張銳（中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

日前，美國房地產(chǎn)巨頭Related Companies將位于紐約曼哈頓的一棟物業(yè)作價(jià)5000萬美元對(duì)外售出，與買入價(jià)比較不僅損失了1.03億美元，賣出價(jià)值竟然不夠償還1億美元的貸款余額，緊接著，作為得克薩斯州沃思堡的最高建筑，伯內(nèi)特廣場的賣出價(jià)格只有1230萬美元，相比三年前1.375億美元的成交價(jià)，跌幅高達(dá)91%。

高買低賣交易接連涌現(xiàn)，折射出時(shí)下美國商業(yè)地產(chǎn)（CRE）的慘淡場景。如果從2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)算起，至今美國商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格跌幅達(dá)到了21%，其中辦公類商業(yè)地產(chǎn)的跌幅最大，高達(dá)40%。國際貨幣基金組織指出，這是美國商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格過去半個(gè)世紀(jì)以來最嚴(yán)重的下跌。英國宏觀經(jīng)濟(jì)分析機(jī)構(gòu)凱投宏觀預(yù)測(cè)，美國商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格從峰值跌向谷底，還有15%左右的跌幅，而且CRE的總體頹勢(shì)至2040年也不太可能逆轉(zhuǎn)。

價(jià)格快速下跌的結(jié)果，就是市值的劇烈萎縮。3年前，美國CRE的市場規(guī)模為23萬億美元，相當(dāng)于美國名義GDP的八成多，可如今，美國商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值規(guī)模近19萬億美元，縮水16%，同時(shí)，《財(cái)富》雜志預(yù)測(cè)，到2025年年底，美國的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值將暴挫35%。另根據(jù)凱投宏觀的分析報(bào)告，舊金山、芝加哥、紐約、洛杉磯、波士頓和華盛頓特區(qū)等六個(gè)大城市的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值在未來兩年內(nèi)縮水最為嚴(yán)重，其中舊金山的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值將縮水40%—45%。

金融危機(jī)至新冠疫情這10多年來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策總體保持著持續(xù)寬松，不僅基準(zhǔn)利率降至零附近，同時(shí)推行量化寬松，極其充裕的流動(dòng)性以及極度低廉的融資成本，將美國商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格推到了一個(gè)極致繁榮的時(shí)間段位，這期間美國商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格飆漲了50%，最高年度投資總額一度高達(dá)7000多億美元，但是，任何寬松貨幣政策都會(huì)留下通貨膨脹“后遺癥”，為遏制物價(jià)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月開始加息，最終將聯(lián)邦基金利率推高至目前5.25%—5.5%的區(qū)間，連續(xù)打壓之下，盡管通脹從高位回落，但其頑固性卻超過想象，乃至美聯(lián)儲(chǔ)至今未敢做出降息的承諾。

高位利率水平對(duì)于企業(yè)來說就是高額融資成本。加息之前，商業(yè)抵償?shù)娜谫Y利率只有3%甚至更低，而加息之后，杠桿水平普遍升至7%，翻了一倍還不止，商業(yè)地產(chǎn)的利潤空間遭到巨大擠壓；不僅如此，資產(chǎn)價(jià)格往往對(duì)利率水平最為敏感，在商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格拐頭向下且一路創(chuàng)出新低的同時(shí)，高利率也拉低了CRE的估值，投資人與持有人的償債能力隨之變?nèi)?，借貸風(fēng)險(xiǎn)開始裸露，作為重要的資金供給方，銀行于是開始緊縮信貸規(guī)模并提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)地產(chǎn)的再融資受到重大扼制。資料顯示，美國銀行中目前至少有三分之二基于控制商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)做出了順周期管理，而一年前還不到5%。遭遇鎖喉卡脖之下，很多商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)只能廉價(jià)賣身求存。

除了向銀行借貸外，地產(chǎn)企業(yè)與投資人也會(huì)進(jìn)行非銀融資，但貨幣市場利率走高必然帶升債券市場利率，結(jié)果是融資成本快速飆升的同時(shí)，企業(yè)償本付息壓力也空前劇增，最后，即便是像以曼哈頓中城百老匯大樓這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為抵押品的3A抵押貸款票據(jù)也難逃信用質(zhì)疑，恐慌之下，一級(jí)市場債券認(rèn)購者紛紛避而遠(yuǎn)之，二級(jí)市場買賣人擇路而逃，市場用腳投票的風(fēng)險(xiǎn)倒灌給債券發(fā)行端，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的融資難度于是進(jìn)一步提升。

遭遇利率力量扼制的同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)還受到了來自需求端消費(fèi)邊際遞減的沖擊。據(jù)紐約大學(xué)的研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，全美目前“在家工作”的勞動(dòng)力份額目前已穩(wěn)定在20%—25%的水平，較疫情前的平均水平2.6%高了幾乎十倍。遠(yuǎn)程辦公的直接結(jié)果就是許多城市的商業(yè)地產(chǎn)空置率節(jié)節(jié)攀升。根據(jù)穆迪發(fā)布的最新報(bào)告，疫情前全美辦公樓空置率平均約為17%，而目前則升至創(chuàng)紀(jì)錄的20%，預(yù)計(jì)到2026年將進(jìn)一步升至24%。

值得注意的是，商業(yè)地產(chǎn)冰河炸裂的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)浸染至美國金融系統(tǒng)。繼去年一年內(nèi)硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行等6家銀行倒閉之后，今年以來又有費(fèi)城共和第一銀行遭到破產(chǎn)清算，同時(shí)紐約社區(qū)銀行一度走到“爆雷”的邊緣，這些身陷險(xiǎn)境與絕境的銀行絕大部分都與商業(yè)地產(chǎn)存在著不同形式的深度關(guān)聯(lián)，要么信貸結(jié)構(gòu)中CRE占比過大，最終被龐大不良資產(chǎn)與失信違約的兩股力量帶入深淵；要么購買和持有大量的商業(yè)地產(chǎn)抵押支持類證券，高利率碾壓之下價(jià)格暴跌與估值大幅下移，隨后無奈止損導(dǎo)致浮虧變?yōu)閷?shí)虧，進(jìn)而又不得已展開大規(guī)模的資產(chǎn)減記與損失撥備，財(cái)務(wù)負(fù)債表隨之嚴(yán)重惡化，客戶擠兌涌現(xiàn)，回天乏術(shù)后只能走上末路；要么充當(dāng)“白衣騎士”，收購負(fù)債累累的業(yè)內(nèi)同行，資產(chǎn)規(guī)模雖快速擴(kuò)張，但同時(shí)CRE資產(chǎn)權(quán)重迅疾飆升，年度財(cái)報(bào)由盈利轉(zhuǎn)為虧損，接著便拉響警報(bào)。

據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，目前美國所有銀行的貸款構(gòu)成中，房地產(chǎn)貸款占比45.1%，其中商業(yè)地產(chǎn)貸款占比53.6%，而在所有銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款中，小型銀行占比67.2%，再加上中型銀行的CRE信貸權(quán)重，總計(jì)約2.99萬億美元的商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模中，中小銀行占比接近70%。微觀上比較，商業(yè)房地產(chǎn)貸款占美國大型銀行資產(chǎn)負(fù)債表的比例僅為6.5%，而中小型銀行占比高達(dá)30%。因此，除了須承受CRE債券的還本付息壓力以及買入后的虧損壓力外，美國中小銀行最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于商業(yè)地產(chǎn)貸款。

截至目前美國所有銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款的拖欠率已連續(xù)七個(gè)季度環(huán)比上升，并為2015年第三季度以來最高。來自美國按揭抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，今年共有超3000億美元的寫字樓、公寓樓的貸款到期,其中超過五分之一的貸款存在違約風(fēng)險(xiǎn)，至2025年底，全美到期的CRE貸款體量將超過1萬億美元，2027年會(huì)升至2.2萬億美元，顯示未來兩年將是商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中小銀行傳導(dǎo)的最敏感時(shí)期。根據(jù)違約可能涉及的對(duì)象，標(biāo)準(zhǔn)普爾前不久已經(jīng)將硅谷國家銀行等5家中小銀行列上“危險(xiǎn)名單”，同時(shí)下調(diào)評(píng)級(jí)到負(fù)面；另外，今年截至目前被美國存款保險(xiǎn)公司（FDIC）列入“問題銀行”名單的中小銀行數(shù)量比去年同期增加了11家，所涉資產(chǎn)規(guī)模疊增了158億美元，就是說CRE所可能引致的增量風(fēng)險(xiǎn)在未來將會(huì)更大。

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