中小學男生著迷奧特曼，女生青睞小馬寶莉。用集換式卡牌輕松“拿捏”小學生的卡游，看似小本經(jīng)營，卻有一門暴利生意：卡牌平均價格1.7元/盒，年售48億盒；綜合毛利率超過67%，經(jīng)調(diào)整凈利率超過44%。

卡游2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤近45億元，如果以行業(yè)市盈率平均值26倍作為估值參考，其市值將輕松超過千億元。其唯二機構(gòu)股東騰訊和紅杉，前后投資4年，將大賺15倍或百億元以上，70后創(chuàng)始人李奇斌亦將躋身國內(nèi)頂級富豪之列。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

在小學生中，奧特曼、小馬寶莉等熱門IP的卡牌，堪稱社交貨幣。占據(jù)國內(nèi)超七成集換式卡牌市場的卡游，被稱為“小學生卡牌之王”。

借助谷子經(jīng)濟熱潮，2024年1月，卡游向港交所遞交招股書。當年7月底，其上市申請失效。2025年4月中旬，卡游更新招股書，繼續(xù)沖刺上市，中金公司、摩根士丹利及摩根大通為聯(lián)席保薦人。

由于以低齡的未成年人為主要客群，卡游的商業(yè)模式備受質(zhì)疑，“小學生收割機”等標簽纏身。這也為其港股IPO平添不確定性。

不過，其一旦上市，因有盲盒、社交和二手交易等屬性，或可創(chuàng)造又一個新股神話。

以泡泡瑪特（09992.HK）作參照，卡游的一些財務(wù)數(shù)據(jù)更為驚艷。2024年，泡泡瑪特實現(xiàn)收入130億元，增長107%，凈利潤31.3億元，增長189%，卡游實現(xiàn)收入100.6億元，增長278%，經(jīng)調(diào)整盈利44.66億元，增長378%；泡泡瑪特和卡游的毛利率相當，分別是66.8%、67.3%，但卡游經(jīng)調(diào)整凈利潤率為44.4%，比泡泡瑪特的24.1%多整整20個百分點。

截至5月16日,以港股“休閑用品”板塊平均市盈率26倍測算，卡游發(fā)行市值或沖上千億。如今，頭部消費類企業(yè)在港股備受追捧。至5月19日收市，泡泡瑪特市盈率為82倍，市值約2800億港元。A股卡牌概念股華立科技(301011)，市盈率超過50倍。若參照泡泡瑪特和華立科技的估值，則卡游的發(fā)行市值更高。

而其能否跨越“未成年門”，再造創(chuàng)富奇跡，平衡商業(yè)紅利與道德風險成為關(guān)鍵。

01

力壓迪士尼、樂高，拿下七成卡牌市場

Z世代對二次元文化的熱愛，近年引爆了谷子經(jīng)濟。

“谷子”，是“Goods”（商品）的音譯，泛指以動漫、游戲等IP（知識產(chǎn)權(quán)）為原型制作的二次元周邊商品，包括卡牌、吧唧（徽章）、掛件、手辦、毛絨玩具等。年輕人熱衷“吃谷”，卡游成了資本新寵。

卡游所處的大行業(yè)，是泛娛樂產(chǎn)品，其主要是指基于IP開發(fā)的實體產(chǎn)品，如玩具、文具等。按商品交易總額計，中國這一市場規(guī)模已從2019年的919億元增至2024年的1741億元，預計2029年達到3358億元，復合年增長率為14%。但與日本及美國相比，中國這一行業(yè)還處于早期階段，有進一步成長空間。

圖1：泛娛樂玩具市場規(guī)模2029年將超過2100億元

資料來源：卡游招股書

泛娛樂產(chǎn)品中，玩具為最大的細分市場，2024年規(guī)模超過1000億元，占比約59%，預計2029年達到2121億元，復合年增長率15.8%（圖1）。這一市場的主要參與者，包括國際巨頭迪斯尼、樂高集團，以及泡泡瑪特、萬代南夢宮等新銳。

卡游招股書顯示，2024年，按商品交易總額計，玩具行業(yè)前五大廠商占總市場份額的48.5%，卡游以219億元銷售額取得21.5%的份額，力壓樂高（11.8%），成為第一。

玩具行業(yè)里，集換式卡牌是具有特定主題的實體卡，可供收藏、交換或暢玩，更是其中的核心產(chǎn)品，近年也成為泛娛樂產(chǎn)品領(lǐng)域增長最快的行業(yè)。其市場規(guī)模2024年達到263億元，預計2029年達到446億元，復合年增長率超過11%。

表1：卡游在集換式卡牌細分市場絕對領(lǐng)先

資料來源：卡游招股書

中國集換式卡牌行業(yè)高度集中，參與者不到100名，主要玩家包括寶可夢、杰森動漫、華立科技、科樂美集團等。根據(jù)卡游招股書，2024年，按商品交易總額計，前五大廠商占總市場份額的82.4%，卡游以187億元銷售額斬獲71.1%的份額，王座非常穩(wěn)固，第二到第五名的市場份額合計約11.3%，不到卡游1/6（表1）。

泛娛樂產(chǎn)品的另一支脈——文具行業(yè)，重要參與者包括晨光股份(603899)、得力集團等。招股書顯示，2024年，卡游以12.23億元交易額拿下24.3%市場份額，同樣位列行業(yè)第一。

拿下多個領(lǐng)域第一，卡游收入自然激增。2022年至2024年，其營收從41.3億元增加至100.6億元，凈利潤則出現(xiàn)較大波動，2024年由盈利轉(zhuǎn)為虧損12.42億元。除去股份支付以及公允值變動損益，卡游2022年至2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤為16.2億元、9.34億元、44.66億元。

這家公司的生產(chǎn)線，如同印鈔機。

02

商品平均售價2元，撐起百億營收

卡游的商業(yè)模式，主要是利用知名IP，開發(fā)各種衍生的周邊商品，比如卡牌等玩具，貼紙、筆記本、筆等創(chuàng)意文具，并以盲盒的形式進行銷售。

其中的核心，一是IP，谷子經(jīng)濟建立在用戶對作品或角色的喜愛之上，IP的影響力直接決定衍生品的市場空間；二是盲盒。

卡游的絕大多數(shù)卡牌、文具和其他產(chǎn)品，都以盲盒形式銷售?？ㄓ胃鶕?jù)稀有度，將產(chǎn)品分配至盲盒中。放學后，許多小學生擠在大小文具店，花幾元到幾十元開盲盒，希望選中稀有卡牌。

以奧特曼卡牌為例，分為經(jīng)典版、豪華版、奇跡版、傳奇版、榮耀版等20多個系列，稀有度也被分為SSR、GP、TNR多20多個等級，如果要集齊，需要花費大量金錢。比如在卡游京東自營旗艦店中，奧特曼“五周年紀念版”零售價302元，除了固定卡牌，單包還含SR、GP、LGR等稀有卡牌，生產(chǎn)配比為2:4。如果集齊所列稀有卡，則最高消費或超過千元。

低齡用戶缺乏判斷力，又容易被誘發(fā)攀比心理和非理性消費，給家長帶來巨大困擾。

卡游雖然提示，僅向8歲以上未成年人銷售盲盒，8—18歲購買需成年人陪同或許可，但實際銷售過程中，彈性非常大。2022年至2024年，卡游總計有587筆退款，對比近百億盒的銷售量，只是九牛一毛。這也使其一直面臨“收割小學生”的輿論質(zhì)疑。

卡游的收入主要來自玩具銷售，2024年貢獻95.4億元收入，占比近95%，其中又以集換式卡牌為主，斬獲82億元營收，占比為81.5%；徽章、立牌和貼紙在內(nèi)的其他玩具，收入超過10億元，占比為10.2%；人偶收入從零增加到3.2億元，占比為3.2%。此外，其文具收入5.1億元，占比為5.1%（表2）。

在行業(yè)占據(jù)超過七成市場份額的卡牌業(yè)務(wù)，無疑是卡游業(yè)績的壓艙石。

2022年至2024年，卡游的玩具銷量從23.29億盒增加到50.32億盒，其中，卡牌銷售超過48億盒，占比達93.4%；其他玩具從大約4290萬盒增加至1.48億盒，占比2.9%；文具銷量從480萬份增加至1.17億份，占比2.3%，超過玩具人偶（表3）。

2024年，卡牌的營收占比為81.5%，比銷量占比少近12個百分點，這是因為卡牌的平均銷售單價1.7元更經(jīng)濟；文具均價為4.4元，和人偶的均價4.5元較相近；其他玩具均價最高，為6.9元（表4）。

其所有產(chǎn)品平均售價從2022年的1.8元增加到2元，增加11%；銷量從23.34億件增加到51.59件，增長121%；倍數(shù)效應下，收入增長144%。

論各業(yè)務(wù)的毛利率，首推卡牌，其2024年為71.3%，其他玩具為57.1%，人偶和文具在40%上下，公司總體毛利率達到67.3%（表5）。

2024年，卡牌業(yè)務(wù)的毛利達58.5億元，占公司總毛利的86.4%，超過收入占比約5個百分點；其他玩具毛利5.8億元，占比8.6%，是其銷量占比的近3倍；人偶和文具合計毛利約3.4億元，占比5%。

03

約98%收入來自69個授權(quán)IP，唯一自有IP毛利率走低

卡游的商業(yè)模式，一大核心是IP。

截至2024年末，卡游共擁有70個IP組成的矩陣，包括69個授權(quán)IP、1個自有IP（卡游三國）。奧特曼、蛋仔派對、小馬寶莉、斗羅大陸動畫、IPA（日本漫畫系列）為其前五大IP，此外還有葉羅麗、火影忍者、卡游三國等。2024年，卡游據(jù)此推出了363個玩具系列（包括210個卡牌）、58個文具系列產(chǎn)品。

2018年，卡游獲得奧特曼IP授權(quán)。2019年，奧特曼卡牌開始走紅，帶動卡游的營收和利潤持續(xù)翻倍。

過于依賴少量IP，也影響卡游的業(yè)績。2023年，作為卡游“搖錢樹”的奧特曼IP陷入侵權(quán)糾紛，奧特曼卡牌銷量接近腰斬，帶崩了卡游當年的業(yè)績，其收入大幅下滑36%。

2024年，卡游營收能突破百億元大關(guān)，主要增量來自小馬寶莉、葉羅麗及蛋仔派對的IP產(chǎn)品營收。

2022至2024年，卡游前五大IP合計貢獻收入超過151億元，占這三年總收入（169億元）近九成。2023年，卡游只有4個IP收入超過1億元，2024年增加到10個，也使其五大IP的收入占比從2022年的98.4%降至86.1%。

值得關(guān)注的是，卡游的IP主要來自授權(quán)，其合作期限通常在1-10年左右，且多數(shù)為非獨家授權(quán)。

其有38份IP授權(quán)協(xié)議預計于2025年到期，39份協(xié)議將于2026年到期。其前五大IP中，蛋仔派對的授權(quán)將于2025年到期，IPA與斗羅大陸動畫的授權(quán)將在2026年到期，奧特曼和小馬寶莉的授權(quán)也將于2029年到期?？ㄓ?024年度營收中，有11%來自2025年末到期的IP，12.2%來自2026和2027年到期的IP，76%來自2028年或以后到期的IP（表6）。

如果IP授權(quán)發(fā)生變化，對卡游的收入影響極大。但如日中天的卡游和版權(quán)方繼續(xù)合作應該不是大問題，此前，奧特曼和小馬寶莉IP已續(xù)期4次。

卡游要獲取IP，除了一次性向版權(quán)方支付數(shù)百萬元的版權(quán)費，還要按照銷量支付最多10%的抽成費。

2022年至2024年，卡游的銷售抽成支出分別為2.1億元、1.54億元和7.68億元，占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。可以看到，卡游收入逐年翻倍，版權(quán)方的抽傭率也水漲船高，這也會擠壓卡游的利潤空間。

雖然其自有IP不涉及抽成問題，但截至2024年12月末，卡游三國累計商品交易總額2.94億元，僅占其2023年和2024年總營收（127億元）的2.3%。

此外，2023年，卡游三國主題產(chǎn)品的毛利率高達84.2%，但2024年降低到66.3%，低于2024年卡游的整體毛利率（67.3%）。辛苦開發(fā)出來的IP，并不比授權(quán)IP更賺錢，或影響卡游開發(fā)自有IP的動力。

04

經(jīng)銷商平均貢獻3700萬營收，華東華南收入過半

2024年，中國有小學在校生1.058億人，初中在校生5386萬人。讓他們很輕易買到小馬寶莉、奧特曼等盲盒，遍布全國的卡游經(jīng)銷商功不可沒。

經(jīng)銷渠道（經(jīng)銷商、KA合作伙伴和其他）為卡游貢獻的收入比例一直在90%以上，直營渠道收入占比在2023年一度接近10%，2024年為7.5%（表7）。

卡游的經(jīng)銷商覆蓋31個省份和港澳臺、東南亞等區(qū)域，2024年末，共217個大經(jīng)銷商分布在華東（76個）、華中（25個）、西南（19個）、華北（17個）、西北（15個）、華南（11個）。國內(nèi)有地級市大約300個，如果卡游在每個地級市和一個大型經(jīng)銷商合作，則約覆蓋70%地級市。

雖然卡游全國首家旗艦店2021年于廣州設(shè)立，但其在華南（廣東、廣西和海南）近40個地級市的整體覆蓋率約為30%，沒有華東（江浙滬、福建、山東、安徽和江西）高。大經(jīng)銷商可以開拓次級經(jīng)銷商，全國近20萬所初中、小學周邊的文具店和社區(qū)店終端，足以將卡牌送到全國中小學生身邊。

經(jīng)濟更發(fā)達的地區(qū)，經(jīng)銷商收入貢獻也高，2024年，華東（33%）、華南（17.6%）共計10個省市的營收合計占比就超過一半，比經(jīng)銷商數(shù)量占比（40.6%）多整整10個百分點。華中（12.8%）、華北（10%）區(qū)域收入占比也靠前。

但其經(jīng)銷商數(shù)量并非持續(xù)增加，2022年至2024年末分別為290個、231個和217個。

經(jīng)過篩選的經(jīng)銷商“戰(zhàn)斗力”更強，平均收入貢獻從1300萬元增加到3700萬元。至2024年末，卡游有連鎖超市、百貨商店等KA合作伙伴39家，當年貢獻收入10.72億元，平均每個KA渠道收入2700萬元左右，比經(jīng)銷商少約1000萬元。

卡游的直營渠道包括19個省32家旗艦店、13家線上自營店，2024年貢獻收入7.54億元，其毛利率為86.9%，比經(jīng)銷渠道要高21.2個百分點，并貢獻6.55億元毛利潤，占比近10%，和KA合作伙伴毛利潤大致相當。但直營渠道尤其是旗艦店，需要承擔較高的運營成本。

卡游此次IPO的募資用途，45%計劃用于生產(chǎn)設(shè)施擴建和升級，其余用于豐富IP矩陣、優(yōu)化倉儲物流能力、業(yè)務(wù)運營數(shù)字化、品牌推廣等。

截至2024年末，卡游總資產(chǎn)為108.5億元，總負債雖然有97億元，但大部分是優(yōu)先股公允值變動（75.5億元），上市后就將清零。其現(xiàn)金流較為充沛，從賬面看，貨幣資金約49億元，并不缺錢。

卡游二度沖刺IPO，主要是給早期的股東騰訊和紅杉一個交代。

05

騰訊和紅杉或大賺數(shù)百億，浙江有望再誕生千億富豪

卡游創(chuàng)始人李奇斌，1973年出生于浙江省衢州市開化縣楊林鎮(zhèn)，中專畢業(yè)后在楊林鎮(zhèn)做一名水利員。因家庭遭遇變故，其背上數(shù)百萬元債務(wù)。1996年，李奇斌辭去公職，走上經(jīng)商路。

他偶然發(fā)現(xiàn)大大泡泡糖附帶卡片背后的生意經(jīng)，殺入卡牌領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)。2001年，李奇斌租廠房生產(chǎn)卡牌，很快翻身。

2003年，李奇斌與同歲的妻子齊燕經(jīng)營義烏市甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂玩具銷售業(yè)務(wù)。2008年，李奇斌帶著5000萬元資金回到老家開化縣，創(chuàng)辦浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司，從事印刷業(yè)務(wù)。

李奇斌一度拿到變形金剛、賽爾號等IP的獨家版權(quán)，2014年，他從動漫卡牌領(lǐng)域跨界進入了動漫樂園，夢想在開化縣建立全國唯一的動漫王國。但總投資超過10億元的動漫產(chǎn)業(yè)園，一度讓其陷入困境。

2011年，李奇斌創(chuàng)辦了卡游集團旗下的首家公司——卡游（上海）文化傳播，但這家公司在2018年前并沒有實質(zhì)運營。

2018年，李奇斌再次回到老本行卡牌上，注冊浙江卡游文化傳播公司，同年獲得奧特曼的IP授權(quán)，并帶領(lǐng)公司推出首個卡牌系列，在小學生們?nèi)后w中備受歡迎，打贏了翻身仗。2019年，李奇斌設(shè)立主要附屬公司浙江卡游動漫和浙江卡游科技（主要生產(chǎn)卡牌），2020年在當?shù)匦陆◤S房，駛上快速發(fā)展軌道。

李奇斌的創(chuàng)業(yè)資金主要來自早年的原始積累，卡游在IPO前只完成一輪融資，出讓較少股份。

2021年6月，紅杉中國出資1.05億美元，認購卡游11.67%股權(quán)；騰訊通過Grand Hematite出資3000萬美元，認購卡游3.33%股權(quán)?？ㄓ瓮逗蠊乐导s9億美元。

但這筆投資包含對賭贖回條款，卡游需要在2026年底上市，否則就得回購股權(quán)，并支付每年8%的利息。

至2024年末，卡游的交易性金融負債余額75.52億元，即是可轉(zhuǎn)換可贖回的公允價值規(guī)模。2024年度，公允值變動近39億元，也是卡游經(jīng)調(diào)整前虧損的主要原因。

和眾多港股公司在IPO前突擊分紅不同，卡游向創(chuàng)始人授予了股權(quán)。

2024年1月，卡游向李奇斌發(fā)行91.5萬股（后1股拆200股）。為獎勵李淑芳（李奇斌的姐姐）對公司建立和完善供應鏈、羅寧林（原公司顧問）對公司數(shù)字化運營和銷售所提供的咨詢服務(wù)，卡游還向他們分別授予26.14萬股、13.07萬股，每股價格0.0001美元，基本是白送。

圖2：卡游IPO前，李奇斌家族合計持股85.5%

數(shù)據(jù)來源：《新財富》雜志根據(jù)招股書整理

IPO前，卡游只有6個股東：紅杉中國持股10.5%，騰訊持股3%，李淑芳持股2%，羅寧林持有1%股份，李奇斌持有約82%股份，其妻子齊燕持有約1.5%股份（圖2）。李奇斌夫婦作為控股股東合計持股83.5%，加上李淑芳，則整個家族持股85.5%，控制權(quán)非常穩(wěn)固。

公司治理中，李奇斌出任執(zhí)行董事、董事長兼CEO，主要負責制訂整體策略、發(fā)展及投資計劃。齊燕出任非執(zhí)行董事，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供建議。

另一名執(zhí)行董事兼高級副總裁郭越，是90后，主要負責直營業(yè)務(wù)。80后高級副總裁梅云軒，負責產(chǎn)品研發(fā)及IP管理。高級副總裁王軒，負責財務(wù)、法務(wù)、品牌、營銷和行政。

如果卡游以千億發(fā)行市值完成IPO，和4年前融資估值9億美元相比，增值15倍，騰訊和紅杉大賺超過百億元。最大贏家當屬李奇斌夫婦，其股權(quán)財富超過800億元，浙江省繼阿里巴巴創(chuàng)始人馬云后，有望誕生又一個超級富豪。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據(jù)此進行投資所產(chǎn)生的風險及后果。