名創(chuàng)優(yōu)品斥資約63億元受讓永輝超市近三成股權，成為后者大股東，為零售業(yè)“快魚”吃“慢魚”再添新案例。

永輝超市創(chuàng)業(yè)之初，抓住“農改超”的歷史機遇，以生鮮零售起家，迅速將市場從福建拓展至全國，并吸引香港牛奶公司和京東、騰訊的大手筆投資，全國門店超過千家，零售額超過千億元，市值超過千億元，一時風頭無兩。

近年，叮咚買菜、樸樸超市等采取前置倉模式的生鮮電商突圍，美團和拼多多以更具性價比的農產品蠶食市場，線下生鮮超市受到極大沖擊。永輝超市發(fā)力新零售，推出超級物種，以“零售+餐飲”模式，吸引用戶到店消費，亦曾想以永輝生活APP挖掘線上流量，但終究難阻業(yè)績下滑之勢。2021年至2023年，永輝超市累計虧損80億元，總市值從高點的千億元以上跌至200億元左右，京東、騰訊和牛奶公司對其的投資合計浮虧超過70億元。

永輝創(chuàng)始人張軒松、張軒寧兄弟早早分家，公司已無實際控制人。作為收購方的名創(chuàng)優(yōu)品股權高度集中，負債率較低，實控人葉國富有更大騰挪空間。其拿下永輝后，或借助前者優(yōu)質渠道資源，加快國內開店節(jié)奏，但能否實現“1+1>2”，仍待觀察。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

席卷A股的并購浪潮中，曾經的“生鮮超市第一股”永輝超市(601933)大股東易人，變成了“十元店”起家的名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK/MNSO）。

2024年9月23日，永輝超市公告，名創(chuàng)優(yōu)品全資擁有的廣東駿才國際商貿有限公司（簡稱“駿才國際”），將受讓牛奶有限公司（簡稱“牛奶公司”）、北京京東世紀貿易有限公司（簡稱“京東世貿”）、宿遷涵邦投資管理有限公司（簡稱“宿遷涵邦”）三方合計持有的永輝超市26.68億股，占公司總股本的29.4%，總作價62.7億元。

交易完成后，作為買家的駿才國際將成為永輝超市第一大股東，三大賣家中，牛奶公司、宿遷涵邦將清倉所持股權，與宿遷涵邦同屬京東系的京東世貿持股還剩2.94%。

永輝超市其他幾大股東中，創(chuàng)始人張軒松、張軒寧兩兄弟和林芝騰訊科技有限公司（簡稱“林芝騰訊”）持股分別為8.72%、7%、5%。加上京東世貿，四大股東合計持股23.93%，比名創(chuàng)優(yōu)品要低5.47個百分點（表1），這意味著，名創(chuàng)優(yōu)品在股東大會上能占據主導權。

不過，由于名創(chuàng)優(yōu)品所支配的股份表決權未超過30%，也不謀求控制董事會的多數席位，因此，永輝超市依舊無實際控制人。

對比兩家公司的實力，這堪稱一起典型的“蛇吞象”式收購。

2023年，永輝超市完成收入786億元，名創(chuàng)優(yōu)品2023財年完成收入124億元，不足永輝超市的1/6。至2024年6月末，永輝超市總資產為475億元，名創(chuàng)優(yōu)品總資產為172億元，不到永輝超市四成。

不過，截至2024年9月23日，名創(chuàng)優(yōu)品總市值為377億元，是永輝超市1.8倍，其凈資產和利潤都領先永輝超市（表2）。

更進一步看，這起63億元的交易背后，不僅有國內特色零售業(yè)崛起、傳統(tǒng)零售業(yè)沒落同時上演，快公司“吃掉”慢公司的時代變遷，也有以永輝超市為圓心激起的資本市場一片片漣漪。

來自香港的牛奶公司，約10年前通過定增投資永輝超市，2016年繼續(xù)參與定增，2021年至今始終維持單一最大股東地位。京東系公司8年前參與永輝超市定增，后連續(xù)增持，是牛奶公司、創(chuàng)始人外的第三大股東。騰訊則受讓創(chuàng)始人股份入場。在2024年前，這三大外部股東沒有出售1股永輝超市的股票，因此均遭受了重大投資虧損。

而永輝超市近年為改善現金流，曾多次出售手中掌握的其他公司股權資產，比如，其持有的大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司（簡稱“萬達商管”）3.89億股股權，賣給了孫喜雙旗下的大連御錦貿易有限公司（下稱“大連御錦”），王健林、孫喜雙及其旗下大連一方集團有限公司（簡稱“一方集團”）為大連御錦提供了連帶擔保。因大連御錦一直拖欠收購款，永輝超市今年10月將王健林也送上了被告席。

這家以“永輝”命名的公司，何以落入轉型困境，新股東又能否帶其重現輝煌？

01

千家門店、千億零售額、千億市值，大股東卻兩度變更

2001年，永輝超市成立，憑借生鮮特色，并借助農貿市場改超市的政策紅利，率先在福建省內擴張。2004年，其將門店拓展至重慶，2007年重慶區(qū)域實現盈利后，又在全國布局，并實現業(yè)績持續(xù)高速增長。

生鮮商超模式的核心在于性價比，而性價比的核心在于供應鏈效率。永輝超市在上升周期中，通過一系列并購、入股措施，從上游采購到“最后一公里”配送，建立了廣泛的合作網絡，發(fā)揮產業(yè)協(xié)同效應。

在采購端，永輝超市的直采比例較高，顯示其注重從源頭進行品控，并降低采購成本。在加工端，其通過建立自有品牌，確立差異化競爭優(yōu)勢。在配送端，其不斷完善物流網，提高配送效率，倉儲物流成本得以攤薄，構建了自己的護城河。

2010年12月，永輝超市在上交所掛牌，IPO時募資26.4億元，隨后在2013年、2015年、2016年完成三次定向增發(fā)，分別募資10億元、57億元、63.5億元。通過股權融資，其從A股合計募集大約157億元。

資本加持下，永輝超市也策馬狂奔。2010年6月末，其門店數量為135家，總經營面積86.6萬平方米，至2020年末，門店有1017家（不含mini門店、永輝生活、超級物種），經營面積超過800萬平方米，10年分別增加6.5倍、8.2倍。

其營收從2009年的85億元，增加至2020年巔峰期的932億元，增長10倍。同期，其歸母凈利潤從2.5億元增加至17.9億元，增幅為6.2倍。2020年，永輝超市以零售額1045億元，位列中國連鎖百強第四名。

其市值也水漲船高。永輝超市IPO時，發(fā)行市值為185億元，2018年3月，市值超過千億元。兩個“千億”規(guī)模的永輝，在國內超市業(yè)地位舉足輕重。

公司創(chuàng)始人的身家也隨之暴增，張軒松、張軒寧兄弟2017年、2018年身家都超過200億元，連續(xù)躋身新財富500創(chuàng)富榜前100名。

不過，二人永輝超市大股東的地位，卻并未坐穩(wěn)。

永輝超市上市的2010年，其創(chuàng)始人張軒松、張軒寧合計持股35.66%，為一致行動人及實際控制人，以及合并第一大股東。第二大股東民生超市持股20.56%，解禁期滿后，其陸續(xù)減持，至2014年中報時，還持有2.82%，至三季度末，退出前十大股東行列。張氏兄弟對永輝超市的控制權提升。與此同時，微軟創(chuàng)始人蓋茨家族的比爾及梅林達蓋茨信托基金會躋身前十大股東，持股逾2%。

蓋茨基金會只是財務投資者，2015年中報時就消失在十大股東之列。牛奶公司卻前后陪跑了10年。

2014年8月，永輝超市向牛奶國際旗下的牛奶公司非公開發(fā)行8.13億股，牛奶國際為英資財團怡和集團下屬的亞洲零售業(yè)務平臺。2015年4月，永輝超市增發(fā)完成，牛奶公司以持股19.99%，成為其第一大股東。

2016年7月，永輝超市再完成一輪定向增發(fā)，牛奶公司為避免股權稀釋，追加認購2.869億股，持股數量提高至19.13億股，持股比例維持在19.99%。但張軒松、張軒寧合計持股超過29%，仍為合并最大股東、實際控制人。

2014年、2016年的永輝超市兩輪定增，鎖定時間為3年，但牛奶公司一股沒賣。張軒松、張軒寧將5%股權出讓給騰訊，至2021年中報時，牛奶公司持股比例超過張氏兄弟持股之和，坐上第一大股東之位。

如今，永輝超市的第一大股東又將變更為名創(chuàng)優(yōu)品。

02

牛奶公司、京東、騰訊投資分別虧損13億、28億、29億元

根據2024年9月的公告，牛奶公司、京東世貿、宿遷涵邦將向駿才國際分別轉讓永輝超市19.13億股、3.67億股和3.88億股股份，占總股本的21.08%、4.05%和4.27%，合計占股29.4%。名創(chuàng)優(yōu)品由此間接成為永輝超市最大股東，距離30%的股權要約收購線僅一步之遙。

牛奶公司、京東世貿、宿遷涵邦的轉讓價格（2.35元/股），接近了永輝超市的歷史低點（2.08元/股），虧損在所難免。

先來看牛奶公司的投資情況。

2014年8月，牛奶公司以每股7元的價格，認購8.13億永輝超市新股，合共出資57億元。

2015年永輝超市增發(fā)后，牛奶公司持股增至19.99%。2016年6月，永輝超市實施分紅及“10股轉10股”，牛奶公司持股數量增加一倍至16.26億股。

2016年7月，永輝超市再完成一輪定向增發(fā)，牛奶公司認購2.869億股，每股認購價為4.425元/股，出資約12.7億元，其持股提高至19.13億股，總持股成本為69.7億元。

這兩輪增發(fā)，股份限售時間都是36個月，牛奶公司作為戰(zhàn)略投資者，計劃長期陪跑。2018年4月、2019年7月，兩輪定增股份分別解禁后，牛奶公司一股沒賣，一直持有到此次清倉。

據《新財富》雜志測算，本次交易中，牛奶公司轉讓持有的永輝超市全部股份，可以套現44.96億元（2.35*?19.13）。

永輝超市2016至2020年分紅力度較大，加上2021年和2022年少許分紅，牛奶公司累計可獲得分紅11.75億元，加上本次出售股權，合計可套現56.61億元，和總持股成本相比，虧損約13億元。

永輝超市2016年7月的那一輪增發(fā)中，京東也入場了。

京東旗下江蘇京東邦能投資管理有限公司（簡稱“京東邦能”）、江蘇圓周電子商務有限公司（簡稱“江蘇圓周”）各自認購4.785億股，總金額約42.34億元，合并持股10%，為牛奶公司、張軒松和張軒寧兄弟外的第三大股東，并提名了一名董事。

Wind信息顯示，2018年二季度，京東邦能增持永輝超市約1.37億股，持股比例提高至6.43%?！缎仑敻弧冯s志根據當季永輝超市股價7.15-8.7元/股測算，京東邦能增持資金在9.93億至11.92億元區(qū)間，中值為10.93億元。2020年一季度和四季度，京東邦能又分別增持3533萬股、7006萬股，合計耗資約8.1億元。

以此計算，江蘇圓周、京東邦能參與永輝超市定增和先后三次增持，合計持股成本為61.34億元。

2022年10月，京東邦能、江蘇圓周將所持股份分別轉讓給京東世貿、宿遷涵邦，兩家公司分別持股8.11%、5.27%，合計13.38%。

2024年3月，京東方面才開始減持。根據永輝超市7月13日公告，宿遷涵邦通過集合競價減持1%股份，套現2.31億元。

京東世貿計劃自7月8日至9月30日期間通過大宗交易減持2%股份。永輝超市9月30日公告顯示，京東世貿以2.04-2.17元/股合計減持1億余股，套現2.14億元，還持有6.98%股份。9月24日，A股大漲，永輝超市股價連續(xù)上漲，一度逼近4元/股，但京東系股權已轉讓。

本次交易，京東世貿將向駿才國際轉讓3.672億股，宿遷涵邦轉讓3.878億股，以2.35元/股轉讓價計算，套現金額約17.74億元。轉讓完成后，京東世貿還持有2.664億股，以9月23日永輝超市收市價2.25元/股測算，市值大約6億元。

京東世貿、宿遷涵邦歷年從永輝超市獲得的分紅金額約5億元。綜上計算，京東減持、轉讓、分紅和剩余股份，總價值約為33.2億元（2.31+2.14+17.74+6+5），與其持股總成本61.34億元相比，虧損約28億元。

騰訊入場較晚，但在高位接盤，這一役賬面虧損嚴重。

2017年12月，張軒松、張軒寧兄弟與林芝騰訊簽署股份轉讓協(xié)議，以8.81元/股的價格分別轉讓2.306億股、2.479億股股份（合計占公司總股本的5%）。該轉讓交易于2018年2月完成，騰訊方面斥資大約42.2億元，站在了半山腰上。張氏兄弟一次套現逾42億元。后通過分紅，騰訊回籠資金大約2.06億元。

騰訊沒有參與本次交易，依舊持股5%，以永輝超市9月23日收市價測算，市值大約為10.8億元。綜合分紅所得，目前騰訊這筆投資浮虧29.3億元。

從2014年開始投資永輝超市的三大股東——牛奶公司、京東、騰訊，至2024年9月23日，合計虧損約70億元。

值得一提的是，2018年9月，騰訊旗下公司以5億元投資名創(chuàng)優(yōu)品，持股5.4%，即對其估值大約100億元。名創(chuàng)優(yōu)品在美股掛牌后，市值曾超過百億美元，若騰訊在相對高位拋售，則有望盈利數倍，對沖投資永輝超市的浮虧。

2024年9月24日至10月18日，永輝超市連續(xù)4個漲停后，再遭遇3個跌停，股價從4.99元/股回落至2.91元/股，總的來看，騰訊和京東所持股份市值提升，浮虧有所收窄。

牛奶公司、京東和騰訊投資永輝之所以虧損，根本原因還是永輝業(yè)績疲軟。綜合來看，外患內憂等多重因素導致永輝近年業(yè)績、股價雙殺。

03

新業(yè)態(tài)沖擊永輝基本盤

根據中國商業(yè)聯合會和中華全國商業(yè)信息中心2024年6月聯合發(fā)布的2023年度中國零售百強企業(yè)榜單，京東2023年銷售規(guī)模高達8712億元，斷層式領先，大商集團、沃爾瑪（中國）、居然之家、唯品會的銷售規(guī)模也超過千億元，分列第二至第五。

2020年，永輝超市的零售規(guī)模達到1045億元，2023年與2020年相比下滑約200億元，在百強中位列第七，低于蘇寧易購，但超過康成投資（大潤發(fā)）、物美集團（物美、麥德龍）、合百集團。整體看，從第二到第十名，差距并不大，顯示市場廝殺激烈（表3）。

更值得關注的是，2021年至2023年，永輝超市連續(xù)虧損，合計虧損約80億元。那么，這三年到底發(fā)生了什么？

永輝超市成立之初，用生鮮作為抓手，后將業(yè)務線拓展至食品用品、服裝、租賃等領域，但主營業(yè)務始終是生鮮加工和食品用品。2023年，其生鮮加工、食品用品業(yè)務分別實現營收331億元、406億元，占收入之比分別為42%、52%，合計占94%，是業(yè)績的基本盤。

其生鮮加工業(yè)務的毛利率一直比食品用品業(yè)務低4-5個百分點，卻能起到引流作用。消費者或以購買生鮮為起點，以購買食品和日用品為終點，帶來公司復購率和客單價同步提升。

2020年前，永輝超市營收每年都保持兩位數增長，規(guī)模從2014年的367億元增長至2019年的849億元，增幅為131%；歸母凈利潤從8.5億元增長至15.6億元，增幅為84%，未和營收同步。2018年，永輝超市凈利潤下滑四成多，這和其布局新零售有關，其旗下超級物種在全國開店，但早期業(yè)務虧損，拖累了公司業(yè)績。

圖1：永輝超市生鮮業(yè)務收入從2020年開始連續(xù)三年下滑

數據來源：Wind，《新財富》雜志整理

2020、2021年，永輝超市生鮮加工收入連續(xù)站在400億元以上，隨后向下，至2023年剩下331億元（圖1）。其食品用品業(yè)務收入也同步下滑，從2020年的453億元下降至2023年的406億元。

2016年，中國生鮮超市的收入規(guī)模為1.89萬億元，2023年達到3.37萬億元，增長78%。同一時期，永輝超市生鮮加工收入從220億元增加至331億元，約增長五成，但2021年至2023年連續(xù)三年下滑，而2023年國內生鮮超市整體收入比2022年增長6.33%。在低增長市場中，永輝超市從市場大蛋糕中切的份額越來越小。

誰拿走了永輝超市的奶酪？

2020年，新冠疫情催熟了生鮮電商和社區(qū)團購市場。資本扶持下的叮咚買菜（DDL.N）、每日優(yōu)鮮（MF.O）、樸樸超市等通過前置倉模式，立足優(yōu)勢區(qū)域，布局全國，主打半小時即時配送，受到年輕上班族的青睞。

科技龍頭美團（03690.HK）、拼多多（PDD.O）也跑馬圈地，依托平臺流量優(yōu)勢，打通上游供貨方，借助高效的供應鏈和物流體系，將更就有性價比的生鮮商品送到家。老牌電商平臺阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）旗下的盒馬鮮生提供到店自提和店內配送方式，京東（JD.O/09618.HK）在線上撮合商家和消費者，并以達達平臺的運力提供到家配送服務。這對永輝超市為代表的生鮮商超帶來了極大沖擊。

2016年，國內生鮮電商市場的交易規(guī)模為914億元，2023年增加至6425億元，增長6倍多，處在快速增長通道中。

純粹生鮮電商上市企業(yè)不多，每日優(yōu)鮮擴張過快，資金斷裂，2022年宣布破產。叮咚買菜營收從2019年的43億元增加至2022年的271億元，2023年收縮戰(zhàn)線，收入下降至220億元，和2019年相比仍然增加4倍多。美團的生鮮電商平臺主要是美團優(yōu)選、小象超市，收入歸為新業(yè)務，該部分營收從2019年的228億元增加至2023年的771億元，增長2.4倍。

福建人愛拼，零售領域曾誕生過新華都(002264)、永輝超市兩面旗幟，近年，在生鮮電商領域，福建老鄉(xiāng)開設的樸樸超市也給了張氏兄弟背后一擊。

發(fā)軔于福州的樸樸超市，2016年6月成立，以高頻業(yè)務生鮮作為入口，主打30分鐘內即時配送，并用800平方米大店模式，將產品覆蓋至日用品，以提高客單價。樸樸超市在福建省內打磨好業(yè)務模式后，逐漸在華南擴展，但開店節(jié)奏較謹慎，目前只入駐福州、廈門、深圳、廣州（包含佛山）、武漢和成都共計6個城市，員工超過6萬人。

官網介紹，樸樸超市已經融資七輪。企查查信息顯示，樸樸超市2019年融資1.55億美元，2021年IDG對樸樸戰(zhàn)略投資，金額不詳。有消息指出，樸樸超市2023年商品交易總額（GMV）在250億元左右，已實現盈虧平衡，2024年3月，其獲得新一輪融資，或有望奔赴資本市場。

除了樸樸超市這樣的新生代帶來外部沖擊，永輝舉步維艱，也和其內部革新未能跟上時代的風口息息相關。

04

兄弟分家，創(chuàng)新業(yè)務折戟，線上轉型緩慢

面對新經濟和新業(yè)態(tài)沖擊，永輝超市不是坐以待斃，也多次主動變陣，試圖抓住風口，但成效甚微。

超級物種“入坑”新零售

2014、2015年，兩大電商平臺京東和阿里巴巴先后登陸資本市場，并開啟了新一輪擴張。鑒于線上流量增長逐漸見頂、線下流量仍有挖掘空間，二者開始戰(zhàn)略投資傳統(tǒng)商超，尋找新流量池。

阿里巴巴先后參控股銀泰商業(yè)、蘇寧云商(002024)、三江購物(601116)、聯華超市（00980.HK）、新華都、高鑫零售（06808.HK）等，京東則與沃爾瑪、五星電器、永輝超市等結盟，騰訊不時助攻京東，并直接入股永輝超市。

除了搭上京東、騰訊快車，嫁接互聯網基因，永輝超市自身也并未守成。其初期以大賣場（紅標店）為主，2012年推出Bravo精品店（綠標店）以提高品牌定位。2017年，其打造了“零售+餐飲”模式的超級物種，并推出永輝生活APP，試水電商。2019年開始，其又發(fā)展貼近社區(qū)的mini店，以應對生鮮電商的沖擊。

在組織形式上，2016年，永輝將業(yè)務劃分為云超、云創(chuàng)、云商、云金四個板塊。云超是以永輝超市和mini店為主的零售板塊，是永輝超市的利潤核心。云商側重供應鏈，云金則主打金融。云創(chuàng)則涵蓋著永輝除了商超之外的所有新業(yè)務，包括永輝生活APP、超級物種、永輝生活店等，承載了永輝超市數字化轉型的希望。

2016年1月，盒馬鮮生上海金橋店正式開業(yè)，首創(chuàng)“店倉一體”模式，實現生鮮30分鐘到家。當年6月，阿里創(chuàng)始人馬云提出新零售概念。2017年7月，馬云在金橋店內舉起一只帝王蟹，盒馬品牌進入大眾視野。

京東、美團、蘇寧云商、永輝超市等互聯網企業(yè)和傳統(tǒng)零售企業(yè)，一頭扎進了新零售浪潮中，生鮮超市被視為必爭之地。阿里已有盒馬鮮生，蘇寧則推了蘇鮮生，京東推出七鮮超市（7FRESH），美團推出小象生鮮，各類新零售生鮮超市如雨后春筍般冒出來。

永輝超市的超級物種也誕生于這一時期。

2017年元旦，首家超級物種店在福州市中心開業(yè)，憑借高檔門店環(huán)境加上新鮮購物、就餐體驗，吸引大批消費者，首日營收接近20萬元，遠遠超過此前預估。

超級物種一炮而紅，也獲資本追捧。2017年初，今日資本增資云創(chuàng)4.6億元，12月，騰訊在受讓永輝超市5%股權的同時，還同步向云創(chuàng)增資1.88億元，持股15%。2017年，超級物種在全國開出56家門店，2018年更提出新開100家店，開到“曼哈頓和硅谷”。

而實際上，到2018年末，超級物種的門店總數只有73家。開店節(jié)奏放緩，和業(yè)務虧損有關，其母公司云創(chuàng)2017年虧損2.67億元，2018年前三季度就虧損6.17億元。2017年、2018年，永輝超市歸母凈利潤分別為12.4億元、18.2億元，云創(chuàng)巨虧侵蝕著上市公司的利潤。

2018年4月，永輝超市董事長張軒松在一次股東交流大會中曾表示，對于超級物種，自己與張軒寧有分歧，“他看好餐飲，我認為重心應該做到家（業(yè)務）”。

張軒寧較張軒松年長一歲，主要負責永輝的創(chuàng)新業(yè)務，也是云創(chuàng)的創(chuàng)始人，長期駐扎在上海，這也是零售業(yè)務爭奪最激烈的區(qū)域之一，能聽到零售前線的“炮火”。

2018年12月初，永輝超市將云創(chuàng)20%股權，以3.94億元轉讓給張軒寧。張軒寧持有的云創(chuàng)股權比例由9.6%增加至29.6%，為第一大股東。永輝超市仍持有26.6%股權，為其第二大股東，不再并表云創(chuàng)。

12月中旬，永輝超市公告稱，張軒松和張軒寧在公司發(fā)展方向、發(fā)展戰(zhàn)略、組織架構、治理機制等方面存在較大分歧，為避免分歧加劇，影響上市公司及全體股東利益，二人解除一致行動關系。這標志著張氏兄弟正式分家，永輝超市從此變成無實際控制人。

云創(chuàng)在永輝超市體系外的時間并不長。2020年8月，永輝超市以3.8億元對價，從張軒寧手中回購了云創(chuàng)20%的股權。這一價格低于一年多前的轉讓價，表明云創(chuàng)的估值沒有得到提升。永輝超市由此持有云創(chuàng)46.6%股權，成為其控股股東。張軒寧持有的云創(chuàng)股權由34.4%降至14.4%，成為第三大股東。

根據披露，云創(chuàng)2019年營收28.6億元，但虧損擴大到12.8億元。2020年1-5月，云創(chuàng)營收為9.6億元，凈利潤回正，并達到5.53億元，這主要是因為其轉讓了蜀海（北京）供應鏈管理有限責任公司8.44%股權，確認投資收益11.27億元，扣除此項收益后，云創(chuàng)當期仍凈虧損4.26億元。

2020年后的永輝超市年報中，不再披露超級物種的門店數量。2022年，云創(chuàng)營收不足3700萬元，凈虧損6682萬元。從云創(chuàng)歷年財務業(yè)績大致可以推測，超級物種應該在持續(xù)關店。

線上銷售收入占20%，未貢獻新增量

電商戰(zhàn)線上，永輝超市以永輝生活APP為主要平臺，結合第三方平臺（京東到家）開拓線上業(yè)務。

根據2017年報中提出的經營計劃，永輝生活APP要覆蓋全業(yè)態(tài)所有門店，力爭實現云創(chuàng)整體線上銷售收入占比突破50%。

2023年，永輝生活自營的到家業(yè)務已覆蓋920家門店，實現銷售額84億元，日均單量30.7萬單，月平均復購率為50%；第三方平臺的到家業(yè)務覆蓋910家門店，實現銷售額77億元，日均單量20.8萬單。

2023年末，永輝超市進入全國29個省份，門店剛好達到1000家；永輝生活APP注冊會員數突破1.15億，覆蓋門店數量超過九成，基本達到全覆蓋目標。但2023年，其線上銷售額和2022年相比，基本無增量。

圖2：永輝超市2018至2023年線上銷售額和收入占比的變化

數據來源：Wind，《新財富》雜志整理

2018年，永輝超市開始公布線上營收數據，當年完成16.8億元，占總收入之比為2.4%。2020年，其線上營收迅速突破百億元，2023年達到161億元，占比為20.5%，距離50%的銷售占比還有較大差距（圖2）。

2023年，永輝超市總營收為786億元，除去線上業(yè)務收入161億元，還剩625億元，低于2018年的705億元。從中或可看出，其線上銷售盡管帶來增量，但線下門店的存量已被分流。

遭遇業(yè)績股價“雙殺”

零售業(yè)以規(guī)模取勝，當收入下滑時，即便能通過供應鏈管理，穩(wěn)住毛利率水平，但許多費用并不會同步下降，尤其是占大頭的銷售費用。比如2023年，永輝超市毛利潤約167億元，但銷售費用一下子“吃掉”147億元，加上管理費用、財務費用、研發(fā)費用，合計182億元，營業(yè)利潤已是負15億元左右，想盈利幾無可能。

其銷售費用中，職工薪酬、折舊攤銷、水電燃料費、運輸倉儲、房租這些剛性支出合計近125億元，壓縮空間有限，其他如平臺服務、保潔、宣傳費等，也要維持必要的規(guī)模方能保持業(yè)務的正常運轉。另有資產減值、信用損失，公允值變動疊加影響，2021年至2023年，永輝超市連續(xù)三年遭遇虧損，分別虧損45億元、30億元、14.7億元。

在二級市場上，永輝超市的股價曾在2018年1月達到歷史高點11.8元/股，隨后一路下滑，至2024年4月逼近2元/股，9月23日收市價回升到2.25元/股，但距高點跌幅超過八成。

2021年至2023年，永輝超市累計虧損80億元，總市值從高點的千億元以上跌至200億元左右，市值蒸發(fā)規(guī)模是3年虧損額的10倍，其三大股東京東、騰訊和牛奶公司投資合計浮虧超過70億元。

2024年上半年，永輝超市盈利有所改善，歸母凈利潤為2.75億元，但扣非后凈利潤只有3000萬元，營收下滑超過10%，2024年全年保增長同時完成盈利，挑戰(zhàn)相當大。

05

出售股權資產回籠現金，王健林成為被告

永輝超市持續(xù)虧損下，融資渠道受限，現金不斷流出，公司開始通過出售資產回籠資金。

2023年12月，永輝超市向四川商投投資有限公司出售持有的紅旗連鎖(002697)10%的股權，轉讓總價約為8億元。交易完成后，永輝超市還持有紅旗連鎖11%的股權。

2024年4月，永輝超市完成向上海派慧科技有限公司出售永輝云金科技有限公司65%的股權，回籠資產3.8億元。

其最大一筆出售資產的交易金額超過45億元，但回款并不順利。

2018年12月，永輝超市曾與一方集團、孫喜雙簽訂股份轉讓協(xié)議，受讓一方集團持有的萬達商管6791萬股股份，代價是35.31億元。

2023年12月，永輝超市向一方集團全資持有的大連御錦出售所持有的3.88億股萬達商管股份，轉讓價格為45.3億元。交易資金由大連御錦分八期支付。

此后，永輝超市與各方簽署補充協(xié)議，王健林、孫喜雙、一方集團為擔保方。

按照約定，第四期股權轉讓款3億元應于2024年9月30日前完成支付。截至10月11日，永輝超市尚未收到該款項，大連御錦已構成違約。永輝超市要求大連御錦立支付款項，并請王健林、孫喜雙、一方集團承擔連帶保證責任?！巴踅×殖杀桓妗币矝_上熱搜。

如果轉讓萬達商管股權的資金最終全部回籠，永輝超市此項投資可獲利約10億元，但是，這筆資金均分到八期中，對其每個報告期的利潤改善效果也相當有限。永輝超市想要利潤改觀，仍寄希望于核心業(yè)務的增長。

此前，在京東、騰訊的助推下，永輝超市轉型仍難言成功，那么，名創(chuàng)優(yōu)品能拯救永輝嗎？

06

名創(chuàng)優(yōu)品門店超過7000家，MINISO品牌店營收占94%

收購資金充裕的名創(chuàng)優(yōu)品，處于生活家居產品銷售賽道。

弗若斯特沙利文數據顯示，按照GMV統(tǒng)計，我國生活家居產品市場的收入規(guī)模由2017年的3.1萬億元增長至2021的4.2萬億元，年復合增長率7.8%，2022至2026年將保持7.4%的年復合增長率，到2026年規(guī)模將達到6.2萬億元，是2017年的兩倍左右。

連續(xù)創(chuàng)業(yè)者葉國富抓住了機會。

葉國富，湖北十堰人，出生于1978年，上完中專后，南下廣東打拼。就在永輝超市創(chuàng)立的同一年，葉國富在廣州也做起了生意，賣化妝品。2004年，葉國富成立“哎呀呀”，售賣小飾品，門店數量一度超過3000家。2013年，葉國富創(chuàng)立名創(chuàng)優(yōu)品，11月在廣州中華廣場開出第一家店，品類涵蓋生活家居、美妝護膚等用品，產品設計精致簡約，售價10元左右，名創(chuàng)優(yōu)品由此也被人稱為“十元店”。2013年當年，名創(chuàng)優(yōu)品就開店27家。

名創(chuàng)優(yōu)品經營上奉行“極致的產品設計、極高的性價比、極好的購物體驗”概念，并采取“商品直采、設計管控、快速流轉、帶資加盟、粉絲運營”等模式，通過規(guī)?；ㄖ浦辈蓙砜刂瞥杀荆馄交魍▔旱图觾r率，與知名加工品牌供應商合作，打造了高性價比的產品矩陣，受到追捧。

2015年，名創(chuàng)優(yōu)品全國開店1300家，并開始實施全球化戰(zhàn)略，率先在新加坡開設首家海外店，隨后在南亞、美洲、東歐、中東等地擴張。

2018年，名創(chuàng)優(yōu)品引入騰訊、高瓴資本兩家外部機構股東，開始籌劃IPO。2020年10月，名創(chuàng)優(yōu)品登陸紐交所，2022年7月，以雙重上市方式登陸港交所。借助資本力量，名創(chuàng)優(yōu)品繼續(xù)在全球開疆拓土，至2024年6月末，門店共計7063家（圖3）。

圖3：名創(chuàng)優(yōu)品門店持續(xù)擴張

數據來源：《新財富》雜志根據名創(chuàng)優(yōu)品財報整理

從店鋪品牌看，名創(chuàng)優(yōu)品旗下主要有兩大系列門店——MINISO（名創(chuàng)優(yōu)品品牌）與TOP TOY。MINISO是自有品牌生活家居綜合零售商，也是公司收入和利潤最主要的來源。TOP TOY則是潮玩集合店品牌，商品涵蓋盲盒、積木、手辦、玩偶等品類，于2020年末開始運營。

從經營模式看，名創(chuàng)優(yōu)品的門店又分為直營店、合伙人門店和代理門店三大類，在中國內地以合伙人門店為主。

截至2024年6月末，MINISO品牌全球共計有6800余家門店，占名創(chuàng)優(yōu)品全部門店數量的比例超過97%，較一年前增加超過千家，其中，內地門店有4115余家，海外門店有2753余家，且海外增速更快（表4）。MINISO的內地門店中，合伙人門店有4063家，占比為99%。TOP TOY門店的數量為195家，其中，合伙人門店有174家，占比為89%。

利用合伙人模式，名創(chuàng)優(yōu)品以輕資產方式，實現了門店網絡的快速擴展。2024年6月末和2019財年末相比，名創(chuàng)優(yōu)品的門店數量從3700余家增加至超過7000家，凈增加約3300余家。

名創(chuàng)優(yōu)品通過協(xié)助合伙人運營門店，在貨物管理、商品鋪陳等方面有較大控制權，有利于推進整體商品銷售計劃。

目前，MINISO門店的商品涵蓋11個品類，2024年上半年，其每月平均推出940個SKU（最小存貨單位），核心SKU共計10100個，2024年實現營收73.2億元，占名創(chuàng)優(yōu)品總營收（77.6億元）的比例為94.3%。

2024年上半年，MINISO內地門店總GMV約為71億元，平均客單價為38.5元；海外門店GMV約為64億元（亞洲23.5億元，拉美23.8億元，北美洲8.4億元，歐洲5.3億元，其他地區(qū)2.9億元），占比提高到47%。

2024年上半年，TOP TOY門店完成GMV約5.2億元，客單價為111.2元，平均售價58.8元，都大大超過MINISO店。但TOP TOY分部的利潤率并不高，上半年實現收入4.35億元，稅前利潤約3300萬元，利潤率為7.6%，低于MINISO分部20.5%的利潤率，這應該和TOP TOY絕大部分收入來自第三方IP（漫威、迪士尼、Hello Kitty等）產品銷售，少部分來自聯名產品和自有IP有關。

TOP TOY今年上半年完成營收4.3億元，占名創(chuàng)優(yōu)品總營收的比例僅為5.5%，還無法擔當描繪第二增長曲線的重任。

07

出海成效顯著，或借永輝渠道加速國內拓展

值得注意的是，2024年上半年，國內MINISO同店GMV同比減少1.7%，和海外門店同店GMV同比增長16.3%相比，大為遜色。而且，其海外門店GMV平均為232萬元，也比內地門店平均值172萬元高出近60萬元。

體現在財務數據上，名創(chuàng)優(yōu)品2024年上半年在內地市場實現收入45.9億元，同比增長16%；海外市場（全部是MINISO品牌）完成收入27.3億元，增長約43%，增速更快。

圖4：名創(chuàng)優(yōu)品的海外市場收入占比持續(xù)提高

2021財年，其海外市場收入占比下滑至不到兩成，隨后開始反彈，2023財年占比增長至1/3，2024年上半年達到35%，成為名創(chuàng)優(yōu)品“第二條大腿”（圖4）。

其國內市場收入在2021財年達到87.63億元，2023財年下降至不到83億元。同期，名創(chuàng)優(yōu)品的總營收從109億元增加至124億元，收入增量全部來自海外市場，從21.4億元增加至41.45億元。

從門店效能看，2021財年，名創(chuàng)優(yōu)品國內門店（MINISO和TOP TOY品牌）共計2972個，平均每店貢獻收入大約295萬元，2023財年平均每店收入222萬元，減少25%。同期，其海外門店（全部為MINISO品牌）平均每店收入從118萬元增加至151萬元，增幅是28%。

當前，名創(chuàng)優(yōu)品仍需要不斷開店來增加收入，而永輝則有傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢。

2019年至2023年，永輝超市門店數量從巔峰期的1440家，減少到1000家，關閉超過30%。截至2024年6月30日，永輝超市在全國擁有943家門店。據永輝官網披露，至2024年10月中旬，其開業(yè)門店還有812家。

永輝超市不斷收縮戰(zhàn)線，名創(chuàng)優(yōu)品則高歌猛進，門店開到全球，2024年6月末與2019年末相比，增加3000多家門店。

從門店分布看，永輝超市在一線省市的門店共計132家（北京48家，上海27家，廣東56家），占比大約為14%。MINISO品牌店在一線省市有541家，占內地4115家門店的比例為13%，基本相當。二三線城市門店是永輝和名創(chuàng)優(yōu)品門店的大盤。

全國前1000名商場中，永輝超市占據很多好位置，名創(chuàng)優(yōu)品的有效覆蓋率還不夠高。隨著永輝超市調改成功，吸引客流，名創(chuàng)優(yōu)品當可借助永輝的渠道優(yōu)勢來升級自身渠道。名創(chuàng)優(yōu)品原計劃每年保持千家左右門店的開店速度，至2027年有望將門店數量提升至萬家，有永輝超市現有800余家門店作為依托，開店速度可能會加快。

那么，名創(chuàng)優(yōu)品收購永輝超市后，能不能給予其足夠助力，以止住其螺旋式下滑態(tài)勢？

08

低負債、實控人持股比例高，名創(chuàng)優(yōu)品融資工具豐富

名創(chuàng)優(yōu)品收購永輝超市29.4%股權的63億元對價，將以現金支付，這是其2022至2023財年凈利潤（19億元）的3倍多，可謂下了血本。

名創(chuàng)優(yōu)品是一家輕資產運營的企業(yè)，截至2024年6月30日，其總資產172億元，流動資產114億元，現金及等價物68億元，全部支付股權收購款略有結余，但如此一來，其流動性就略緊繃。

不過，名創(chuàng)優(yōu)品口袋里有金融工具可以籌集資金。

首先是借款。至2024年6月末，名創(chuàng)優(yōu)品負債率為38%，在零售企業(yè)中算比較低的水平（A股零售企業(yè)平均負債率為54%）。其短期和長期借款合計大約800萬元，基本無有息負債。因此，名創(chuàng)優(yōu)品如果向金融機構借款，或發(fā)行可轉債，籌集資金并不難。

其次是股權融資。

名創(chuàng)優(yōu)品在美股上市前，只向騰訊和高瓴資本發(fā)行股份融資，因此，其創(chuàng)始人葉國富家族的持股比例較高。截至2023年12月末，葉國富與妻子楊云云通過Mini Investment、YYY MC、YGF MC合計持股62.48%，這給名創(chuàng)優(yōu)品繼續(xù)增發(fā)，提供了較大空間（圖5）。

圖5：葉國富、楊云云夫婦合計持股超過62%

數據來源：Wind，《新財富》雜志整理

2024年9月27日收市，名創(chuàng)優(yōu)品市值為416億港元（374億元），如果以該市價增發(fā)20%股份，則可以募資74億元，全部用來支付收購款還有結余。與此同時，葉國富家族的股權稀釋至52%，仍是絕對控制。實際上，即便名創(chuàng)優(yōu)品增發(fā)10%股份，連同賬上現金，就可以籌集夠收購款。

據名創(chuàng)優(yōu)品首席財務官張靖京透露，對永輝超市這筆投資將會增加公司負債，為優(yōu)化資本結構，名創(chuàng)優(yōu)品應通過舉債籌集資金。

如果名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)行50億元可轉債，利率2%左右，年利息約1億元；則永輝超市未來將利潤做到4億元以上，全部拿來分紅，名創(chuàng)優(yōu)品以分紅就可以支付貸款利息。

收購利好疊加大盤暴漲，永輝超市從2024年9月24日至9月30日連續(xù)5個漲停，股價收于3.63元/股，較收購價上漲54%，名創(chuàng)優(yōu)品已經浮盈大約34億元，超過京東或騰訊在交易前的浮虧金額。

收購永輝股權消息發(fā)布后的第二天（9月24日），名創(chuàng)優(yōu)品股價短暫暴跌24%，隨后4天連續(xù)大漲，至9月30日收于37.45港元/股，和交易前股價32.9港元/股相比，累計上漲約14%，獲得雙份浮盈。

09

胖東來調改，能否助永輝翻身？

名創(chuàng)優(yōu)品就投資永輝超市召開的電話會議上，首席財務官張靖京表示，名創(chuàng)優(yōu)品看好永輝超市調改前景。所謂調改，是2024年5月開始，胖東來對永輝超市門店的調整改革。

扎根在河南省許昌的胖東來，模式核心是多元化經營，其以優(yōu)質的顧客服務、員工關懷與激勵，加上強烈的社會責任感，依靠過硬的供應鏈管控、良好的消費體驗積累了口碑。2023年，胖東來營收突破百億元，其創(chuàng)始人于東來云淡風輕地談起，原本計劃掙2000萬，沒想到到年底一看，最終掙了1.4億。這使得胖東來成為網紅企業(yè)，也對外輸出管理模式。

永輝超市鄭州信萬廣場店經過19天閉店調改，下架單品10841個，下架比為81%；重新規(guī)劃單品數12581個，新增單品占比為80%，梳理后的商品結構與胖東來商品結構的相似度達到90%以上。其門店也引進了70多個胖東來自有品牌商品，還在動線布局、設備設施上進行較大幅度調整，為顧客提供舒適的購物環(huán)境。

胖東來的員工福利讓人眼紅，永輝超市自然也仿效，將一線員工的薪資從2500元/月提升至4500元/月，漲幅達60%；且規(guī)定員工平均每天工作不超過8個小時，工作滿一年即可享受10天年假，年假時間會逐步增加。

效果肉眼可見。

胖東來調改的永輝超市首店，重開首日銷售額為188萬元，是調改前日均銷售額的14倍；客流達1.3萬人，是調改前日均客流的5.3倍。截至2024年7月15日，該店日均銷售額180萬元，日均客流1萬人，日均客單價約174元。

另一家鄭州瀚海海尚店調改后客流提升近10倍，日均銷售額108萬元，是調改前8倍多。第三家調改的永輝鄭州裕華廣場店也在9月下旬如期開業(yè)。鄭州門店調改成功后，永輝超市還在合肥、杭州、福州等10個城市開啟門店自主調改工作。

永輝福州公園道店經過18天閉店調改，恢復營業(yè)首日銷售額突破110萬元，是調改前日均銷售額近6倍，日均客流近1.4萬，是調改前日均客流6.5倍。永輝西安中貿廣場店恢復營業(yè)兩日，日均銷售額達到了160萬元，日均客流超1.4萬人。

這也被名創(chuàng)優(yōu)品的創(chuàng)始人葉國富看在眼里。

7月底，葉國富在鄭州觀察永輝第一家調改門店，隨后在8月又去看了第二家調改門店，都是人流旺盛，生意火爆。這說明胖東來式調改可復制，葉國富決定投資永輝。在葉國富看來，傳統(tǒng)超市衰落，有電商平臺的沖擊外，更關鍵還是自身沒有真正洞察消費者的真實需求。

葉國富認為，全球零售的終極狀態(tài)只有低價零售、特色零售這兩條路。名創(chuàng)優(yōu)品和山姆、開市客（Costco）一樣都屬于特色零售商。葉國富一直是開市客的推崇者，但他發(fā)現在中國有比開市客、山姆更優(yōu)秀的模式，那就是胖東來模式。

葉國富認為，調改后的“胖東來版永輝”，回歸零售本質，回歸消費者，回歸初心，如果堅持這條路，永輝超市也會在未來幾年脫胎換骨，這家千億中國零售業(yè)巨頭會創(chuàng)造一個新標桿。

胖東來調改，讓盒馬鮮生創(chuàng)始人侯毅也頗有感觸。他認為，要打破超市原有利益格局和機制，徹底放棄KA供應商采購體系（零售商向品牌商及廠家底價直采），走全球先進的供應鏈垂直一體化模式，大力發(fā)展零售業(yè)極致性價比的自有品牌商品，零售商與供應商長期合作，共同發(fā)展，加強線下各類體驗式商品和服務，用極致低成本運行。

目前，永輝超市的自有品牌收入占比只有總銷售額的個位數，名創(chuàng)優(yōu)品擁有上千產品開發(fā)和產品設計能力，將用自有品牌協(xié)助永輝。供應鏈上，名創(chuàng)優(yōu)品將發(fā)揮自身供應鏈優(yōu)勢，撬動永輝渠道規(guī)模，以量制價，更大程度上實現資源互補。

胖東來效應下，鄭州永輝兩家門店調改短期看非常成功，是否可持續(xù)仍有待觀察。此外，鄭州門店調改后，其他區(qū)域主要由永輝根據前期經驗進行內部調改，能否復制鄭州永輝調改的成功，仍是未知數。

葉國富表示，相信中國零售業(yè)能夠誕生萬億級超市，永輝超市收入規(guī)模距離萬億還差一個數量級。與永輝超市完成萬億目標相比，名稱優(yōu)品完成萬店目標，突破千億營收或許更容易。

根據官方口徑，名創(chuàng)優(yōu)品目前不會控制永輝超市的董事會多數席位，成為控股股東或實控人，也不會合并財務報表。但長期來看，名創(chuàng)優(yōu)品或不會如牛奶公司，只想“安靜”地做回大股東，未來在永輝超市業(yè)務轉型中應有較大話語權。

永輝超市在上交所掛牌3年后，名創(chuàng)優(yōu)品才成立，10年左右時間，這個零售業(yè)后起之秀成為生鮮超市鼻祖的最大股東，讓人不勝唏噓。

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