證券時(shí)報(bào)記者 張娟娟

在成熟的資本市場(chǎng)，股票回購(gòu)十分常見(jiàn)。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，回購(gòu)支持政策不斷出臺(tái)，隨著回購(gòu)增持再貸款的政策落地，上市公司回購(gòu)積極性明顯提升。2024年A股市場(chǎng)投融資生態(tài)發(fā)生積極變化，回購(gòu)融資比值大幅躍升，市場(chǎng)投資屬性進(jìn)一步強(qiáng)化。

參考境外市場(chǎng)，回購(gòu)與二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)緊密關(guān)聯(lián)。A股的回購(gòu)規(guī)模處于何種水平，回購(gòu)如何影響股價(jià)和公司財(cái)務(wù)績(jī)效，回購(gòu)規(guī)模以及執(zhí)行力度是否具備提升空間？基于當(dāng)前回購(gòu)融資比值顯著提升的背景，本文抽絲剝繭，深入探尋回購(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的積極意義以及目前A股回購(gòu)存在的問(wèn)題，并提出針對(duì)性建議。

1  主動(dòng)回購(gòu)金額創(chuàng)新高

2024年是回購(gòu)“大年”，根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，上市公司全年回購(gòu)金額達(dá)1476億元，創(chuàng)歷史新高。為真實(shí)反映上市公司的回購(gòu)情況，數(shù)據(jù)寶剔除股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)、盈利補(bǔ)償、重組類(lèi)的回購(gòu)，僅統(tǒng)計(jì)市值管理、員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)及其他類(lèi)型的主動(dòng)回購(gòu)，分別按照預(yù)案日和完成日進(jìn)行分析對(duì)比。

按預(yù)案日計(jì)算（僅統(tǒng)計(jì)有公布回購(gòu)金額的公司），2024年A股公司回購(gòu)預(yù)案金額合計(jì)超過(guò)2350億元（回購(gòu)金額上限），累計(jì)回購(gòu)（含正在實(shí)施的公司）超過(guò)1127億元，創(chuàng)歷史新高。完成回購(gòu)的公司中，回購(gòu)金額履約率（完成回購(gòu)金額/預(yù)案金額上限*100%）保持在70%以上。

2025年以來(lái)（截至1月10日），又有20余家公司發(fā)布主動(dòng)回購(gòu)預(yù)案，其中廣大特材擬回購(gòu)金額上限達(dá)4億元，澳華內(nèi)鏡擬回購(gòu)金額上限2億元，兩家公司均為上市以來(lái)首次回購(gòu)。

若以回購(gòu)?fù)瓿扇沼?jì)算，在2024年完成回購(gòu)的金額達(dá)到1757.25億元，較上一年翻倍。

2024年4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確指出，引導(dǎo)上市公司回購(gòu)股份后依法注銷(xiāo)。在政策指引下，2024年披露注銷(xiāo)式回購(gòu)方案的公司數(shù)量創(chuàng)歷史新高，回購(gòu)金額也創(chuàng)階段性新高。

按預(yù)案日計(jì)算，2024年注銷(xiāo)式回購(gòu)的金額超170億元，藥明康德、順豐控股、中國(guó)石化、比亞迪等注銷(xiāo)式回購(gòu)金額均超過(guò)4億元。按照回購(gòu)?fù)瓿扇沼?jì)算，2024年注銷(xiāo)式回購(gòu)金額超過(guò)300億元，涉及近200家公司，注銷(xiāo)金額幾近翻倍。

上市公司回購(gòu)注銷(xiāo)的及時(shí)性也大幅提升。以注銷(xiāo)年份與完成回購(gòu)年份對(duì)比（注銷(xiāo)年份-完成年份），2024年完成回購(gòu)且1年內(nèi)注銷(xiāo)的公司數(shù)量占比達(dá)到100%，注銷(xiāo)及時(shí)性創(chuàng)近8年以來(lái)新高。

2  回購(gòu)融資比首次突破60%

與分紅一樣，回購(gòu)是上市公司利潤(rùn)分配的重要途徑，體現(xiàn)公司投資價(jià)值。通常來(lái)說(shuō)，若回購(gòu)金額大于股權(quán)融資金額，表明公司從外部融資轉(zhuǎn)向內(nèi)部回饋股東，體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、現(xiàn)金流充裕，且認(rèn)為自身股票價(jià)值被低估，通過(guò)回購(gòu)提升股價(jià)、增強(qiáng)投資者信心。

近年來(lái)，相較于融資規(guī)模，A股回購(gòu)跑出“加速度”，2024年回購(gòu)金額與股權(quán)融資（首發(fā)融資、再融資）比值（下稱(chēng)“回購(gòu)融資比”）大幅提升。按回購(gòu)?fù)瓿扇沼?jì)算，2024年A股回購(gòu)融資比達(dá)到60%以上，較上一年提升50個(gè)百分點(diǎn)以上，回購(gòu)融資比創(chuàng)歷史新高，其中回購(gòu)與再融資比值接近80%。隨著回購(gòu)增持再貸款落地，未來(lái)有更多公司參與回購(gòu)或加大回購(gòu)力度，回購(gòu)融資比有望持續(xù)上升。

不過(guò)相比美股，A股回購(gòu)融資比還有較大提升空間。根據(jù)標(biāo)普官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2002年美股回購(gòu)金額超過(guò)1200億美元，2023年達(dá)到7952億美元，2024年超過(guò)7500億美元。與一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資相比，美股回購(gòu)金額自2002年以來(lái)持續(xù)超越前者，2022年以來(lái)美股回購(gòu)融資比持續(xù)超過(guò)4倍。

3  三大積極意義

在2017年致股東信中，巴菲特毫不掩飾對(duì)回購(gòu)公司的喜愛(ài)。他坦言非常喜歡回購(gòu)股票的公司，其認(rèn)為在多數(shù)情況下，有回購(gòu)的股票在市場(chǎng)中是被低估的。當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但流通股數(shù)量不斷下降時(shí)，股東將會(huì)非常受益。

回購(gòu)對(duì)公司本身、對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生哪些影響？對(duì)A股回購(gòu)公司（已完成）進(jìn)行剖析后發(fā)現(xiàn)，主要體現(xiàn)在以下三方面：

增強(qiáng)信心，發(fā)揮股價(jià)“穩(wěn)定器”作用

對(duì)A股而言，上市公司回購(gòu)?fù)性诘凸乐灯?，回?gòu)預(yù)案發(fā)布后，不論是中期還是短期維度，均能提振股價(jià)。

從公司來(lái)看，以2013年以來(lái)披露的4300余起回購(gòu)方案為樣本，短期來(lái)看，以回購(gòu)預(yù)案日（T）為基準(zhǔn)，相關(guān)公司自T日至T+1、T+3、T+5、T+10日平均漲跌幅均超過(guò)同期滬深300指數(shù)。T日至T+1日，披露回購(gòu)公司的平均漲幅達(dá)到1.84%，同期滬深300指數(shù)平均漲幅低于0.3%；T日至T+10日，披露回購(gòu)公司的平均漲幅3.5%以上，同期滬深300指數(shù)平均漲幅低于1%。

長(zhǎng)期看（以指數(shù)代替），自2021年至2024年，萬(wàn)得股票回購(gòu)指數(shù)連續(xù)4年跑贏滬深300指數(shù)，2021年滬深300指數(shù)下跌5.2%，當(dāng)年股票回購(gòu)指數(shù)逆市大漲近34%。

實(shí)際上，彭博社的研究發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)規(guī)模和行業(yè)漲幅呈明顯的正相關(guān)。A股市場(chǎng)回購(gòu)規(guī)模與市場(chǎng)表現(xiàn)亦有同樣的規(guī)律，按照近10年回購(gòu)金額劃分范圍（不足10年按上市日起計(jì)算），計(jì)算同期年化收益率均值。數(shù)據(jù)顯示，累計(jì)回購(gòu)超過(guò)100億元的公司，同期年化收率均值超過(guò)12%；累計(jì)回購(gòu)金額30億元至100億元的公司，同期年化收益率均值11%左右；累計(jì)回購(gòu)金額低于1億元的公司，年化收益率均值低于7%。

回購(gòu)融資比越高，交易標(biāo)的投資屬性也越強(qiáng)。近10年A股回購(gòu)融資比超過(guò)100%的公司，同期平均年化收益率接近15%；回購(gòu)融資比低于10%的公司，平均年化收益率不足7%。

傳遞積極信號(hào)，提升公司每股價(jià)值

對(duì)于注銷(xiāo)式回購(gòu)，股票回購(gòu)將減少流通股本數(shù)，當(dāng)公司凈利潤(rùn)不變時(shí)，每股收益（EPS）將提高，表明公司每股價(jià)值的提高。

以2023年及以前完成注銷(xiāo)式回購(gòu)的812家公司（含重復(fù)）為研究樣本，按完成日計(jì)算，回購(gòu)當(dāng)年及上一年均實(shí)現(xiàn)盈利，且當(dāng)年凈利潤(rùn)較上一年變動(dòng)幅度在1%的公司中，當(dāng)年每股收益不低于上一年的公司數(shù)量占比過(guò)半。比如，泰格醫(yī)藥2023年完成近3.7億元的注銷(xiāo)式回購(gòu)，2023年及上一年公司凈利潤(rùn)均為20億元左右，2023年公司每股收益2.34元，較上一年小幅提升。富春環(huán)保2020年完成1.71億元的注銷(xiāo)式回購(gòu)，公司2020年凈利潤(rùn)較上一年下降，但每股收益保持不變。

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升資金使用效率

從回購(gòu)資金來(lái)源看，大多數(shù)公司使用自有資金或閑置資金開(kāi)展回購(gòu)，可以提升資金使用效率，使得公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加合理。

數(shù)據(jù)顯示，上述812家樣本公司中，回購(gòu)資金來(lái)源為自有資金，且回購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年及上一年均為盈利的公司有555家中，完成回購(gòu)上一年平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.63次，完成當(dāng)年提升至0.65次。

進(jìn)一步來(lái)看，平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較上一年提升的公司回購(gòu)金額均值接近4億元，回購(gòu)金額均值是其余公司的2倍左右，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)ROE）均值超過(guò)11%，較上一年提升1個(gè)百分點(diǎn)以上。

按照回購(gòu)金額分類(lèi)可以發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)規(guī)模與ROE呈現(xiàn)一定正相關(guān)性。完成回購(gòu)超50億元公司當(dāng)年加權(quán)ROE均值接近21%，上一年均值低于20%；完成回購(gòu)1億元以下公司加權(quán)ROE均值11%左右，上一年平均9%。

以格力電器為例，公司2021年完成回購(gòu)60億元，同年將回購(gòu)股份注銷(xiāo)，2021年公司凈利潤(rùn)微增，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由上一年的0.61次提升至0.63次，加權(quán)ROE由上一年的18.88%提升至21.34%。

4  存在的三大問(wèn)題

值得肯定的是，在上市公司開(kāi)展大規(guī)?；刭?gòu)后，A股投融資生態(tài)已大幅改善，回購(gòu)正成為市場(chǎng)的“造血”機(jī)器，是市場(chǎng)資金來(lái)源的重要途徑。然而，在目前回購(gòu)中，仍有以下三方面問(wèn)題。

注銷(xiāo)式回購(gòu)金額占比偏低

與全部回購(gòu)金額相比，注銷(xiāo)式回購(gòu)金額占比并不高。按完成公告日計(jì)算，2022年以來(lái)，注銷(xiāo)式回購(gòu)金額占全年回購(gòu)金額比例均低于30%，2024年該比值僅17%左右。

2017年至2022年有大量公司完成回購(gòu)的股份尚未注銷(xiāo)，2019年完成回購(gòu)的公司中，回購(gòu)股份注銷(xiāo)的公司數(shù)量占比僅有32.8%，2020年、2021年占比均處于偏低水平。

大公司回購(gòu)力度不足

從美國(guó)股市來(lái)看，規(guī)模較大的公司回購(gòu)金額普遍較高。最新市值超3000億美元的公司中，2015年以來(lái)未實(shí)施回購(gòu)的公司屈指可數(shù)，這些公司回購(gòu)金額占全市場(chǎng)比例（下稱(chēng)“回購(gòu)貢獻(xiàn)度”）超過(guò)50%；市值前十公司回購(gòu)貢獻(xiàn)度超過(guò)26%，且基本均由美股“科技七巨頭”貢獻(xiàn)，僅3家公司未實(shí)施回購(gòu)。

以蘋(píng)果為例，該公司2015年以來(lái)回購(gòu)金額超過(guò)6500億美元，單家公司回購(gòu)貢獻(xiàn)度近14%，同期公司分紅金額不足回購(gòu)金額的1/5。2015年至2024年，公司股價(jià)平均年度漲幅超過(guò)30%，凈利潤(rùn)由533.94億美元增至900億美元以上。

從A股來(lái)看，大公司無(wú)論是參與回購(gòu)公司的數(shù)量還是回購(gòu)金額均偏低。截至2025年1月10日，A股市場(chǎng)上市值超千億元的近130家公司中，自2015年以來(lái)實(shí)施回購(gòu)的公司有71家，累計(jì)回購(gòu)金額近1900億元，回購(gòu)金額對(duì)全市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度為26%。其中市值前十公司，僅有貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代實(shí)施回購(gòu)，且回購(gòu)金額貢獻(xiàn)度不足2%，去年12月末，貴州茅臺(tái)發(fā)布上市以來(lái)首份回購(gòu)案，擬回購(gòu)金額上限60億元，成為A股歷史上擬回購(gòu)金額最高的食品飲料公司。

部分公司回購(gòu)履約率較低

隨著監(jiān)管力度的提升，近年來(lái)，“忽悠式”回購(gòu)的案例數(shù)量已基本清零，回購(gòu)履約率偏低公司數(shù)量大幅減少。按預(yù)案日統(tǒng)計(jì)，2024年回購(gòu)履約率低于30%的公司有6家，公司數(shù)量創(chuàng)2018年以來(lái)新低。

不過(guò)需要注意的是，若實(shí)際執(zhí)行情況與披露回購(gòu)計(jì)劃存在較大差異，將導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期落空，對(duì)公司股價(jià)造成沖擊。

比如*ST富潤(rùn)，公司2024年6月18日披露回購(gòu)預(yù)案，擬回購(gòu)2666.66萬(wàn)股，當(dāng)日股價(jià)漲停；公司于2024年12月19日公告完成回購(gòu)273.59萬(wàn)股，但回購(gòu)金額占預(yù)案金額下限比值不到15%。自2024年12月20日以來(lái)，公司股價(jià)下跌超30%。另外，振華新材、凡拓?cái)?shù)創(chuàng)等公司實(shí)際回購(gòu)金額占預(yù)案金額下限比值均低于50%，前者占比不足10%，自完成日以來(lái)股價(jià)跌幅超過(guò)5%。

5  回購(gòu)的三點(diǎn)建議

縱觀全球股市，不僅是美股，港股、英國(guó)股市的回購(gòu)融資比也處于較高水平，英國(guó)市場(chǎng)回購(gòu)金額10余年前便超過(guò)融資額。2010年至2024年，美股年度回購(gòu)金額持續(xù)超越分紅，年均回購(gòu)超過(guò)600億美元，其中標(biāo)普500指數(shù)成份股貢獻(xiàn)半壁江山，同期該指數(shù)年度平均漲幅超過(guò)12%。德邦證券表示，“回購(gòu)潮”與“市場(chǎng)底”存在一定的相關(guān)性，其本質(zhì)是“回購(gòu)效應(yīng)”對(duì)股價(jià)形成了支撐。

目前，A股回購(gòu)已呈顯著積極的態(tài)勢(shì)，但回購(gòu)規(guī)模尚不足分紅規(guī)模的1/10。在加強(qiáng)“忽悠式”回購(gòu)監(jiān)管的同時(shí)，如何有效提升A股回購(gòu)規(guī)模已然成為當(dāng)務(wù)之急。對(duì)此，筆者主要提出以下三點(diǎn)建議。

用好再貸款工具，提升回購(gòu)力度

事實(shí)上，2024年A股公司回購(gòu)預(yù)案金額已首次超越再融資金額，然而完成回購(gòu)公司中，回購(gòu)金額履約率不足80%，間接造成了整體回購(gòu)規(guī)模相比全球市場(chǎng)仍偏低。

對(duì)上市公司而言，在提高回購(gòu)履約率的同時(shí)可結(jié)合自身現(xiàn)金流狀況，將閑置資金用在“刀刃”上，也可以使用回購(gòu)增持再貸款等貨幣工具積極開(kāi)展回購(gòu)。

去年10月20日首批回購(gòu)再貸款公司公布方案以來(lái)，截至今年1月10日，已有近300家公司披露方案，總貸款金額高達(dá)380多億元，牧原股份、?？低?、溫氏股份等行業(yè)龍頭企業(yè)，再貸款金額超10億元。

強(qiáng)化注銷(xiāo)式回購(gòu)，提振投資信心

相比非注銷(xiāo)式回購(gòu)，注銷(xiāo)式回購(gòu)與年化收益率的正相關(guān)性更強(qiáng)，也就是對(duì)股價(jià)的提振作用更明顯。中國(guó)銀河證券研究院表示，回購(gòu)注銷(xiāo)可以向市場(chǎng)傳遞對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)和盈利前景充滿信心的強(qiáng)烈信號(hào)，提振投資者信心，促使股價(jià)更好地反映公司價(jià)值。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，業(yè)績(jī)穩(wěn)定、財(cái)務(wù)狀況良好、管理層有激勵(lì)制度的公司更適合注銷(xiāo)式回購(gòu)。因此，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)且公司治理優(yōu)異的公司可積極擇時(shí)開(kāi)展注銷(xiāo)式回購(gòu)。

大公司帶頭回購(gòu)，樹(shù)立行業(yè)標(biāo)桿

大公司回購(gòu)在穩(wěn)定自身股價(jià)，提振自身發(fā)展信心的同時(shí)，可以樹(shù)立行業(yè)標(biāo)桿，引導(dǎo)同行重視“提質(zhì)增效重回報(bào)”，激勵(lì)同行積極參與回購(gòu)。目前，A股實(shí)施回購(gòu)的公司主要集中在家用電器、醫(yī)藥生物、電子、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工等行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)回購(gòu)金額貢獻(xiàn)度超過(guò)六成，國(guó)有企業(yè)（地方國(guó)有企業(yè)、中央國(guó)有企業(yè)）回購(gòu)金額貢獻(xiàn)度僅兩成左右。國(guó)有企業(yè)以及大市值公司作為市場(chǎng)“領(lǐng)頭羊”，可帶頭實(shí)施回購(gòu)，權(quán)衡分紅與回購(gòu)，利用好回購(gòu)這一工具強(qiáng)化市值管理。