3月24日，央行公告，為保持銀行體系流動性充裕，更好滿足不同參與機(jī)構(gòu)差異化資金需求，自本月起中期借貸便利（MLF）將采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)方式開展操作；并將于3月25日開展4500億元MLF操作，期限為1年期，實現(xiàn)MLF凈投放630億元。

不過，截至3月25日17時，央行并未就本月MLF操作發(fā)布有關(guān)公告。對此，多名市場人士向記者表示這并不意外，央行主管報紙《金融時報》已明確發(fā)文稱MLF不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，標(biāo)志著MLF利率的政策屬性完全退出，目前不公布多重價位的中標(biāo)利率可能是避免被誤解為降息。

國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園表示，過去我國央行利率存在“雙軌制”，即7天期逆回購利率作為短端利率影響銀行間市場利率，MLF利率作為中長端利率影響LPR報價進(jìn)而決定實體融資利率。MLF利率的政策屬性退出后，政策利率從“雙軌制”變成“單軌制”，逆回購利率的核心政策利率地位進(jìn)一步強(qiáng)化，有助于進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，即央行只決定短端利率，長端利率由市場自發(fā)加點(diǎn)形成。

不過，熊園認(rèn)為，MLF不會退出歷史舞臺，將與買斷式逆回購、公開市場買賣國債、逆回購等共同構(gòu)成央行流動性投放工具體系。從目前央行的流動性投放工具箱來看，長期主要以降準(zhǔn)、公開市場買賣國債為主，中期以買斷式逆回購、MLF為主，短期以逆回購、臨時正逆回購為主。其中，買斷式逆回購期限主要集中在3個月和6個月，MLF則主要提供1年期的流動性。

多名銀行業(yè)人士告訴記者，MLF的最新中標(biāo)利率雖然并未公布，但大概率已經(jīng)下降，進(jìn)而減輕商業(yè)銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力。例如，中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示，采用多重價位中標(biāo)后，機(jī)構(gòu)投標(biāo)MLF將參考市場化的融資成本（如1年期同業(yè)存單利率等），資金成本將總體下降，并可以更好反映機(jī)構(gòu)差異化的資金需求，發(fā)揮機(jī)構(gòu)市場化自主定價能力，也會使得利率傳導(dǎo)機(jī)制更加暢通，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債兩端的協(xié)同。

降低銀行體系融資成本

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明告訴記者，MLF“采用多重價位中標(biāo)”主要有兩大含義，一是MLF采取美式招標(biāo)方式、不再有統(tǒng)一中標(biāo)利率，其政策利率屬性解除，符合去年6月央行行長潘功勝提及的淡化其政策工具色彩的要求；二是考慮到當(dāng)前MLF余額超4萬億元，而2%的利率相較于1年期同業(yè)存單利率仍然較高，MLF不再采取統(tǒng)一中標(biāo)利率點(diǎn)位意味著其利率存在下調(diào)空間，有助于壓降商業(yè)銀行負(fù)債成本。

財通證券研究所業(yè)務(wù)所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬表示，MLF改為多重價格招標(biāo)后，銀行體系整體融資成本也會下降，呼應(yīng)央行近期“降低社會綜合融資成本”的訴求。值得注意的是，央行在第一季度貨幣政策例會中明確提及“推動社會綜合融資成本下降”，與上一季度例會提出的“推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”明顯有所不同。有銀行業(yè)人士告訴記者，“推動社會綜合融資成本下降”也包括給銀行減負(fù)，MLF多重價位中標(biāo)有利于降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而助力寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)。

孫彬彬進(jìn)一步指出，多重價格招標(biāo)中，不同銀行獲得融資成本不一，而機(jī)構(gòu)投標(biāo)MLF通常參考市場化的融資成本。考慮到國股行融資成本一般低于1年期MLF利率，國股行MLF邊際中標(biāo)利率或下滑到2.0%以下，有助于緩解國股行凈息差壓力。

近日，金融監(jiān)管總局公布的2024年第四季度商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，2024年第四季度，商業(yè)銀行凈息差為1.52%，環(huán)比下降0.01個百分點(diǎn)。其中，大型商業(yè)銀行四季度末凈息差為1.44%，為連續(xù)四個季度環(huán)比下降，股份制商業(yè)銀行2024年四季度末凈息差為1.61%，連續(xù)兩個季度環(huán)比下滑。

此外，3月共有3870億元MLF到期，4500億元MLF操作落地后將實現(xiàn)630億元的中長期流動性凈投放，MLF余額為41570億元。本次操作為MLF投入使用以來首次在操作前一日提前公告招標(biāo)信息，也是2024年7月后央行首次恢復(fù)MLF凈投放。事實上，自去年央行啟用買斷式逆回購以來，MLF余額快速下降，從去年9月末的6.9萬億元降至今年2月末的4.1萬億元。而在本月MLF政策利率色彩進(jìn)一步淡化后，這一快速下降過程出現(xiàn)調(diào)整，轉(zhuǎn)向小幅增加。

對此，明明認(rèn)為，雖然本月MLF實現(xiàn)凈投放，但未來央行或繼續(xù)逐步回籠MLF，買斷式逆回購工具或承擔(dān)中長期流動性的供給地位?？偟膩砜矗?dāng)前央行政策工具箱較為充足，短端、長端流動性均有覆蓋，預(yù)計未來流動性管理將更加高效、精準(zhǔn)。

溫彬表示，考慮到當(dāng)前銀行負(fù)債端短缺（尤其是大行存款流失嚴(yán)重），為加大中長期信貸投放、強(qiáng)化政府債承接，也需要中長期資金予以支持。在短期公開市場7天期逆回購、中期買斷式逆回購以及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具操作之外，MLF凈投放有助于更好穩(wěn)定預(yù)期、保持流動性充裕。此外，4月也有望迎來降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降息，將從量價兩方面提振市場信心，強(qiáng)化實體支持。

央行釋放呵護(hù)資金面意圖

溫彬還稱，3月MLF操作再度轉(zhuǎn)為凈投放，展現(xiàn)適度寬松的貨幣政策取向，資金緊平衡狀態(tài)有望調(diào)整。年初以來，面對前期市場一致性寬松預(yù)期及搶跑帶來的長債利率過快下行，加之穩(wěn)匯率壓力加大，央行的政策重心階段性轉(zhuǎn)為穩(wěn)匯率、應(yīng)對長債風(fēng)險和關(guān)注資金空轉(zhuǎn)，貨幣總閘門總體較緊，資金面維持緊平衡狀態(tài)，以引導(dǎo)市場修正預(yù)期。近期，匯率壓力有所減弱、市場利率中樞明顯上行，貨幣政策階段性目標(biāo)逐步達(dá)成。

溫彬進(jìn)一步指出，在此背景下，3月MLF超量續(xù)作，自去年7月以來MLF首次轉(zhuǎn)為凈投放，釋放出央行呵護(hù)流動性的信號。下階段，為實現(xiàn)穩(wěn)增長、寬信用、穩(wěn)預(yù)期的目標(biāo)，貨幣政策預(yù)計將轉(zhuǎn)向多目標(biāo)平衡，并兼顧短期流動性，資金緊平衡狀態(tài)有望得以調(diào)整。他還預(yù)計，央行將適時調(diào)整政策節(jié)奏，通過適宜的流動性投放，來穩(wěn)定信用擴(kuò)張、強(qiáng)化貨幣與財政協(xié)同、維持長債利率在合理水平。

如何理解貨幣政策的多目標(biāo)平衡？2025年全國兩會期間，中國人民銀行行長潘功勝在經(jīng)濟(jì)主題記者會上提到了“四個平衡”，即“要平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風(fēng)險、內(nèi)部均衡和外部均衡、支持實體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”。

對此，有權(quán)威人士告訴記者，“四個平衡”表明今年貨幣政策還是要兼顧多重目標(biāo)，既有力支持實體經(jīng)濟(jì)，也要注重防風(fēng)險，還要破解中美利差、銀行利差等國內(nèi)外約束，政策需要把握好合理的節(jié)奏與力度。結(jié)合形勢變化，預(yù)計貨幣政策總量、結(jié)構(gòu)、利率、匯率等方面都會合理平衡、協(xié)調(diào)發(fā)力，形成政策組合拳效應(yīng)。

從債市反饋來看，市場對3月MLF轉(zhuǎn)為凈投放情緒較為積極。3月25日，國債期貨收盤全線上漲，30年期主力合約漲0.49%，10年期主力合約漲0.13%，5年期主力合約漲0.07%，2年期主力合約漲0.02%。

熊園認(rèn)為，對債券市場而言，3月MLF凈投放釋放了央行呵護(hù)資金面的意圖，也有助于降低機(jī)構(gòu)融資成本，短期利好債市，中期影響偏中性。

短期來看，一方面，本次MLF操作屬“加量操作”，有助于緩解銀行間市場流動性壓力；另一方面，上月MLF中標(biāo)利率統(tǒng)一為2%，本次MLF操作改為“多重價位中標(biāo)”后，參考目前1年期同業(yè)存單利率為1.9%，機(jī)構(gòu)報價大概率會低于2%，有助于降低大型金融機(jī)構(gòu)融資成本。

中期來看，MLF回歸流動性投放工具的性質(zhì)，對債券市場影響有限。一方面，“資產(chǎn)荒”仍是中期債券市場的核心邏輯，后續(xù)利率走勢主要取決于兩點(diǎn)，一是央行“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”節(jié)奏，二是財政發(fā)力效果、地產(chǎn)修復(fù)持續(xù)性等基本面相關(guān)的情況；另一方面，央行對于流動性仍有絕對的掌控權(quán)，當(dāng)債券市場下行過快或出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)時，央行仍能通過減少流動性投放來影響資金價格。