圖蟲(chóng)創(chuàng)意/供圖 周靖宇/制圖

陳嘉禾

投資之道，一買(mǎi)一賣(mài)。在買(mǎi)賣(mài)之間，財(cái)富由是生焉。沃倫·巴菲特曾經(jīng)說(shuō)，他自己最大的本事，就是資本配置。而所謂資本配置，就是通過(guò)在不同的投資標(biāo)的之間買(mǎi)賣(mài)實(shí)現(xiàn)的。

巴菲特的這段話，出自1998年在佛羅里達(dá)大學(xué)做的一次專題研討會(huì)上的發(fā)言。當(dāng)時(shí)巴菲特“才”68歲，遠(yuǎn)不如今天有名，這段話的全文是這樣的：

“如果我們?cè)谧乃腥?，突然被扔到一個(gè)荒島上，那么最有用的一個(gè)人是最會(huì)種糧食的那個(gè)?，F(xiàn)在我跑出來(lái)說(shuō)，‘我最大的本事是做資本配置’，你們絕對(duì)不會(huì)對(duì)我有什么興趣?！?/p>

和巴菲特說(shuō)“我最大的本事是資本配置”類似，在《史記·貨殖列傳》中就有這樣一段話：“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。財(cái)幣欲其行如流水?！蔽锲返馁F賤是輪流交替的，在這輪流交替之中低買(mǎi)高賣(mài)，讓資本像流水一般運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，就是價(jià)值投資的王道。

買(mǎi)賣(mài)之道鋪開(kāi)來(lái)講，會(huì)變得很長(zhǎng)。不過(guò)，其中一個(gè)非常重要的組成部分，就是如何在價(jià)格大跌之后抄底。今天，來(lái)看看當(dāng)價(jià)格暴跌、投資者做出抄底決策時(shí)，需要留意的4個(gè)主要問(wèn)題。

價(jià)格大跌

不是抄底的理由

許多投資者在做出抄底買(mǎi)入決策時(shí)，最常見(jiàn)的一個(gè)錯(cuò)誤，就是認(rèn)為“反正都跌了很多，現(xiàn)在買(mǎi)入應(yīng)該沒(méi)錯(cuò)”。其實(shí)，價(jià)格的大跌并不應(yīng)該成為抄底的充分理由。

的確，很多好的投資機(jī)會(huì)都是在大跌之后出現(xiàn)的，但是這并不意味著所有大跌以后的資產(chǎn)，都具備抄底的價(jià)值。這就像“在成都太古里很容易見(jiàn)到美女”和“太古里所有女生都是美女”之間的區(qū)別一樣。

在許多時(shí)候，價(jià)格大跌只是由于之前的價(jià)格太高，并不說(shuō)明現(xiàn)在的價(jià)格相對(duì)于價(jià)值來(lái)說(shuō)已經(jīng)有足夠吸引力。在價(jià)值投資中，我們?cè)谧龀龀讻Q策時(shí)，需要買(mǎi)的是價(jià)值，而不是相對(duì)之前高點(diǎn)來(lái)說(shuō)更便宜的價(jià)格。

比如，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)在1989年達(dá)到泡沫頂點(diǎn)以后，在之后的幾年里暴跌70%左右。但是，如果當(dāng)時(shí)的投資者看到價(jià)格暴跌就抄底，而不管估值是否已經(jīng)足夠低廉，房地產(chǎn)是否足夠有價(jià)值，那么在未來(lái)的很長(zhǎng)時(shí)間里，他都賺不到錢(qián)。

有的資產(chǎn)質(zhì)量一般，即使價(jià)格大跌，其中蘊(yùn)含的價(jià)值可能也大跌，根據(jù)大跌的價(jià)格抄底就變得毫無(wú)意義。在香港股票市場(chǎng)，這種例子特別常見(jiàn)，標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)就曾經(jīng)一跌再跌，離“歸零”一步之遙。

要注意基本面的變動(dòng)

投資者在買(mǎi)入時(shí)容易犯下的另一個(gè)錯(cuò)誤，是沒(méi)有注意到基本面的變動(dòng)。也就是說(shuō)，這種資產(chǎn)可能昨天是很好的資產(chǎn)，有很強(qiáng)勁的基本面，但是今天時(shí)過(guò)境遷，基本面已經(jīng)發(fā)生了變化。

這時(shí)候，當(dāng)年的高估值也許不會(huì)在未來(lái)重現(xiàn)，當(dāng)年優(yōu)秀的企業(yè)回報(bào)、租金回報(bào)，在將來(lái)也會(huì)打折扣。在這種情況下，資產(chǎn)的整個(gè)估值體系會(huì)發(fā)生變化。這時(shí)，如果盲目以為今天的資產(chǎn)還是昨天的資產(chǎn)，現(xiàn)在估值低了就抄底，往往會(huì)犯下錯(cuò)誤。

比如，中國(guó)的紅酒市場(chǎng)，在2012年以前曾經(jīng)有過(guò)一段黃金歲月。當(dāng)時(shí)，人們對(duì)紅酒養(yǎng)生的屬性非常喜愛(ài)，同時(shí)對(duì)紅酒文化也比較推崇，因此紅酒企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率一度非常高。但是，在2012年以后，紅酒行業(yè)逐漸發(fā)生了變化，人們的興趣點(diǎn)開(kāi)始大規(guī)模轉(zhuǎn)向白酒，紅酒的盈利能力逐步下降，同時(shí)進(jìn)口紅酒的沖擊力越來(lái)越強(qiáng)。這時(shí)候，基本面的變化就改變了紅酒企業(yè)的估值體系。

再比如，在房地產(chǎn)市場(chǎng)，許多城市在2020年以前大漲的房地產(chǎn)價(jià)格，是跟當(dāng)時(shí)持續(xù)的人口流入有密切關(guān)系的。但是，隨著生育率逐步走低、農(nóng)村人口流出基本完成、城市化進(jìn)程趨于平緩，城市的人口流入開(kāi)始減速。這時(shí)候，房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本面也發(fā)生了變化。

在以上的兩個(gè)案例中，基本面的改變使得投資者在做出抄底決策時(shí)，會(huì)面對(duì)與往日不同的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的名字還和之前完全一樣，但是它們的基本面卻發(fā)生了變化。這種變化就需要投資者在抄底時(shí)，以更低的估值進(jìn)行評(píng)估。如果仍然按照之前的估值體系對(duì)資產(chǎn)定價(jià)，無(wú)疑是錯(cuò)誤的。

絕對(duì)估值很重要

相對(duì)估值更重要

我聽(tīng)到不少投資者在抄底時(shí)，經(jīng)常會(huì)說(shuō)“這個(gè)股票估值已經(jīng)20倍PE（市盈率）或者30倍PE了，非常便宜，現(xiàn)在可以抄底”。

這時(shí)候，我往往會(huì)問(wèn)：“二三十倍PE不算貴，但是也談不上便宜呀，你怎么會(huì)覺(jué)得足夠便宜可以抄底呢？”這時(shí)候，我得到的答案往往是：“你看這個(gè)股票，歷史上的估值一度五六十倍PE，現(xiàn)在才二三十倍，多便宜呀！”

“可是，隔壁有5倍，甚至3倍PE的股票，為什么你不買(mǎi)那些呢？”我如此不知趣的反問(wèn)，往往會(huì)得到下面的答案：“??？還有那么便宜的公司？我沒(méi)看過(guò)哦?！?/p>

這段經(jīng)典的對(duì)話，反映出許多投資者在抄底時(shí)犯下的一個(gè)錯(cuò)誤：只看了自己要抄底資產(chǎn)的絕對(duì)估值水平，沒(méi)有看這個(gè)資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)的估值水平。他們沒(méi)有做到優(yōu)中選優(yōu)，只是在自己的一畝三分地找了個(gè)相對(duì)比較好的買(mǎi)入抄底時(shí)點(diǎn)。

當(dāng)然，只看絕對(duì)估值，不看相對(duì)估值，也不能算是一種抄底中的錯(cuò)誤，買(mǎi)的便宜總比買(mǎi)的貴要強(qiáng)。只不過(guò)，這種“只看自己手上的股票，其他一律不看”的抄底交易，多少有些不夠完美，一些更能賺錢(qián)的交易機(jī)會(huì)就這樣被放跑了。

不要使用短期杠桿

最后，抄底時(shí)最容易犯下的一個(gè)大錯(cuò)，甚至是致命的錯(cuò)誤，就是使用短期杠桿進(jìn)行抄底。

所謂短期杠桿，指的是任何在短期可能要求投資者還錢(qián)的杠桿。比如，股票價(jià)格大跌，投資者需要補(bǔ)足保證金的杠桿，就屬于典型的短期杠桿。

與之相對(duì)的，則是短期沒(méi)有還款可能的長(zhǎng)期杠桿，房屋貸款，巴菲特的保險(xiǎn)公司浮存金都屬于此類。

判斷市場(chǎng)價(jià)格究竟能瘋狂到哪一步，是非常困難的事情。許多時(shí)候我們覺(jué)得“已經(jīng)跌了這么多，不可能再跌了”，都是我們自己的一廂情愿。有經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，正好猜中市場(chǎng)底部有多難。

在2008年，我曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)股票市場(chǎng)大跌，上證綜指從6124點(diǎn)下跌到3000點(diǎn)附近。當(dāng)時(shí)，我認(rèn)識(shí)的一位基金經(jīng)理說(shuō)：“要是股市破了3000點(diǎn)，就真可以加杠桿去買(mǎi)了?！?/p>

我不知道他后來(lái)用了杠桿沒(méi)有，但是如果用了，那么在后來(lái)市場(chǎng)繼續(xù)暴跌到1664點(diǎn)時(shí)，他大概率就會(huì)爆倉(cāng)，血本無(wú)歸。而之后市場(chǎng)在2009年繼續(xù)反彈回3000點(diǎn)以上，就會(huì)和他毫無(wú)關(guān)系。

所以，在抄底的時(shí)候，只要我們確定抄底的標(biāo)的已經(jīng)低估，同時(shí)不用任何短期杠桿，那么無(wú)論市場(chǎng)如何瘋狂，我們都能笑到最后。

以上，就是投資者在抄底時(shí)需要注意的4個(gè)主要問(wèn)題。只要在抄底中避免了這些問(wèn)題，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，抄底真的是一件讓人感到愉悅和舒服的事情，許多最優(yōu)秀的投資回報(bào)都來(lái)源于此。     

（作者系九圜青泉科技首席投資官）