本輪大規(guī)模化債推進(jìn)的一個(gè)多月以來(lái)，城投債在一級(jí)發(fā)行和二級(jí)投交上呈現(xiàn)出了“優(yōu)勝劣汰”加速演變的態(tài)勢(shì)。

11月8日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議審議通過(guò)近年來(lái)力度最大的化債舉措：增加地方政府債務(wù)限額6萬(wàn)億元，用于置換存量隱性債務(wù)，分三年實(shí)施。自11月12日河南首發(fā)，各地紛紛響應(yīng)，再到12月11日北京收尾，截至目前2024年年內(nèi)全國(guó)新增2萬(wàn)億元的隱債置換額度分配完畢。

而本次地方隱性債務(wù)化解的首要對(duì)象，正是地方融資平臺(tái)現(xiàn)有的非標(biāo)債務(wù)和高息城投債。

在“大刀闊斧”的化債進(jìn)程中，城投債中償債能力較差、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的弱資質(zhì)地區(qū)所發(fā)品種被大量清理、提前兌付。而優(yōu)質(zhì)城投債則走出了信用債與利率債行情分化的困境，開(kāi)始了“絕地反擊”。

12月上旬，在機(jī)構(gòu)搶配、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺背景下，高資質(zhì)城投債在債券二級(jí)市場(chǎng)上成交活躍、成交利率明顯走低，投交熱度持續(xù)。12月17日，信用債漲跌互現(xiàn)，其中城投債品種漲勢(shì)搶眼。城投債活躍券AA+級(jí)5年期的24常投04成交利率下行11.13bp至2.38%，AAA+級(jí)7年期的20鐵道04則下行16.24bp至1.83%。

城投債重獲青睞，背后依靠的邏輯是隱性債務(wù)置換對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的化解、發(fā)債主體城投平臺(tái)的償債能力和信用等級(jí)的相應(yīng)提升。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，債務(wù)置換的過(guò)程包含對(duì)低資質(zhì)城投債的新一輪“出清”，債務(wù)置換工作正對(duì)存量城投債“去蕪存菁”。弱資質(zhì)高息城投債成為置換、提前兌付的首要對(duì)象，而優(yōu)質(zhì)低票息城投債則在化債信用加持下進(jìn)一步鞏固了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的地位。

供給縮量，凈融出額持續(xù)走擴(kuò)

化債工作的縱深推進(jìn)對(duì)城投債融資規(guī)模變化起到何種作用？

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者觀察，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行端，城投債增量受限。城投債的新增融資受政策嚴(yán)控，發(fā)行審核變得更加嚴(yán)格，供給縮量。

在平臺(tái)名單管控的作用下，城投債新發(fā)行規(guī)模同比去年有所下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月17日，2024年城投債總發(fā)行量38906.17億元，相比2023年全年減少16.85%。從區(qū)域來(lái)看，2024年初至今新發(fā)行城投債規(guī)模前五的地區(qū)為江蘇、浙江、山東、河南、天津，均為今年年底2萬(wàn)億元化債行動(dòng)中分到較多置換額度的地區(qū)。其中，新發(fā)行規(guī)模排名前二的江蘇、浙江今年所發(fā)城投債占總體比重分別在27.15%和12.18%，遠(yuǎn)大于平均水平，表現(xiàn)出強(qiáng)大的頭部效應(yīng)。

記者注意到，在發(fā)行受限、新發(fā)規(guī)模下降的同時(shí)，城投債提前兌付和到期兌付的腳步加快。

在償還端，2024年城投債到期規(guī)模較大，償還高于去年同期。截至12月17日，今年總償還量已達(dá)到44461.44億元，相比2023年全年增加16.39%。

2024年城投債凈融資規(guī)模大幅縮減。截至12月17日，今年凈融資額為-5555.27億元，即償還的金額比融資金額多5555.27億元。2024年前11個(gè)月中，有7個(gè)月凈融資額為負(fù)，這也使得城投債償債壓力較大。

聚焦到近期，記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，11月初到12月17日這段時(shí)間內(nèi)，城投債單周凈融資額基本維持在凈融出方向，并且凈融出額有持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。這意味著城投債的償還額與新增融資額之間差距持續(xù)擴(kuò)大，存量規(guī)模正加速縮減中。

據(jù)悉，因城投企業(yè)在境內(nèi)發(fā)債趨嚴(yán)，近年仍有企業(yè)轉(zhuǎn)向境外發(fā)行高票息城投點(diǎn)心債、美元債。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月17日，2024年新發(fā)行的城投點(diǎn)心債規(guī)模為351.792億元，約達(dá)同期新發(fā)行的境內(nèi)城投債規(guī)模的1%。雖然今年以來(lái)新發(fā)城投點(diǎn)心債相對(duì)境內(nèi)新發(fā)城投債規(guī)模來(lái)說(shuō)，體量仍然較小，但其增長(zhǎng)勢(shì)頭之快和票面利率之高不容忽視。

記者注意到，11月本輪化債以來(lái)仍不乏有票息在7%、8%以上的城投點(diǎn)心債新發(fā)，如12月2日定價(jià)發(fā)行票面利率在8.5%的吳興國(guó)投和12月12日發(fā)行利率7%的齊河城建。

而在境內(nèi)發(fā)行限制之時(shí)，城投債的境外發(fā)行融資通道亦明顯趨嚴(yán)。

此前有消息稱(chēng)，在南向通渠道下，監(jiān)管要求各投資機(jī)構(gòu)對(duì)城投點(diǎn)心債投資“只減不增”，即城投債只允許減持或持有至到期，不允許新增買(mǎi)入。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者就此向滬上某券商固收自營(yíng)人員求證。對(duì)方回應(yīng)稱(chēng)，其所在部門(mén)的確有收到相關(guān)限制通知，她認(rèn)為，繼部分銀行和券商在南向通渠道購(gòu)入一級(jí)市場(chǎng)新發(fā)城投點(diǎn)心債受限后，預(yù)計(jì)今后相關(guān)業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)或?qū)⒁运侥蓟馂橹?，二?jí)交易市場(chǎng)則暫不受限。

在堵住城投境外發(fā)行高息點(diǎn)心債的“漏洞”后，在化債大背景下，境內(nèi)外城投債供給或?qū)⒁恢纶呌谑站o。上述投資人士告訴記者，在境內(nèi)城投債融資額壓降之下，意味著大規(guī)模增加高付息成本的城投點(diǎn)心債大概率也是不被容許的，境外城投債規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)隨之下行。

安全邊際提高，信用利差縮小

在隱性債務(wù)置換的資金支持下，高息弱資質(zhì)城投債被提前兌付，而存量城投債則進(jìn)一步獲得信用背書(shū)。城投債償付安全性提升，立竿見(jiàn)影的效果是，其一級(jí)發(fā)行票面利率和二級(jí)市場(chǎng)的成交收益率的雙雙下降。

其背后原因是，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)到化債資金對(duì)城投債主體償付能力和信用資質(zhì)的強(qiáng)化作用，并對(duì)其未來(lái)估值走勢(shì)變得樂(lè)觀。

這一點(diǎn)迅速反映在城投債的市場(chǎng)成交定價(jià)上。兌付信心的強(qiáng)化使得城投債個(gè)券成交價(jià)普遍升高、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，從而推動(dòng)城投債的發(fā)行與成交收益率下行，也就是投資者從票息上得到的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償有所降低。

記者根據(jù)DM梳理發(fā)現(xiàn)，從成交規(guī)模來(lái)看，城投債市場(chǎng)表現(xiàn)主要受地域因素決定。11月8日以來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)中城投債的成交額主要集中在化債大省，比如江蘇、山東、浙江、四川、河南等本次分配到較大置換債額度的地區(qū)。

城投債成交利率壓降較多，高票息城投債身影難覓。DM數(shù)據(jù)顯示，價(jià)格方面，上周交易日（12月9日-12月13日）城投債周平均收益率3.98%，較此前一周微幅下行5.51bp。其中山東、陜西、貴州等省份周收益率下行，福建下行幅度最大，下行39.30bp至3.47%。

分信用等級(jí)來(lái)看，近一個(gè)月內(nèi)AA評(píng)級(jí)城投債成交收益率下行幅度更大，從11月15日平均3.84%的高位一路下降到了12月12日的平均2.63%，獲化債推進(jìn)帶來(lái)的信用提升效果更明顯。而低等級(jí)的AA及以下、中高等級(jí)AA+、AAA城投債成交收益率變動(dòng)亦有小幅壓降，其中AAA級(jí)城投債由11月14日2.61%的平均成交收益率來(lái)到了12月17日2.14%的低位。

12月17日，中郵固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，城投行情相當(dāng)火爆，可以說(shuō)是信用債市場(chǎng)最受歡迎的品種，目前收益率已經(jīng)普遍壓縮到極致。從趨勢(shì)來(lái)講，一方面信用債明年大概率會(huì)繼續(xù)進(jìn)入低票息時(shí)代，純粹的票息挖掘空間已經(jīng)非常有限，信用策略確實(shí)有“利率化”的趨勢(shì)。“今年是高息資產(chǎn)嚴(yán)重匱乏的一年，而且上述趨勢(shì)大概率會(huì)持續(xù)到明年?！?/p>

未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)如何演化？

近期城投公司退出融資平臺(tái)的節(jié)奏有所加快。記者據(jù)DM不完全梳理統(tǒng)計(jì)，11月初至12月17日，發(fā)布退平臺(tái)公示的城投企業(yè)已達(dá)16家，相較今年本輪2萬(wàn)億元化債資金額度分配之前要更為密集，主要來(lái)自河北、河南、云南、山東等化債大省。

這些城投公司大多數(shù)宣布隱性債務(wù)清零、為進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型而退出融資平臺(tái)。海通證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在研報(bào)中指出，化債加速，意味著城投平臺(tái)與政府的信用剝離加速，在退平臺(tái)過(guò)程中，城投資質(zhì)分化或逐漸顯現(xiàn)，信用定價(jià)方式或發(fā)生轉(zhuǎn)變。

而城投企業(yè)在紛紛退平臺(tái)后，信用演化如何走，日后的經(jīng)營(yíng)生存又如何尋找新的資金來(lái)源和出路？

對(duì)此，惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)國(guó)際公共融資評(píng)級(jí)高級(jí)董事孫浩向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，化債過(guò)程將加速城投轉(zhuǎn)型，擺脫融資職能的城投并未失去地方政府的支持，來(lái)自政府的支持將更加彈性。

孫浩認(rèn)為，隱性債務(wù)清零的推進(jìn)并不意味著政府支持會(huì)斷崖式撤出，雖然城投的收入已經(jīng)趨于商業(yè)多元化，大部分城投仍然與當(dāng)?shù)卣叨冉壎?，城投資產(chǎn)負(fù)債表的政策屬性依然很強(qiáng)，依然為當(dāng)?shù)卣涞刂攸c(diǎn)政策的抓手，例如城市更新、招商引資、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等。存量經(jīng)營(yíng)性債務(wù)通常形成政策和商業(yè)雙重屬性的準(zhǔn)政策性資產(chǎn)，包括基礎(chǔ)設(shè)施、城市服務(wù)、產(chǎn)業(yè)配套等。未來(lái)政府對(duì)于經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的支持雖然不具備隱性債務(wù)的剛性約束，但支持動(dòng)機(jī)會(huì)更加彈性，取決于城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)投向項(xiàng)目的政策屬性，以及城投違約可能對(duì)當(dāng)?shù)貛?lái)的溢出風(fēng)險(xiǎn)。

從主體信用視角來(lái)看，樂(lè)觀預(yù)期之下，城投平臺(tái)今后的命運(yùn)或?qū)蓸O分化。

孫浩指出，自身造血能力和財(cái)務(wù)狀況越弱的城投企業(yè)，對(duì)于政府支持越依賴(lài)，對(duì)于融資政策環(huán)境的變化更敏感。自身經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流及政府補(bǔ)貼對(duì)于本息，特別是利息支出的覆蓋率越低，這類(lèi)企業(yè)對(duì)于借新還舊，或者說(shuō)利息本金化的依賴(lài)度就越高。而在目前嚴(yán)信用的環(huán)境下，債券難以新增，新增流貸也受退平臺(tái)進(jìn)度和金融機(jī)構(gòu)偏好影響，企業(yè)更有可能尋求高成本、短久期的債務(wù)品種補(bǔ)充流動(dòng)性，這會(huì)令企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和還本付息壓力進(jìn)一步惡化。

他直言，目前，大多數(shù)城投在獲得政府支持前的獨(dú)立信用狀況較弱，體現(xiàn)在普遍較高的凈杠桿率和低利息覆蓋率，所以短期內(nèi)依然無(wú)法完全擺脫政府支持而獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)地區(qū)的城投將率先進(jìn)入轉(zhuǎn)型的深水區(qū)，通過(guò)將公共項(xiàng)目與盈利項(xiàng)目捆綁進(jìn)行交叉補(bǔ)貼而形成經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。這些項(xiàng)目通常屬于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)的投資，如產(chǎn)業(yè)升級(jí)、股權(quán)投資、城市更新等。經(jīng)濟(jì)較弱地區(qū)的城投將保持較低水平的投資強(qiáng)度，主要通過(guò)財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金進(jìn)行新增投資。

從市場(chǎng)配置視角來(lái)看，有機(jī)構(gòu)人士直言，增量上供給受限、存量上置換過(guò)程中弱資質(zhì)品種出清趨勢(shì)延續(xù)，城投債或已步入“存量時(shí)代”。

國(guó)盛固收楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)表示，城投債最大的變量在于新增融資能否擴(kuò)張。該團(tuán)隊(duì)估算，2024年-2028年用于債務(wù)置換的專(zhuān)項(xiàng)債10萬(wàn)億元，置換債券的比例為27%，城投債券將減少2.7萬(wàn)億元。按照同花順口徑，截至11月22日，城投債券存量約15萬(wàn)億元，不考慮未來(lái)凈融資影響，靜態(tài)測(cè)算下城投債券將減少18%。

該團(tuán)隊(duì)表示，中小行、保險(xiǎn)等持有的貸款和非標(biāo)以及理財(cái)持有的城投債如果被大量置換，需要增加其他資產(chǎn)配置，將加劇“資產(chǎn)荒”格局。明年城投債利差的核心變量在于城投融資政策，如果城投信用利差持續(xù)收窄，資質(zhì)下沉和拉久期策略將進(jìn)一步加強(qiáng)。

（作者：余紀(jì)昕 編輯：包芳鳴）

南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)及其客戶(hù)端所刊載內(nèi)容的知識(shí)產(chǎn)權(quán)均屬其旗下媒體。未經(jīng)書(shū)面授權(quán)，任何人不得以任何方式使用。詳情或獲取授權(quán)信息請(qǐng)點(diǎn)擊此處。