冷暖不均的全球市場邁入了寬松周期。

北京時間2024年9月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布將基準利率一次性調(diào)降50個基點至4.75%—5%的水平。這是美聯(lián)儲4年來首次降息，也意味著美國貨幣政策正式“轉(zhuǎn)彎”。

同一天，科威特央行、巴林央行、阿聯(lián)酋央行、卡塔爾央行等集體宣布降息。一周后，瑞士央行宣布下調(diào)政策利率25個基點至1%，這是該國連續(xù)三次在議息會議上降息。

進入2024年四季度，全球“降息潮”仍在繼續(xù)。北京時間10月17日晚間，歐洲央行宣布年內(nèi)第三次降息，將三大關鍵利率均下調(diào)25個基點。

美聯(lián)儲緣何降息，釋放出什么信號？為什么2024年全球開啟降息周期？全球大類資產(chǎn)將如何演繹？

“預計美聯(lián)儲今年降息100個基點，明年降息100個基點。不過這一路徑仍顯激進，需要密切跟蹤后續(xù)數(shù)據(jù)?！蹦Ω康だ顿Y管理泛固收團隊首席投資官MichaelKushma近日在接受21世紀經(jīng)濟報道記者獨家專訪時表示，美國降息對全球流動性和資金流向有著重大影響。資金可能會轉(zhuǎn)向其他貨幣和市場，尤其是新興市場，因為美國收益率的下降會讓其他市場的利率更具吸引力。

在MichaelKushma看來，隨著宏觀環(huán)境變得更加有利，新興市場的債券市場將延續(xù)年初至今的強勁表現(xiàn)。此外，他認為，投資級債券中繼續(xù)偏好金融類，尤其是歐洲金融。在高收益?zhèn)矫妫珺級評級債券總體看來最具吸引力。

摩根士丹利集團旗下的摩根士丹利投資管理成立于1975年，在全球資產(chǎn)管理領域已擁有近50年的積淀。目前，其全球資產(chǎn)管理規(guī)模已達1.5萬億美元，覆蓋23個國家/地區(qū)，匯聚了超過1300名投資專業(yè)人士。

2023年，摩根士丹利投資管理實現(xiàn)了對摩根士丹利基金的全資控股。憑借摩根士丹利投資管理在主動投資、跨境投資、可持續(xù)投資和養(yǎng)老投資方面的全球資源以及多年的專業(yè)累積，摩根士丹利基金立足于本土市場豐富實踐經(jīng)驗，專注于從多元視角挖掘更具前瞻性的投資機會，以長期視野進行投資，致力為投資者創(chuàng)造可持續(xù)的超額收益。

MichaelKushma。資料圖

美聯(lián)儲降息路徑較為合理

《21世紀》：近期多國央行紛紛降息，日本央行采取加息。請問有哪些因素會影響貨幣政策，為什么在2024年和未來數(shù)年全球開啟降息周期？

MichaelKushma：近期主要經(jīng)濟體的貨幣政策出現(xiàn)重大變化，各家央行調(diào)整方向各不相同。多家央行已開始降息，包括美聯(lián)儲、瑞士央行、瑞典央行、加拿大央行和歐洲央行，日本央行卻出乎市場意料地將政策利率上調(diào)至0.25%。

各國央行調(diào)整方向不一致，說明不同的本國經(jīng)濟情況會影響其貨幣政策決策。其中一個關鍵因素是通脹趨勢的改善，通脹放緩讓央行可以更關注就業(yè)。

在9月中旬的會議上，美聯(lián)儲決定降息0.5%，其認為就業(yè)和通脹目標面臨的風險目前“大致平衡”。展望2024年剩余時間及未來，11月和12月的FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會）會議預計將分別降息，且2025年可能多次降息。包括歐洲央行和加拿大央行在內(nèi)的其他央行預計也將在未來12個月內(nèi)大幅降息。

這種激進的寬松周期是否會如期發(fā)生，取決于未來經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)的放緩程度。通常只有在經(jīng)濟嚴重衰退時，降息程度才會在債券市場上體現(xiàn)出來。目前政策利率過高，調(diào)整勢在必行。

《21世紀》：對于美聯(lián)儲9月中旬的降息決策，你怎么看？你對2024年度及以后的降息步伐有何預期？

MichaelKushma：FOMC決定降息50個基點，因為他們認為就業(yè)和通脹目標面臨的風險“大致平衡”。FOMC還發(fā)布了季度經(jīng)濟預測（SEP），從中位數(shù)來看，2024年計劃進一步降息50個基點，2025年降息100個基點，2026年降息50個基點。

在新聞發(fā)布會上，杰羅姆·鮑威爾進一步說明了他們?yōu)楹螞Q定以50個基點開啟本輪降息周期：大幅降息并非承認已落后于曲線，而是體現(xiàn)了他們“不落后于曲線的承諾”以及“對于通脹持續(xù)回落至2%的信心”。此次相對大幅的降息應被視為預防性舉措，因為當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出過度疲軟，GDP增速平穩(wěn)，居民收入和企業(yè)利潤也處于健康水平。美聯(lián)儲希望實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，即在實現(xiàn)通脹目標的同時，不引發(fā)經(jīng)濟衰退，甚至經(jīng)濟增速也不至于過慢，失業(yè)率控制在4.4%以下。

鮑威爾表示美國勞動力市場“穩(wěn)固”，“失業(yè)率非常健康”。然而，SEP中預測失業(yè)率升高，預示著FOMC內(nèi)部工作重心或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)移，預計他們普遍無法容忍失業(yè)率顯著高于4.4%。換言之，美聯(lián)儲劃定的分界線就是4.4%。如果失業(yè)率超過這一水平，美聯(lián)儲可能會采取頻率或力度更加激進的降息措施。不過，只有通脹繼續(xù)放緩，美聯(lián)儲才會在經(jīng)濟表現(xiàn)尚可的情況下如此激進地降息。

我們認為美聯(lián)儲制定的路徑較為合理，今年降息100個基點，明年降息100個基點。但考慮到當前經(jīng)濟表現(xiàn)穩(wěn)健，這一路徑仍顯激進，而且需要高度關注后續(xù)數(shù)據(jù)，鮑威爾也一再強調(diào)了這一點。對于利率敏感型行業(yè)而言，壓力有望減輕。

《21世紀》：美聯(lián)儲最終在9月降息的主要原因是什么？你最關注哪些指標？

MichaelKushma：在連續(xù)14個月按兵不動后，美聯(lián)儲終于在9月FOMC會議上扭轉(zhuǎn)方向，宣布降息50個基點，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間降至4.75%~5.00%。通脹前景的改善為美聯(lián)儲提供了更大的操作空間，使其能夠?qū)Ｗ⒂趦纱笕蝿?，即促進充分就業(yè)和保持物價穩(wěn)定。勞動力市場放緩、通脹形勢改善以及鮑威爾在杰克遜霍爾會議上的發(fā)言緩解了人們對通脹居高不下的擔憂，美聯(lián)儲得以優(yōu)先關注勞動力市場。

值得注意的是，與6月相比，此次美聯(lián)儲對通脹和失業(yè)率的預測更為鴿派，2025年PCE通脹率下調(diào)0.2%至2.1%，失業(yè)率上調(diào)0.2%至4.4%。這一趨勢讓美聯(lián)儲有信心放寬政策，不必擔心經(jīng)濟過熱，也不必擔心危及來之不易的通脹回落。

展望前路，對未來降息步伐的預期已經(jīng)發(fā)生變化。當前，投資者預計全年還會有更多的降息舉措，因為市場定價表明接下來每次FOMC會議都有可能降息。既然美國通脹似乎控制得當，現(xiàn)在勞動力市場的前景成為了決定降息時機和幅度的關鍵因素。鑒于當前經(jīng)濟表現(xiàn)依然穩(wěn)健，預期降息幅度看似激進，但如果勞動力市場如美聯(lián)儲預測那樣繼續(xù)惡化，該降息幅度仍屬合理。

另外必須強調(diào)的一點是，在9月降息之后，當前政策利率仍然具有限制性。因此美聯(lián)儲至少還有50~75個基點的降息空間才會進入潛在的中性區(qū)間，具體數(shù)字很難界定，但可能會高于美聯(lián)儲預期，主要是考慮到過去兩年雖然利率居高不下，但經(jīng)濟表現(xiàn)良好。

全球流動性環(huán)境得到改善

《21世紀》：如何看待美國經(jīng)濟后續(xù)走向，傾向于軟著陸還是近期出現(xiàn)的衰退預期？

MichaelKushma：我們認為美國經(jīng)濟前景傾向于軟著陸情景。美國通脹率繼續(xù)趨向2%，工資壓力有所緩解。

PMI初值表明經(jīng)濟仍具韌性。例如，9月綜合PMI指數(shù)初值為54.4，預期為54.3，延續(xù)了自5月以來的態(tài)勢，這表明到目前為止，數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出對經(jīng)濟下滑的擔憂。月底公布的GDP數(shù)據(jù)顯示，當前經(jīng)濟增速穩(wěn)健、企業(yè)利潤強勁、儲蓄率上升，說明隨著美聯(lián)儲降息，美國經(jīng)濟運行良好。

雖然我們對潛在的波動和喜憂參半的勞動力市場表示擔憂，但整體經(jīng)濟基本面仍然具有韌性，創(chuàng)造就業(yè)崗位的步伐依然穩(wěn)健。雖然風險始終存在，尤其是美國的政治不確定性，但我們認為目前主要指標都指向經(jīng)濟軟著陸，而非指向經(jīng)濟大幅放緩甚至衰退。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)達到預期水平，我們認為美聯(lián)儲制定的路徑看似激進實則合理，即今年降息100個基點，明年降息100個基點。

《21世紀》：如何看待美元后續(xù)走勢和對全球流動性帶來的影響？

MichaelKushma：美元前景受多種因素影響，其中貨幣政策和經(jīng)濟增長軌跡的影響尤其明顯。

8月美元兌其他貨幣走軟，特別是日元，原因是美聯(lián)儲降息在即，美國國債收益率下降。促進就業(yè)是美聯(lián)儲的重要責任，為應對失業(yè)率上升會采取降息措施，而其他央行即使面臨更為嚴峻的通脹也無法如此激進，因此，和美國之間的利率差異與美元呈反方向變化。但是，美國經(jīng)濟即使略有放緩，其增速仍然快于大多數(shù)其他國家，這意味著美國降息最終有利于增強美國的經(jīng)濟、資本市場以及貨幣。

這對全球流動性和資金流向有著重大影響。美元走軟時，全球流動性通常會隨著全球金融環(huán)境的放寬而改善。資金可能會轉(zhuǎn)向其他貨幣和市場，尤其是新興市場，因為美國收益率的下降會讓當?shù)乩曙@得更具吸引力。這對全球經(jīng)濟前景往往相當有利，有助于改善大多數(shù)其他國家的經(jīng)濟增長前景。不過，究竟哪個國家能顯著改善其增長前景，超過美國的優(yōu)勢地位，目前尚不可知。

新興市場債券將延續(xù)強勁表現(xiàn)

《21世紀》：接下來，如何看待發(fā)達市場與新興市場的債券機會？

MichaelKushma：發(fā)達市場的固定收益投資表現(xiàn)強勁，原因是隨著通脹擔憂緩解，各國央行開啟寬松周期，國債收益率有所下降。

未來12個月債市應表現(xiàn)良好，主要是考慮到各國央行繼續(xù)實施寬松政策。不過，市場在第三季度發(fā)生了很大變化，短期內(nèi)我們對持續(xù)超額收益持謹慎態(tài)度。正如美聯(lián)儲主席鮑威爾所強調(diào)的，未來經(jīng)濟強弱程度仍存在諸多不確定性，一切還需依賴數(shù)據(jù)，前瞻性指引和高度自信的預測已經(jīng)過時。

鑒于這種不確定性，從長期維度來看，相比過去10年全球金融危機后的零收益時代，債券收益率目前來看非常具有吸引力。相比全球金融危機前的21世紀初，債券收益率似乎更接近平均水平，甚至偏低。關鍵問題是未來我們將處于哪種情況，是像全球金融危機后的時期，還是像危機前的21世紀初。無論如何，債券至少仍具有一定的吸引力。

新興市場的債券市場年初至今表現(xiàn)強勁，隨著宏觀環(huán)境變得更加有利，我們預計這種情況將得以延續(xù)。新興市場貨幣在夏季普遍走強，我們預計新興市場資產(chǎn)的表現(xiàn)尤其出色，因為美聯(lián)儲立場更加鴿派并持續(xù)降息。新興市場的利率也將受益于美聯(lián)儲降息，因為新興市場的央行會在美聯(lián)儲鴿派立場的影響下維持當前降息周期。信用利差在8月和9月期間有所收窄，接近長期平均水平，但跳出基準區(qū)間來看，息差仍然較大。

《21世紀》：你怎么看投資級和高收益?zhèn)耐顿Y機會？

MichaelKushma：截至9月，債券市場表現(xiàn)相當不錯，主要是考慮到近期波動性上升以及對經(jīng)濟前景的憂慮加劇，尤其是投資級和高收益公司債的利差處于歷史低位。我們可以肯定地說，信用市場似乎沒有表現(xiàn)出利率市場上存在的經(jīng)濟焦慮跡象，當然，這可能是因為信用市場預期美聯(lián)儲降息能夠防止經(jīng)濟損失和經(jīng)濟衰退，而經(jīng)濟衰退是信用市場可能出現(xiàn)的最壞結(jié)果。

我們沒有理由認為，在經(jīng)濟增速良好且接近預期、各國央行開始適度降息的情況下，息差會顯著擴大。以收益率為導向的買入應能遏制息差擴大，不過有一個因素我們正在密切關注，就是綜合收益率水平及其對公司債需求的影響。如果收益率進一步下降，買方需求可能會開始減弱，息差可能會擴大，尤其是在經(jīng)濟衰退概率上升的情況下。不過，這種風險會被央行的降息傾向所抵消，央行的降息傾向應有助于抑制息差擴大風險。

盡管如此，我們對高收益市場的展望仍略顯謹慎，因為雖然宏觀經(jīng)濟背景非常有利，但估值似乎還是比投資級市場更高。市場對令人失望的消息仍然高度敏感，利潤不及預期往往會受到嚴厲懲罰。在息差收窄的情況下，無論是在單個公司層面還是在宏觀經(jīng)濟層面，都幾乎沒有容錯空間。關鍵問題在于央行不斷變化的貨幣政策、經(jīng)濟狀況、勞動力市場和消費者狀況，以及高收益?zhèn)l(fā)行人的基本面狀況。面對這種不確定性的高收益?zhèn)瑲v史上綜合收益率一直很有吸引力，如果剔除市場上的不良資產(chǎn)部分，平均息差仍接近歷史最低水平。對估值的進一步分析顯示，市場在行業(yè)和信用質(zhì)量方面都存在明顯分化。例如，BB級債券和BBB級債券之間的息差仍然很小，投資者從投資級債券轉(zhuǎn)向高收益?zhèn)?，收益提升微乎其微?/p>

看好四類固收資產(chǎn)和市場

《21世紀》：全球多元資產(chǎn)配置受到越來越多投資者關注，請問未來哪些市場有更好的投資機會？

MichaelKushma：隨著全球資產(chǎn)配置成為投資者關注的焦點，幾個固收資產(chǎn)類別和市場有望帶來更好的投資機會。

一是發(fā)達市場利率及外幣。我們的投資組合接近中性久期，更偏好美國國債和除日本國債以外的其他市場。例如，我們超配了新西蘭和加拿大的久期，這兩個國家的寬松周期剛剛開啟，市場定價對降息的反應比美國更為溫和。我們對美國的看法是，要想看到美聯(lián)儲采取比市場預期更激進的行動，經(jīng)濟數(shù)據(jù)必須顯著惡化至即將陷入衰退的程度。美國勞動力市場正從高度供需緊張中明顯恢復，經(jīng)濟還在快速創(chuàng)造就業(yè)崗位，其他經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)也保持韌性。盡管日本央行近期表示不會在市場不穩(wěn)定時加息，但其勞動力和商品市場的發(fā)展依然說明日本國內(nèi)需求正在增強，預計日本央行將繼續(xù)加息。

二是新興市場。新興市場中，債券市場年初至今表現(xiàn)強勁，隨著宏觀環(huán)境變得更加有利，我們預計這種情況將得以延續(xù)。新興市場貨幣在8月和9月期間普遍走強，隨著美聯(lián)儲持續(xù)降息，我們預計新興市場資產(chǎn)的表現(xiàn)將尤其出色。新興市場的利率也應受益于美聯(lián)儲的降息，因為新興市場的央行可能會在美聯(lián)儲鴿派立場的影響下維持當前降息周期。在此期間信用利差有所收窄，接近長期平均水平，但跳出基準區(qū)間來看，息差仍然較大。政治新聞持續(xù)影響著許多新興市場國家及其債券市場，需要密切關注事態(tài)的發(fā)展。

三是企業(yè)債。在基本情景下，我們看好信用資產(chǎn)，主要是受到軟著陸預期的支持，軟著陸有利于經(jīng)濟增速、就業(yè)、消費和強勁的企業(yè)基本面。2024年下半年總發(fā)行量減少，加上對投資級債券的綜合收益率有著強勁需求，預計將創(chuàng)造有利的技術(shù)形態(tài)。從信用利差來看，我們認為市場提供了一些價值，但利差是投資回報的主要驅(qū)動因素，因此避免問題公司是最重要的。在投資級債券方面，我們繼續(xù)看好金融類，尤其是歐洲金融類。在高收益?zhèn)矫?，B級評級債券總體看來最具吸引力。

四是證券化產(chǎn)品。證券化債券是2024年表現(xiàn)最好的領域之一，我們看到其表現(xiàn)已開始常態(tài)化，相信這種情況在未來幾個月內(nèi)還會延續(xù)，因為當前資本利得機會減少，投資表現(xiàn)更依賴于有吸引力的穩(wěn)定收益率。

另外，在2024年的大部分時間里，利率可能會保持區(qū)間波動，未來幾個月投資回報主要來自現(xiàn)金流套利。我們依然認為目前的利率水平對許多低收入借款人來說還是很有壓力，而且會繼續(xù)侵蝕家庭資產(chǎn)負債表，給一些消費資產(chǎn)抵押證券（ABS）帶來壓力。商業(yè)房地產(chǎn)依然受到當前融資利率的挑戰(zhàn)，一些行業(yè)的營收可能會在2024年出現(xiàn)下降。住房抵押貸款機會仍然是我們目前最看好的領域，也是我們愿意關注更低信用評級的領域，當然對于信用評級較低的ABS和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券，我們還是維持謹慎態(tài)度。對于住房抵押貸款支持證券(MBS)的估值，我們的看法已從中性轉(zhuǎn)為積極，這是年初至今少數(shù)幾個估值變得更便宜的領域之一。相對于投資級公司債的息差和歷史上機構(gòu)MBS的息差，當前機構(gòu)MBS的估值仍然具有吸引力，不過我們認為其息差已趨于穩(wěn)定。