又一家擬IPO企業(yè)轉(zhuǎn)被并購(gòu)“失利”。

近日，科創(chuàng)板公司英集芯（688209.SH）復(fù)牌，原打算通過支付現(xiàn)金、發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債收購(gòu)輝芒微電子（深圳）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“輝芒微”）的重組計(jì)劃宣告失敗。

輝芒微是IPO市場(chǎng)的“熟面孔”了。該公司是一家定位于“MCU+”的平臺(tái)型芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，曾于2021年12月、2023年5月兩度申報(bào)A股IPO，最早擬上市科創(chuàng)板，后改道創(chuàng)業(yè)板，均以失敗告終。

這次轉(zhuǎn)“被并購(gòu)”，輝芒微的曲線上市之路“幻滅”得更迅速——從3月3日英集芯停牌，開始籌劃重大重組，到3月17日晚宣告終止重組，用時(shí)不到半個(gè)月。

對(duì)于終止原因，英集芯表示，系“由于交易相關(guān)方未能就本次重組方案的交易對(duì)價(jià)等核心條款最終達(dá)成一致意見”。

這個(gè)案例是當(dāng)前眾多IPO轉(zhuǎn)被并購(gòu)項(xiàng)目的真實(shí)寫照。

從2023年8月開始，IPO及再融資節(jié)奏調(diào)整，監(jiān)管層頻頻推出并購(gòu)鼓勵(lì)政策，市場(chǎng)便預(yù)期或有大量IPO企業(yè)轉(zhuǎn)道重組市場(chǎng)。但如果綜合這兩年擬IPO企業(yè)轉(zhuǎn)向被并購(gòu)的推進(jìn)成果，不難發(fā)現(xiàn)大量IPO遇阻公司被上市公司收購(gòu)的進(jìn)度一直達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期。

多個(gè)IPO項(xiàng)目轉(zhuǎn)道被并購(gòu)

易董數(shù)據(jù)顯示，從2023年8月以來，A股IPO市場(chǎng)合計(jì)有621家企業(yè)撤單，其中IPO受理數(shù)則只有186家。

從2023年8·17新政以來，A股市場(chǎng)確實(shí)有越來越多擬IPO項(xiàng)目轉(zhuǎn)道被并購(gòu)，但數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上IPO撤單數(shù)。

據(jù)21-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年、2024年分別有14起、34起上市公司開展并購(gòu)或參股IPO撤回/被否企業(yè)的交易。

今年首次披露重大重組的項(xiàng)目中，也有一些“標(biāo)的”是從IPO市場(chǎng)轉(zhuǎn)道而來。除了前文提到的英集芯擬收購(gòu)輝芒微外，還包括天元寵物擬收購(gòu)的淘通科技、至純科技擬收購(gòu)的威頓晶磷、川發(fā)龍蟒擬收購(gòu)的天寶公司、新相微宣布擬收購(gòu)愛協(xié)生等。

其中，愛協(xié)生去年擬“作嫁”英唐智控，不過當(dāng)年11月底，英唐智控表示，由于交易相關(guān)方未能最終就本次交易方案以及未來產(chǎn)品戰(zhàn)略發(fā)展路標(biāo)達(dá)成共識(shí)，各方?jīng)Q定終止籌劃本次交易事項(xiàng)。

整體來看，這些“轉(zhuǎn)道”的被并購(gòu)項(xiàng)目，成功率并不高，不少“標(biāo)志性”的產(chǎn)業(yè)整合案例宣告失敗。

較典型的如去年7月，新天藥業(yè)終止定增收購(gòu)匯倫醫(yī)藥85.12%股權(quán)。兩者本就有參股關(guān)系，且均屬于生物醫(yī)藥領(lǐng)域，新天藥業(yè)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域?yàn)橹兴帲瑓R倫醫(yī)藥主打小分子化學(xué)，但在重組推進(jìn)四個(gè)月后，該收購(gòu)案宣告失敗，原因系“交易各方對(duì)交易預(yù)期不一，未能達(dá)成一致意見”。

也是在這一年，登云股份收購(gòu)速度科技、莫高股份收購(gòu)皓天科技、亞通精工收購(gòu)興業(yè)汽配等并購(gòu)案也宣告失敗。

今年以來，IPO企業(yè)轉(zhuǎn)道被并購(gòu)的“失敗率”還在增長(zhǎng)。

2025年2月，曾被譽(yù)為光伏史上的最大并購(gòu)案——通威股份50億元收購(gòu)潤(rùn)陽股份宣告終止，這場(chǎng)增資收購(gòu)案經(jīng)過了長(zhǎng)達(dá)半年的磋商，最終“因部分商務(wù)條款未能達(dá)成一致”而告吹。

2025年3月，開創(chuàng)“虧損龍頭賣身先河”的芯片設(shè)計(jì)并購(gòu)大案——匯頂科技收購(gòu)云英谷案也宣告失敗。其中，后者是國(guó)內(nèi)AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片龍頭，2023年入選全球獨(dú)角獸榜單時(shí)估值為80億元，后傳其pre-IPO輪估值降至46億元。2022年至2024年前三季度，云英谷凈利潤(rùn)分別為-1.01億元、-2.58億元以及-1.62億元。

而收購(gòu)方匯頂科技業(yè)績(jī)?cè)?022年曾遭重創(chuàng)，近年來雖然有所恢復(fù)，但業(yè)績(jī)明顯不如從前，2019年至2023年，匯頂科技的營(yíng)收從64.73億元下降至44.08億元，毛利率也逐步從60.4%下滑至40.46%。2024年前三季度，匯頂科技營(yíng)業(yè)收入為32.23億元，凈利潤(rùn)為4.48億元，毛利率為41.74%。

“從規(guī)則上，監(jiān)管層雖鼓勵(lì)收購(gòu)‘優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)’，但在實(shí)踐中，對(duì)未盈利資產(chǎn)的定價(jià)、收購(gòu)進(jìn)程推進(jìn)，仍然有很多障礙，這也是很多半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)中會(huì)遇到的技術(shù)估值與財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)的沖突?！比A南一名資深的并購(gòu)從業(yè)人員受訪表示。

在其看來，云英谷雖然有受認(rèn)可的行業(yè)地位和技術(shù)實(shí)力，但連續(xù)虧損超過5億元的財(cái)務(wù)情況，會(huì)讓很多收購(gòu)方望而卻步，“匯頂科技愿意給他7.79倍市凈率，是高于行業(yè)平均水平，但跟一級(jí)市場(chǎng)46億元的估值比起來，不值一提?！?/p>

“估值”預(yù)期差距大

綜合來看，大量IPO遇阻公司被上市公司收購(gòu)的進(jìn)度難達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，很大程度上是因?yàn)椤肮乐祮栴}”，即交易雙方關(guān)于估值存在較大預(yù)期差異。

21-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心根據(jù)首次公告日在2022~2024年并完成的重大資產(chǎn)重組統(tǒng)計(jì)，剔除重大資產(chǎn)出售及重大資產(chǎn)置換案例、交易標(biāo)的為A/H股上市公司及收購(gòu)方式為要約收購(gòu)、吸收合并等情形后，篩選出共計(jì)41起上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買案例。

而這41起重大資產(chǎn)購(gòu)買樣本中，靜態(tài)市盈率范圍為5.8~26.79倍，均值、中位數(shù)分別為14.02倍、13.33倍；動(dòng)態(tài)市盈率范圍為5.77~16.68倍，均值、中位數(shù)分別為11.59倍、10.91倍。

進(jìn)一步按年份觀察并購(gòu)估值水平的變化情況，從最核心的市盈率指標(biāo)看，2022年、2023年、2024年，上市公司購(gòu)買重大資產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)靜態(tài)市盈率均值分別為15.92倍、13.38倍和13.07倍。

從以上數(shù)據(jù)不難看出，近年來并購(gòu)市盈率的估值均值水平都在十來倍，且近兩年有所下滑，與雙創(chuàng)板塊IPO新股動(dòng)輒數(shù)十倍，甚至上百倍的估值有著天壤之別。

分行業(yè)觀察，按照科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板支持的行業(yè)為新興行業(yè)，其他行業(yè)為傳統(tǒng)行業(yè)，并剔除兩起并購(gòu)市盈率偏高的交易后對(duì)39起重大資產(chǎn)購(gòu)買進(jìn)行計(jì)算，其中，屬于新興行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)為19家，靜態(tài)市盈率均值為13.56倍；屬于傳統(tǒng)行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)為20家，靜態(tài)市盈率均值為12.85倍。

這也就意味著，無論是收購(gòu)傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn)還是新興行業(yè)資產(chǎn)，并購(gòu)估值的市盈率水平均是十來倍，估值差異不大。

而2023年和2024年，科創(chuàng)板新股平均發(fā)行市盈率為89.83倍、36.76倍，創(chuàng)業(yè)板新股平均發(fā)行市盈率為43.75倍、21.11倍。

此外，新股上市后還會(huì)遭遇資金的爆炒，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年A股全年首發(fā)上市100家公司，發(fā)行市盈率均值為21.71倍，上市首日股價(jià)漲幅均值為252.76%（即上市首日市盈率又在發(fā)行市盈率的基礎(chǔ)上平均再增加約2.5倍），上市首日市盈率均值為76.64倍。

值得一提的是，近年來，監(jiān)管層也出臺(tái)了一些創(chuàng)新支付工具、提高對(duì)重組估值包容性的措施，但成效并不顯著。

比如差異化定價(jià)，即根據(jù)交易方承擔(dān)義務(wù)的不同，給予所持股份不同的定價(jià)。如新五豐收購(gòu)天心種業(yè)，對(duì)承擔(dān)額外的業(yè)績(jī)承諾義務(wù)的交易對(duì)手現(xiàn)代農(nóng)業(yè)集團(tuán)，給予685.99萬元的相對(duì)應(yīng)金額溢價(jià)。而24家自然人股東不參與業(yè)績(jī)承諾，則對(duì)不參與業(yè)績(jī)承諾部分的對(duì)價(jià)按照12.61%折扣率進(jìn)行打折定價(jià)。

不過，在41起重大資產(chǎn)購(gòu)買案例中，只有1起使用了差異化定價(jià)。