數(shù)字貨幣巨頭Circle預(yù)計(jì)將于當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月5日在美國(guó)紐約證券交易所上市，這將是穩(wěn)定幣領(lǐng)域的首個(gè)IPO（首次公開(kāi)募股），Circle也將成為“穩(wěn)定幣第一股”。

根據(jù)該公司周三提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)的文件，這家穩(wěn)定幣發(fā)行商獲得了25倍的超額認(rèn)購(gòu)，最終將發(fā)行股數(shù)從3200萬(wàn)股增至3400萬(wàn)股。每股預(yù)計(jì)定價(jià)31美元，不僅高于27~28美元的預(yù)期區(qū)間，更是從最初24~26美元的區(qū)間大幅躍升。

Circle自2018年發(fā)行USDC穩(wěn)定幣以來(lái)，歷經(jīng)了7年的市場(chǎng)沉浮和監(jiān)管考驗(yàn)，終于迎來(lái)上市的臨門一腳?！胺€(wěn)定幣首個(gè)IPO”雖然標(biāo)志著穩(wěn)定幣首次沖入華爾街資本市場(chǎng)核心，但也將這個(gè)身處金融灰色地帶的‘未受監(jiān)管的銀行’推至聚光燈下。

在《2025年美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新指導(dǎo)與建立法案》（簡(jiǎn)稱“GENIUS法案”）臨近通過(guò)，美元穩(wěn)定幣或成為美國(guó)債務(wù)體系“新解法”的當(dāng)口，逾千億美元規(guī)模的穩(wěn)定幣，可能構(gòu)成一場(chǎng)足以撼動(dòng)全球金融秩序的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)鏈條。

盡管穩(wěn)定幣旨在錨定美元等法幣、降低加密資產(chǎn)波動(dòng)性，但其快速崛起也帶來(lái)了新的金融脆弱性。有諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主就直言，穩(wěn)定幣屬于新型的影子銀行體系，繞過(guò)了常規(guī)金融的審慎監(jiān)管，正如2008年金融危機(jī)前，大量“影子銀行”的崛起埋下了隱患，2008年金融危機(jī)就是典型的“灰犀?！?。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心世界發(fā)展研究所前副所長(zhǎng)丁一凡對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）指出，（穩(wěn)定幣）這類產(chǎn)品出現(xiàn)問(wèn)題，將會(huì)非常危險(xiǎn)。

北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授賀力平則向每經(jīng)記者表示，在美國(guó)穩(wěn)定幣法案的刺激下，有可能會(huì)形成穩(wěn)定幣泡沫，類似于當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，一旦供過(guò)于求，泡沫便會(huì)破滅。

25倍超額認(rèn)購(gòu)！“穩(wěn)定幣第一股”即將登陸紐交所，貝萊德、“木頭姐”捧場(chǎng)

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月4日，Circle公司將IPO定價(jià)為每股31美元。這一價(jià)格高于預(yù)期的27至28美元區(qū)間。按該價(jià)格計(jì)算，Circle的市值將達(dá)到69億美元。如果計(jì)入員工股票期權(quán)、限制性股票單位和認(rèn)股權(quán)證，該公司的完全稀釋估值約為81億美元。Circle預(yù)計(jì)將于當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月5日登陸美國(guó)紐約證券交易所。

Circle成立于2013年，是一家總部位于美國(guó)的金融科技公司，核心產(chǎn)品為USDC（美元幣）。Circle曾于2021年嘗試通過(guò)特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）以90億美元估值上市，但因監(jiān)管問(wèn)題和市場(chǎng)波動(dòng)而失敗，這是其第二次IPO嘗試。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，該公司選擇了一個(gè)IPO的好時(shí)機(jī)。

此前，特朗普政府取消了拜登時(shí)代的限制性加密貨幣政策，并且GENIUS法案已獲美國(guó)參議院推進(jìn)，銀行和支付公司對(duì)穩(wěn)定幣產(chǎn)生了新的興趣，因此，穩(wěn)定幣近期的發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

眾多投資機(jī)構(gòu)也對(duì)Circle此次的IPO虎視眈眈。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的最新文件，“木頭姐”凱西·伍德的ARK Investment Management表示，有興趣購(gòu)買價(jià)值高達(dá)1.5億美元的Circle股票，貝萊德也計(jì)劃獲得約10%的IPO股票。目前，Circle美股IPO獲得25倍超額認(rèn)購(gòu)。

值得注意的是，貝萊德代表Circle管理著一只政府貨幣市場(chǎng)基金，該基金持有USDC穩(wěn)定幣90%的儲(chǔ)備資產(chǎn)，截至5月29日余額達(dá)533億美元。

Circle目前主要發(fā)行兩款穩(wěn)定幣，分別是錨定美元的USDC和錨定歐元的EUDC。其中，Circle發(fā)行的美元穩(wěn)定幣USDC是全球第二大穩(wěn)定幣，占據(jù)27%的市場(chǎng)份額，僅次于由Tether發(fā)行的占據(jù)穩(wěn)定幣市場(chǎng)67%份額的USDT（泰達(dá)幣）。

根據(jù)CoinMarketCap數(shù)據(jù)，USDT的市值為1538億美元，而USDC的市值為615億美元。自2018年推出以來(lái)，作為Circle穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)的核心，USDC已用于超過(guò)25萬(wàn)億美元的鏈上交易（截至2025年3月31日），其中僅2025年第一季度就達(dá)成了近6萬(wàn)億美元的鏈上交易。

從基本面看，2023年Circle凈利潤(rùn)約2.68億美元，2024年凈利潤(rùn)約1.56億美元。盈利模式就是簡(jiǎn)單的“吃利息”，每一枚發(fā)行的USDC都有1美元的法定貨幣儲(chǔ)備支持。

Circle將這些儲(chǔ)備金存放于安全的短期資產(chǎn)中，例如美國(guó)銀行存款和由貝萊德管理的短期美國(guó)國(guó)債基金，在高利率環(huán)境下可產(chǎn)生可觀的利息收益。當(dāng)下美國(guó)利率處于高位，Circle因此獲取了可觀的收益。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2024年Circle總營(yíng)收約16.76億美元，其中99%（約16.61億美元）來(lái)自USDC儲(chǔ)備產(chǎn)生的利息收入。

圖片來(lái)源：Circle招股書

千億美元穩(wěn)定幣暗藏“擠兌炸彈”，會(huì)是下一個(gè)“灰犀?！眴?？

雖然市場(chǎng)一片歡欣鼓舞，但一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)開(kāi)始給穩(wěn)定幣“降溫”了。

目前流通中的美元穩(wěn)定幣（如USDC、USDT等）總市值已逾千億美元，功能上相當(dāng)于數(shù)字化的“存款”貨幣，被廣泛用于加密交易和跨境資金轉(zhuǎn)移。一些專家將穩(wěn)定幣比作游離于監(jiān)管體系之外的“影子銀行”，擔(dān)心其缺乏傳統(tǒng)銀行的安全網(wǎng)保護(hù)，潛藏?cái)D兌和傳染風(fēng)險(xiǎn)。

“穩(wěn)定幣發(fā)行方類似于19世紀(jì)無(wú)監(jiān)管的私營(yíng)銀行?！币晃恢Z貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主指出，穩(wěn)定幣公司發(fā)行的代幣很像美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)前私人銀行發(fā)行的紙幣：這些機(jī)構(gòu)未經(jīng)嚴(yán)格監(jiān)管，就自行發(fā)行與美元掛鉤的票據(jù)。他直言，穩(wěn)定幣屬于新型的“影子銀行”體系，繞過(guò)了常規(guī)金融的審慎監(jiān)管，正如2008年金融危機(jī)前，大量“影子銀行”的崛起埋下了隱患，2008年金融危機(jī)就是典型的“灰犀牛”。

北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授賀力平也向每經(jīng)記者指出，他認(rèn)為，在穩(wěn)定幣法案的刺激下，有可能會(huì)形成穩(wěn)定幣泡沫，類似于當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，一旦供過(guò)于求，泡沫便會(huì)破滅。“穩(wěn)定幣發(fā)行商仍存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是一些追求市場(chǎng)份額的發(fā)行商，未來(lái)可能出現(xiàn)借貸、加杠桿經(jīng)營(yíng)，甚至倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。盡管美國(guó)穩(wěn)定幣法案要求禁止杠桿化經(jīng)營(yíng)，但在實(shí)際操作中可能很難完全做到?！?/p>

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心世界發(fā)展研究所前副所長(zhǎng)丁一凡也向每經(jīng)記者表示，（穩(wěn)定幣）這類產(chǎn)品出現(xiàn)問(wèn)題，將會(huì)非常危險(xiǎn)?！坝械臇|西是泡沫，但有的人會(huì)說(shuō)這是發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)，錯(cuò)過(guò)了就沒(méi)有了。”

與銀行存款類似，穩(wěn)定幣一旦失去持有人信心，就可能出現(xiàn)擠兌——用戶蜂擁將穩(wěn)定幣兌換回法幣。在缺乏存款保險(xiǎn)和最后貸款人（如央行）支撐的情況下，發(fā)行機(jī)構(gòu)為兌現(xiàn)贖回請(qǐng)求，不得不拋售手中持有的大量資產(chǎn)。由于USDC、USDT等主流穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備主要是美國(guó)國(guó)債和其他高流動(dòng)性證券，大規(guī)模拋售將直接沖擊債券市場(chǎng)。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告稱，如果有成千上萬(wàn)用戶同時(shí)要求贖回穩(wěn)定幣，發(fā)行方被迫“火速拋售”所持國(guó)庫(kù)券，可能推高利率并威脅整個(gè)經(jīng)濟(jì)的金融穩(wěn)定。而這并非杞人憂天。2023年3月硅谷銀行危機(jī)期間，Circle因有33億美元儲(chǔ)備金一度卷入該銀行的破產(chǎn)風(fēng)波，USDC短暫脫錨，引發(fā)市場(chǎng)恐慌性贖回，所幸在美聯(lián)儲(chǔ)介入救助后USDC才恢復(fù)1:1錨定。

Circle在此次IPO的招股書里，也明確寫明了存在擠兌風(fēng)險(xiǎn)。Circle在招股書中寫道：“穩(wěn)定幣可能會(huì)面臨不確定性、信任喪失或系統(tǒng)性沖擊的時(shí)期，從而可能出現(xiàn)快速贖回請(qǐng)求（或擠兌）。”

此外，高度依賴?yán)畹哪Ｊ揭彩狗€(wěn)定幣發(fā)行商對(duì)利率前景異常敏感：一旦美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息周期，穩(wěn)定幣儲(chǔ)備收益將縮水，發(fā)行商盈利能力和估值都可能承壓。根據(jù)Circle的招股書，利率下降1%可能會(huì)導(dǎo)致收入減少高達(dá)4.41億美元。

國(guó)際清算銀行（BIS）最近的研究量化了穩(wěn)定幣沖擊國(guó)債市場(chǎng)的程度。其結(jié)論指出，假如穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)被迫一次性賣出35億美元的美債（相當(dāng)于一次中等規(guī)模擠兌），將導(dǎo)致美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券利率瞬間上升約6~8個(gè)基點(diǎn)。這一沖擊幅度遠(yuǎn)高于相同比例的正常買入所帶來(lái)的利率下降（僅約3個(gè)基點(diǎn)）——因?yàn)閽伿弁l(fā)生在危機(jī)時(shí)刻，更加急迫。

BIS強(qiáng)調(diào)，目前穩(wěn)定幣總體規(guī)模相對(duì)美國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)還不算大，此分析基于當(dāng)下的量級(jí)。但如果穩(wěn)定幣繼續(xù)快速增長(zhǎng)，其擠兌造成的影響將成倍放大，可能演變?yōu)樾碌南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

此外，BIS警示道，隨著穩(wěn)定幣儲(chǔ)備規(guī)模做大，它們對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響不容忽視：穩(wěn)定幣發(fā)行方近年來(lái)已成為美國(guó)短期國(guó)債的主要買家之一，其中，2024年凈購(gòu)入量位居第三。

如此大的頭寸可能削弱中央銀行調(diào)控利率的能力。BIS研究指出，穩(wěn)定幣大量投資國(guó)債的情況類似于上世紀(jì)2000年代海外儲(chǔ)蓄對(duì)美債收益率的壓低效應(yīng)（格林斯潘所謂的“利率之謎”），這在某種程度上干擾了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傳導(dǎo)。如果未來(lái)穩(wěn)定幣發(fā)行進(jìn)一步受到立法鼓勵(lì)而大舉增持政府債券，這會(huì)在隱形中強(qiáng)化財(cái)政對(duì)貨幣的影響力、削弱央行獨(dú)立性，并帶來(lái)潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。