編者按：千帆“競(jìng)技”，快者勝。在群雄逐鹿人工智能（AI）時(shí)代之際，DeepSeek的橫空出世無(wú)疑成功噴出了中國(guó)科技創(chuàng)新的“馬赫環(huán)”，不僅讓世人對(duì)中國(guó)科技創(chuàng)新的速度和成果高看一眼，更是讓海內(nèi)外投資者對(duì)于中國(guó)的敘事邏輯進(jìn)行了重構(gòu)。

當(dāng)敘事邏輯被重構(gòu)，中國(guó)資產(chǎn)獲重估也就變得理所當(dāng)然。在今年全國(guó)兩會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席吳清表示，DeepSeek的崛起，正引領(lǐng)著中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估。

如何抓住中國(guó)資產(chǎn)重估帶來(lái)的廣泛而重大的投資機(jī)遇？即日起，證券時(shí)報(bào)鄭重推出“中國(guó)資產(chǎn)重估”專欄，記者通過(guò)深度訪談眾多國(guó)內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人、研究專家、投行領(lǐng)軍人物和高科技企業(yè)，逐一剖析重估邏輯，旨在為投資者帶來(lái)具有實(shí)效性和前瞻性的參考視角。

近期美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策引發(fā)全球資產(chǎn)巨震，科技板塊調(diào)整尤為明顯，但中國(guó)資產(chǎn)的韌性也在調(diào)整后更加凸顯，多家機(jī)構(gòu)仍然看好科技主線。中信證券首席策略分析師秦培景認(rèn)為，真實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的自主科技板塊短期內(nèi)或受情緒波動(dòng)影響較大，但中期維度上，這是真正受全球經(jīng)濟(jì)衰退影響有限，且符合中國(guó)長(zhǎng)期戰(zhàn)略和政策方向的板塊。

“‘比誰(shuí)更悲觀驅(qū)動(dòng)賣出決策’和‘比誰(shuí)更堅(jiān)定驅(qū)動(dòng)低吸決策’可能持續(xù)交鋒?！苯?，秦培景在接受券商中國(guó)記者專訪時(shí)表示，中國(guó)科技資產(chǎn)重估仍然處于早期，預(yù)計(jì)未來(lái)將沿著“技術(shù)突破兌現(xiàn)—政策乘數(shù)釋放—產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重塑”的三重路徑展開(kāi)。

秦培景還指出，在中國(guó)資產(chǎn)估值抬升的這個(gè)過(guò)程中，研發(fā)投入強(qiáng)度與創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化效率將成為跨市場(chǎng)估值重估的核心標(biāo)尺，外資對(duì)硬科技壁壘與生態(tài)擴(kuò)張彈性的定價(jià)權(quán)重提升，推動(dòng)A股與港股逐步形成“高研發(fā)溢價(jià)資產(chǎn)引領(lǐng)估值中樞上移、傳統(tǒng)行業(yè)估值分層加劇”的新格局。

從“成本中心”到“價(jià)值中心”的范式轉(zhuǎn)換

2月以來(lái)，港股率先起勢(shì)唱響“中國(guó)資產(chǎn)重估”，即使近期出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但仍被認(rèn)為有空間。再疊加關(guān)稅陰霾下美國(guó)科技股遭遇拋售，“東升西落”的敘事增多。在資本流動(dòng)層面，根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）2月18日發(fā)布的全球資金流向報(bào)告，2024年新興市場(chǎng)基金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置增加4.3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)減持美股1.2個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)韓國(guó)證券存托結(jié)算院數(shù)據(jù)，2月韓國(guó)投資者對(duì)中國(guó)內(nèi)地及香港股票交易額環(huán)比激增近2倍至7.82億美元，創(chuàng)2022年8月以來(lái)新高。

“這反映出全球資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升?！鼻嘏嗑疤岬?，長(zhǎng)期以來(lái)，受技術(shù)成熟度、市場(chǎng)認(rèn)知偏差、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等因素影響，中國(guó)科技資產(chǎn)在資本市場(chǎng)存在一定程度折價(jià)。但DeepSeek的出圈或有望終結(jié)中國(guó)科技的悲觀敘事，推動(dòng)中國(guó)底層資產(chǎn)價(jià)格重估，中國(guó)AI突破與世界科技新敘事正徐徐展開(kāi)。

在秦培景看來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)重估是資本市場(chǎng)對(duì)科技突破、政策賦能與全球資金流動(dòng)共振的重新定價(jià)過(guò)程，其核心邏輯在于“科技價(jià)值發(fā)現(xiàn)+產(chǎn)業(yè)升級(jí)驗(yàn)證”。換言之，即科技和制造不能分開(kāi)討論，這是“兩只腳”同時(shí)走路的故事。

秦培景認(rèn)為，短期維度看，中國(guó)AI技術(shù)方面的突破打破了“中美科技代差”的悲觀預(yù)期，推動(dòng)全球資金對(duì)高性價(jià)比中國(guó)科技資產(chǎn)的再配置。長(zhǎng)期維度看，中國(guó)正通過(guò)“新質(zhì)生產(chǎn)力+并購(gòu)重組”重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈附加值，將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)積累轉(zhuǎn)化為科技生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力，例如央國(guó)企通過(guò)并購(gòu)整合加速技術(shù)商業(yè)化。

“這一過(guò)程不僅體現(xiàn)為估值修復(fù)，更是從‘成本中心’到‘價(jià)值中心’的范式轉(zhuǎn)換?！鼻嘏嗑罢J(rèn)為。

中國(guó)科技資產(chǎn)重估仍然處于早期

從市場(chǎng)估值水平來(lái)看，截至4月10日，港股恒生指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率約位于2010年以來(lái)的56.06%分位，滬深300指數(shù)約位于43.64%分位，均位于均值附近。

秦培景表示，無(wú)論是縱向和市場(chǎng)過(guò)去的表現(xiàn)相比，或是橫向和納斯達(dá)克指數(shù)等全球主要市場(chǎng)對(duì)比，中國(guó)資產(chǎn)當(dāng)前的估值并不貴。不過(guò)結(jié)合市場(chǎng)的交易特征來(lái)看，在這輪由科技驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)周期中，中國(guó)股票估值體系也呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)性特征。

其中，A股科技板塊經(jīng)歷階段性估值擴(kuò)張后已進(jìn)入分化調(diào)整期，人工智能等高景氣賽道市盈率突破歷史中樞，交易擁擠與籌碼集中現(xiàn)象凸顯短期過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，但底層邏輯仍由技術(shù)迭代與場(chǎng)景落地支撐；港股市場(chǎng)則因流動(dòng)性折價(jià)與地緣因素壓制持續(xù)處于估值洼地，恒生科技指數(shù)相較全球科技基準(zhǔn)指數(shù)的深度折價(jià)與盈利預(yù)測(cè)上修形成錯(cuò)配。

“這種背離本質(zhì)上是全球資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的結(jié)構(gòu)性分歧。”在秦培景看來(lái)，當(dāng)前中國(guó)科技資產(chǎn)重估仍然處于早期，每一次大的技術(shù)突破和應(yīng)用落地都有機(jī)會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性的估值提升。但同時(shí)，PC、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，即便是在科技大周期內(nèi)也會(huì)有曲折和反復(fù)；美股AI資產(chǎn)重估經(jīng)驗(yàn)亦表明，估值持續(xù)提升需要有業(yè)績(jī)逐季兌現(xiàn)作為驗(yàn)證。

中長(zhǎng)期來(lái)看，他預(yù)計(jì)中國(guó)資產(chǎn)重估將沿著“技術(shù)突破兌現(xiàn)—政策乘數(shù)釋放—產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重塑”的三重路徑展開(kāi)。其中，A股需通過(guò)AI與智能駕駛、低空經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)融合實(shí)現(xiàn)技術(shù)溢價(jià)向盈利增量的轉(zhuǎn)化，以消化高估值壓力并構(gòu)建新定價(jià)錨。港股則受益于國(guó)際資本再配置與中概股回歸紅利，估值修復(fù)動(dòng)能將隨離岸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善逐步釋放。

未來(lái)五年對(duì)科技定價(jià)的核心邏輯會(huì)變化

秦培景還表示，重估進(jìn)程正成為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的起點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)3—5年核心驅(qū)動(dòng)將圍繞技術(shù)突破、政策賦能與產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)三重維度展開(kāi)。

技術(shù)突破維度，人形機(jī)器人關(guān)節(jié)驅(qū)動(dòng)與感知系統(tǒng)持續(xù)迭代，商業(yè)航天領(lǐng)域可回收火箭技術(shù)成熟度跨越臨界點(diǎn)，預(yù)計(jì)相關(guān)行業(yè)2025年將共同迎來(lái)規(guī)?；慨a(chǎn)拐點(diǎn)；政策賦能維度，央國(guó)企通過(guò)戰(zhàn)略性并購(gòu)重組優(yōu)化資產(chǎn)組合，疊加股權(quán)激勵(lì)與分紅機(jī)制改革，推動(dòng)市值管理能力系統(tǒng)性提升；產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)維度，半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率突破窗口已然打開(kāi)，從基礎(chǔ)工藝到高端制程的垂直整合加速打破技術(shù)壁壘。

與此同時(shí)，市場(chǎng)定價(jià)體系將深度重構(gòu)?！啊邪l(fā)正估值’將成為未來(lái)市場(chǎng)對(duì)科技定價(jià)的核心邏輯，估值體系正從傳統(tǒng)PE估值轉(zhuǎn)向‘主業(yè)PE+創(chuàng)新業(yè)務(wù)PS估值’雙軌模型。”秦培景提到。

過(guò)去幾年，中國(guó)科技巨頭往往被整體法PE來(lái)估值，新業(yè)務(wù)研發(fā)導(dǎo)致的虧損因此以負(fù)估值體現(xiàn)在總市值中，主業(yè)盈利增長(zhǎng)承壓加劇了中美科技巨頭估值分化。秦培景認(rèn)為，未來(lái)科技企業(yè)的傳統(tǒng)估值范式會(huì)被取代，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化效率則將成為關(guān)鍵指標(biāo)。

他以AI算力企業(yè)為例指出，這些企業(yè)的前瞻性技術(shù)投入將直接映射至遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，形成“成熟業(yè)務(wù)現(xiàn)金流支撐+創(chuàng)新業(yè)務(wù)預(yù)期溢價(jià)”的復(fù)合估值架構(gòu)。而這種范式遷移將重塑科技成長(zhǎng)股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)路徑與資本配置效率。

據(jù)秦培景介紹，技術(shù)、資本與政策將形成三重協(xié)同驅(qū)動(dòng)：技術(shù)端，AI算力與智能駕駛等場(chǎng)景革命加速研發(fā)轉(zhuǎn)化效率；資本端，外資對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化、eVTOL適航體系等長(zhǎng)周期技術(shù)壁壘給予前瞻定價(jià)；政策端，研發(fā)強(qiáng)度深度融入市值管理體系。硬科技突破與場(chǎng)景革命通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈縱橫聯(lián)動(dòng)，構(gòu)建“研發(fā)投入—技術(shù)突破—現(xiàn)金流反哺”的閉環(huán)生態(tài)，持續(xù)抬升中國(guó)科技資產(chǎn)的全球定價(jià)權(quán)。

投資港股互聯(lián)網(wǎng)或是AI科技板塊或是更優(yōu)選擇

不過(guò)站在當(dāng)下，對(duì)于投資者而言，秦培景在肯定中國(guó)資產(chǎn)已具備的差異化競(jìng)爭(zhēng)力外，也提示要警惕兩種風(fēng)險(xiǎn)。一是美國(guó)仍主導(dǎo)全球創(chuàng)新定價(jià)權(quán)，OpenAI構(gòu)建的基礎(chǔ)模型生態(tài)對(duì)AI發(fā)展具有戰(zhàn)略影響。二是地緣摩擦可能引發(fā)資金流動(dòng)逆轉(zhuǎn)。

對(duì)此，他建議采取“杠鈴策略”，對(duì)于不具備極強(qiáng)交易和擇時(shí)能力的投資者而言，這仍然是平滑波動(dòng)的最優(yōu)選擇。此外，從估值、股價(jià)、與AI應(yīng)用的關(guān)聯(lián)性等多個(gè)維度出發(fā)，相較于已經(jīng)充分炒作過(guò)一輪的A股相關(guān)板塊，他更看好港股互聯(lián)網(wǎng)或是投資AI科技板塊。

不可否認(rèn)的是，在這一波中國(guó)資產(chǎn)重估引發(fā)的行情中，港股不但率先起勢(shì)，漲幅也更明顯。其中南向資金正是做多港股的主力資金之一，4月9日更是“趁機(jī)”抄底，當(dāng)日凈買入額高達(dá)355.87億港元，創(chuàng)歷史新高。

“中長(zhǎng)期維度，港股對(duì)南向資金的吸引力將隨估值錨切換與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重定價(jià)持續(xù)強(qiáng)化。”秦培景表示，作為離岸市場(chǎng)，港股兼具中國(guó)資產(chǎn)成長(zhǎng)性與全球流動(dòng)性傳導(dǎo)的雙重屬性，其吸引力不僅源于恒生科技指數(shù)較A股人工智能板塊的估值折價(jià)，更在于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)AI化轉(zhuǎn)型的增量預(yù)期與外資持倉(cāng)觸底后反轉(zhuǎn)的高彈性空間。

秦培景認(rèn)為，未來(lái)A股和港股的分化將沿著三條軸線深化：

1、資金屬性上，南向資金基于產(chǎn)業(yè)政策確定性布局港股科技龍頭，而全球長(zhǎng)線資本更側(cè)重企業(yè)自由現(xiàn)金流改善與ESG治理溢價(jià)；

2、產(chǎn)業(yè)映射上，A股通過(guò)智能駕駛、低空經(jīng)濟(jì)等制造端創(chuàng)新構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河，港股則依托平臺(tái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)要素優(yōu)勢(shì)加速AI大模型商業(yè)化落地；

3、政策彈性上，港股對(duì)國(guó)際資本風(fēng)險(xiǎn)偏好的敏感性使其成為地緣博弈的“壓力測(cè)試場(chǎng)”，而A股更多反映國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策迭代節(jié)奏。

值得注意的是，秦培景還強(qiáng)調(diào)，中國(guó)資產(chǎn)重估并非簡(jiǎn)單的估值平移，預(yù)計(jì)港股科技板塊將通過(guò)“平臺(tái)經(jīng)濟(jì)AI改造－研發(fā)開(kāi)支資本化－現(xiàn)金流折現(xiàn)率下移”的鏈條實(shí)現(xiàn)價(jià)值重塑，與A股“硬科技突破-場(chǎng)景革命變現(xiàn)”的產(chǎn)業(yè)路徑形成戰(zhàn)略協(xié)同，這種雙循環(huán)格局將推動(dòng)兩地市場(chǎng)在分化中建立新的動(dòng)態(tài)平衡。

責(zé)編：羅曉霞????????

排版：王璐璐??????

校對(duì)：王蔚??????????