值觀念等進(jìn)行深入的了解和評(píng)估，以確保并購(gòu)后能夠?qū)崿F(xiàn)文化的有效融合。

第四，注重商業(yè)價(jià)值。企業(yè)并購(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展和價(jià)值增長(zhǎng)。因此，在并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)全面而謹(jǐn)慎地評(píng)估目標(biāo)公司可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、財(cái)務(wù)狀況惡化以及法律法規(guī)等風(fēng)險(xiǎn)，細(xì)致考察其未來(lái)發(fā)展?jié)撃?、現(xiàn)金流穩(wěn)定性和盈利能力，從而為投資者創(chuàng)造更大價(jià)值。

最后，整合能力。并購(gòu)?fù)瓿珊?，整合工作至關(guān)重要。有效的整合能將并購(gòu)雙方的資源、業(yè)務(wù)和人員有機(jī)融合，釋放協(xié)同效應(yīng)，這需要企業(yè)在以下方面進(jìn)行優(yōu)化：在組織架構(gòu)上，需要進(jìn)行合理的調(diào)整，以確保決策流程的高效和暢通；在人力資源管理上，要妥善處理員工安置問(wèn)題，并構(gòu)建公平合理的激勵(lì)機(jī)制，以激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力；在業(yè)務(wù)流程整合上，要消除部門(mén)間的障礙，實(shí)現(xiàn)信息共享和工作協(xié)同，以提高整體運(yùn)營(yíng)效率。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從全球范圍來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)失敗的概率要高于成功的概率。造成這一現(xiàn)象的原因并不復(fù)雜，并購(gòu)標(biāo)的賣方通常對(duì)擬出售企業(yè)的了解程度遠(yuǎn)超競(jìng)買方，在并購(gòu)中處于信息優(yōu)勢(shì)地位。在A股市場(chǎng)中，二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于熱門(mén)概念的追捧，導(dǎo)致企業(yè)的并購(gòu)質(zhì)量低于正常商業(yè)環(huán)境下的水平，使得并購(gòu)失敗的概率高于全球平均水平。對(duì)此，企業(yè)要在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)應(yīng)采取更為審慎的態(tài)度，全面評(píng)估并購(gòu)的合理性和潛在風(fēng)險(xiǎn)；投資者應(yīng)理性投資，避免盲目追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，對(duì)那些可能損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的并購(gòu)項(xiàng)目所涉及的投資標(biāo)的保持高度警惕。