伴隨著“科創(chuàng)板八條”“并購六條”等政策紅利持續(xù)釋放，高科技上市公司并購潮涌，出現(xiàn)了不少以推動產業(yè)整合、促進產業(yè)升級、實施戰(zhàn)略協(xié)同為目的的并購重組案例。

2024年9月12日，思瑞浦(688536)發(fā)行可轉債及支付現(xiàn)金購買深圳市創(chuàng)芯微微電子股份有限公司（下稱“創(chuàng)芯微”）100%股權并募集配套資金，獲證監(jiān)會同意注冊批復，成為“科創(chuàng)板八條”實施后，首單獲得證監(jiān)會注冊批文的半導體企業(yè)重組項目。

此次思瑞浦收購創(chuàng)芯微股權在支付方式、定價方法等方面，均做出了兼具創(chuàng)新性與靈活性的設計。一方面，并購是2023年11月“定向可轉債重組新規(guī)”發(fā)布后，A股首單注冊的以可轉債為支付工具的并購重組案例；另一方面，重組方案針對創(chuàng)芯微的不同股東實行差異化定價，平衡了各方利益，為標的公司股權較為復雜的并購重組設計提供了可借鑒的范本。

借助此次并購，思瑞浦和創(chuàng)芯微在產品品類擴充、研發(fā)優(yōu)勢互補、供應鏈及銷售渠道融合等方面協(xié)同共進，有助于上市公司加速向綜合性模擬芯片廠商邁進。

科創(chuàng)板首單可轉債并購

思瑞浦成立于2012年，是行業(yè)領先的模擬芯片設計公司，持續(xù)聚焦模擬和數?；旌闲酒难邪l(fā)和銷售，為客戶提供全方位的解決方案。當前，思瑞浦的模擬芯片產品已進入眾多知名客戶的供應鏈體系，應用范圍涵蓋信息通信、工業(yè)控制、新能源和汽車、醫(yī)療健康等領域。

2020年，思瑞浦登陸科創(chuàng)板，上市后業(yè)績持續(xù)走高。2020年至2022年，思瑞浦營業(yè)收入復合增速達77.41%，并于2022年創(chuàng)下營收17.83億元的歷史最高值，2023年受半導體行業(yè)整體下行及市場競爭加劇影響，公司遭遇了上市后首次營業(yè)收入下滑和凈利潤虧損。

2023年6月，思瑞浦披露重組預案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購創(chuàng)芯微股權。該重組方案在2024年初經歷了兩輪調整，最終落地方案為思瑞浦擬作價10.6億元，向創(chuàng)芯微19名股東發(fā)行可轉債及支付現(xiàn)金的方式，收購其持有的標的公司100%股權。同時，上市公司擬向不超過35名特定對象發(fā)行股份募集3.83億元配套資金。

對于調整支付方式的原因，思瑞浦董秘李淑環(huán)告訴證券時報記者，預案披露后，思瑞浦持續(xù)與19名創(chuàng)芯微股東開展多輪協(xié)商，溝通交易方案。但在預案披露后的6個月內，股票二級市場行情波動明顯，包括思瑞浦在內的模擬芯片公司的股價均不同程度下跌，導致交易條件發(fā)生了較大變化，創(chuàng)芯微股東對以股份作為支付工具的交易意愿下降。

2023年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司向特定對象發(fā)行可轉換公司債券購買資產規(guī)則》，進一步支持上市公司以定向可轉債為支付工具實施重組，置入優(yōu)質資產、提高上市公司質量。

作為重組支付工具，定向可轉債由交易對方以資產認購，兼具“股性”和“債性”，能夠為交易雙方提供更為靈活的博弈機制。根據規(guī)則，上市公司可單獨以定向可轉債作為支付工具，自行決定重組交易對價全部由定向可轉債支付或者搭配部分股份、現(xiàn)金支付。

“新規(guī)的出臺，對思瑞浦的本次并購重組起到了重大推動作用。我們抓住了這一契機，及時調整支付工具。”李淑環(huán)說，“發(fā)行可轉債收購，對交易對方而言，在股價低時可以選擇不行權，收取債券固定本息，降低風險；在股價高時可以選擇轉股，獲取股票收益。定向可轉債給本次交易帶來了更大的談判空間?！?/p>

李淑環(huán)介紹，有了可轉債的“保底屬性”，創(chuàng)芯微股東的交易意愿提高，各方最終達成了一致。2024年8月23日，思瑞浦收購創(chuàng)芯微的交易獲交易所審核通過，成為定向可轉債重組新規(guī)發(fā)布后首單過會的可轉債并購案，也是科創(chuàng)板首單可轉債并購案。

根據重組方案，思瑞浦此次發(fā)行可轉債購買資產的初始轉股價格為158元/股。截至2024年11月11日，公司最新收盤價為120.19元/股。

利益平衡下的差異化定價

除了支付方式的選擇，在定價安排方面，思瑞浦針對不同交易方做出差異化定價，平衡了各方訴求。重組方案顯示，交易的差異化定價是綜合考慮不同交易對手方初始投資成本等因素，由交易各方自主協(xié)商確定，差異化定價系交易對手方之間的利益調整。

具體來看，創(chuàng)芯微全部股權經評估和交易各方協(xié)商后作價為10.6億元。其中，來自公司管理團隊的5名股東合計交易對價為5.72億元，對應創(chuàng)芯微100%股權價值為8.72億元。

早期財務投資者艾育林交易對價為1.7億元，對應創(chuàng)芯微100%股權價值為11.5億元，略高于創(chuàng)芯微的整體估值；其余財務投資者合計交易對價為3.18億元，對應創(chuàng)芯微100%股權價值為16.2億元。

公開資料顯示，創(chuàng)芯微曾在2022年進行兩次融資，引入了包括深創(chuàng)投、芯動能等一批知名投資機構，末輪融資的投后估值達到了13.1億元，高于此次創(chuàng)芯微的評估價值。此外，創(chuàng)芯微曾與部分財務投資者簽署附有回購義務條款的增資合同，約定公司若未能于2025年底前完成IPO，投資者有權要求公司按照8%的年化利率收購其所持股權。

思瑞浦表示，考慮到財務投資者的初始投資成本較高、國有資產保值增值等原因，參考相關增資協(xié)議約定的回購條款利率，并經過交易各方的多輪溝通談判，最終各方協(xié)商一致確定，財務投資者差異化定價對應創(chuàng)芯微的整體估值為16.2億元，具有合理性。

李淑環(huán)告訴記者，在推進此次并購重組的過程中，如何平衡各方利益訴求是公司遇到的一大難點?！坝袝r候推動并購重組比IPO更困難，因為在IPO過程中各方股東的利益基本是一致的，但是并購過程中涉及的各個利益方的訴求可能并不一致，這中間的溝通難度是很大的。”

“在面對財務投資者高估值退出的要求上，我們也曾經歷了長達半年多的艱難談判。本次交易的差異化作價是一個巧思，是思瑞浦與創(chuàng)芯微的內部股東和財務投資者進行了充分市場化博弈后的安排。既保證了思瑞浦所需支付對價的總額不變，保護了上市公司股東的利益，又滿足了財務投資者并購退出需要，交易得以向前推進?！崩钍绛h(huán)說。

此外，思瑞浦針對創(chuàng)芯微不同股東的支付方式也存在差異。對于財務投資者所持的股份，上市公司全部采取現(xiàn)金收購，便于投資者順利退出。而對于管理團隊所持的股份，上市公司采取可轉債+現(xiàn)金的支付方式收購，同時，創(chuàng)芯微管理團隊做出業(yè)績承諾，約定創(chuàng)芯微2024年至2026年凈利潤合計不低于2.2億元。若未達成，則業(yè)績承諾方將向上市公司進行業(yè)績補償。

以并購推進戰(zhàn)略落地

當前，模擬集成電路行業(yè)的頭部企業(yè)仍被國外廠商所占據。雖然近年來我國模擬芯片自給率不斷提升，但總體仍處于較低水平，存在較大的國產替代空間。

模擬芯片行業(yè)產品品類眾多，下游應用復雜，行業(yè)整體較為分散。模擬芯片設計公司并購其他優(yōu)質企業(yè)一方面能夠快速拓寬產品線，另一方面也能避免無效競爭“內卷”，加速搶占市場份額。

縱觀國外模擬芯片龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程，大多都采用了外延式并購的成長模式。例如，德州儀器通過一系列并購進入了射頻、電源管理芯片、接口芯片等賽道，成為布局最齊全、營收規(guī)模最大的模擬芯片公司。

李淑環(huán)介紹，思瑞浦作為國內領先的模擬芯片廠商，除了注重內生增長外，近年來一直致力于尋找合適的并購標的，以求加速國產電池管理芯片產業(yè)布局，提升自身競爭力。此次收購創(chuàng)芯微，是公司首個落地的并購項目，是公司落實“平臺型芯片公司”戰(zhàn)略的重要舉措。未來公司仍會持續(xù)尋找符合公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的并購標的，通過并購整合來拓展完善產品線，做優(yōu)做強。

創(chuàng)芯微成立于2017年，主營業(yè)務為電池管理及電源管理芯片的模擬芯片設計，產品廣泛應用于智能手機、智能可穿戴設備、電動工具等眾多領域，是國內少有的覆蓋單晶圓二合一、合封二合一和分立三種電池保護方案的廠商之一。2022年和2023年，創(chuàng)芯微分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.82億元和2.53億元，剔除股份支付費用后的歸母凈利潤分別為680.49萬元和1803.13萬元。

談及選擇創(chuàng)芯微的原因，李淑環(huán)表示：“公司前后篩選、調研標的超過30余家。經過反復研判，最終選擇創(chuàng)芯微作為并購標的，主要是看重創(chuàng)芯微在產品和技術布局上與公司具有較強的協(xié)同效應，能夠快速填補公司在電池管理芯片領域的空缺，進一步提升公司為客戶提供‘一站式’采購服務的能力，落實公司平臺化發(fā)展的戰(zhàn)略布局?！?/p>

“國內電池管理芯片廠商已逐漸在消費電子中低端市場完成國產替代，在TWS耳機、智能手表手環(huán)等新興消費電子市場上占據優(yōu)勢地位，但在手機、筆記本電腦等高附加值領域，目前仍是海外廠商占據主導地位。創(chuàng)芯微已經成功切入了一批品牌客戶，我們與創(chuàng)芯微合作后，未來有望進一步滲透高端消費電子領域，加速國產替代?！崩钍绛h(huán)說。

強化協(xié)同效應

重組方案顯示，思瑞浦與創(chuàng)芯微在產品、技術、客戶等方面均存在較強的互補關系，收購完成后，雙方能夠在降低成本、供應鏈渠道融合、技術開發(fā)、產品迭代與業(yè)務發(fā)展、市場與客戶資源等各方面產生較強的協(xié)同效應，可進一步擴展思瑞浦產品種類，在更廣闊的市場空間中獲得新的利潤增長點。

李淑環(huán)介紹，思瑞浦主要從事信號鏈芯片和電源管理芯片的研發(fā)和銷售，對于電池管理芯片領域的相關技術積累較少。而創(chuàng)芯微在電池管理芯片領域形成了完整的產品矩陣，憑借良好的技術實力與產品質量，成功進入下游行業(yè)龍頭企業(yè)的供應鏈體系，可以對公司的產品覆蓋和研發(fā)技術都形成良好互補。

“此外，思瑞浦和創(chuàng)芯微在客戶方面也能形成很好的協(xié)同。公司和創(chuàng)芯微同屬于模擬集成電路設計行業(yè)，公司側重于通信、工業(yè)、新能源、汽車電子等終端市場，創(chuàng)芯微的客戶主要來自消費電子領域。雙方各有所長，公司及創(chuàng)芯微可通過共享客戶資源，拓展雙方的下游客戶群體?！崩钍绛h(huán)說。

目前，思瑞浦收購創(chuàng)芯微股權已完成資產交割，創(chuàng)芯微成為上市公司的全資子公司，納入上市公司管理體系，在上市公司整體戰(zhàn)略框架內自主經營。

思瑞浦表示，并購完成后，公司將繼續(xù)圍繞產品、技術、客戶三個層面，強化與創(chuàng)芯微的協(xié)同效應，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。

在產品協(xié)同方面，雙方產品線將互相補充，在電源管理芯片領域將形成更為全面的業(yè)務發(fā)展布局，為客戶提供完整電源管理解決方案。

在技術協(xié)同方面，雙方將加大研發(fā)投入，整合研發(fā)體系，提高研發(fā)效率，加速電源管理產品迭代，共同定義并研發(fā)一系列產品以滿足不同市場、不同應用場景的客戶需求。

在客戶協(xié)同方面，雙方在通信、工業(yè)、新能源、汽車電子及消費電子等領域各有所長，客戶群體的交叉和產品的互補性為未來雙方客戶相互滲透共享提供了良好的條件和基礎，思瑞浦可獲得更為廣闊的客戶拓展空間。

記者觀察｜半導體并購潮開啟“個性化定制”方案破解交易痛點

2024年上市公司并購潮中，半導體行業(yè)成為熱度最高的賽道之一。除了已完成資產交割的思瑞浦收購創(chuàng)芯微股權項目，近期，晶豐明源、富樂德、光智科技、兆易創(chuàng)新、希荻微等半導體上市公司相繼披露并購重組意向或進展，引發(fā)市場關注。

半導體賽道并購重組日漸升溫，主要得益于政策的推動?！翱苿?chuàng)板八條”“并購六條”等政策明確支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產業(yè)、未來產業(yè)等進行并購重組，適當提高估值包容性，豐富支付工具等，為半導體行業(yè)的并購提供了有力的政策保障。

此外，行業(yè)復蘇和估值探底也是開啟本輪半導體并購潮的重要因素。半導體行業(yè)在經歷了2023年的低潮后，當下正處于復蘇周期，并購重組為業(yè)內上市公司尋找新的成長機遇、助力公司做大做強提供了可行路徑。同時，剛剛走出底部的半導體企業(yè)估值普遍處于低位，這為上市公司尋找優(yōu)質并購標的提供了良好時機。

與其他行業(yè)相比，半導體行業(yè)身處技術前沿陣地，其并購重組具有一定的特殊性。

一方面，前幾年，半導體行業(yè)一度資金過熱，一級市場融資估值較高，造成了一定的估值泡沫，增加了投資方未來退出的壓力；另一方面，行業(yè)上行周期中，不少半導體公司瞄準了IPO市場，對投資人做出上市承諾，近兩年隨著IPO政策收緊，這些公司將目光轉向了并購重組，但因二級市場估值下滑，一些投資人的退出價格訴求難以得到滿足，導致不同利益主體難以對支付方式、估值等核心問題達成一致。

思瑞浦收購創(chuàng)芯微股權的案例中，使用了可轉債收購和差異化定價方式，方案頗具“個性化”，也為類似的并購重組案例提供了借鑒思路。近期，在晶豐明源擬收購四川易沖、富樂德擬收購富樂華半導體的并購案例中，均采取了包括定向可轉債在內的復合支付方式，滿足了被并購方的避險需求，增加了交易雙方的談判空間。

現(xiàn)階段，并購逐漸成為創(chuàng)投機構最重要的退出渠道，思瑞浦收購創(chuàng)芯微股權的案例中，標的公司被并購時的估值低于上輪融資時的估值，但通過差異化定價的方式，財務投資人的投資收益超過了20%，并實現(xiàn)了一次性財務退出。業(yè)內人士認為，并購重組中，相比于對支付方式的選擇，在定價環(huán)節(jié)，半導體企業(yè)因需平衡多方利益主體，還可能涉及不同股東之間的利益讓渡，因此，對差異化定價方案的探索更為復雜。

此外，今年以來并購政策鼓勵適當提高估值包容性，芯聯(lián)集成、富創(chuàng)精密、希荻微等半導體上市公司發(fā)起的并購重組中，標的均為未盈利企業(yè)，這也對估值方式的創(chuàng)新提出了要求。不同于半導體行業(yè)并購常用的收益法估值，在思瑞浦收購創(chuàng)芯微、芯聯(lián)集成收購芯聯(lián)越州等案例中，上市公司均采用了市場法的評估結果。當前，越來越多的半導體上市公司在并購重組中采用了更多元和靈活的估值方式。

在政策引導、行業(yè)復蘇、估值修復三大因素共同助推下，半導體并購潮已然開啟。面對全新的市場環(huán)境，過往經驗未必能解決當下的難題。上市公司需要結合實際情況，在支付方式、估值體系、差異化定價設計、業(yè)績承諾等方面做出最優(yōu)“個性化”方案，才能平衡不同主體利益訴求，破解交易痛點。

校對：劉星瑩