11月下旬以來(lái)，銀行理財(cái)子公司自建債券估值模型的傳言，在市場(chǎng)中引發(fā)了不小的爭(zhēng)議。

此前曾有部分銀行理財(cái)公司向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道證實(shí)稱，部分銀行理財(cái)子公司已在測(cè)試債券投資交易的估值系統(tǒng)，預(yù)計(jì)將采用新的估值方法來(lái)降低固收產(chǎn)品日終披露凈值的波動(dòng)性，目前這一嘗試將優(yōu)先針對(duì)流動(dòng)性較弱的信用債如二永債展開(kāi)。

而理財(cái)子對(duì)自建估值模型的探索可能對(duì)整個(gè)資管行業(yè)所帶來(lái)的外溢效應(yīng)，正被機(jī)構(gòu)關(guān)注。例如在公募市場(chǎng)，多位公募人士向記者表示了對(duì)理財(cái)產(chǎn)品大幅平滑凈值后對(duì)債券型基金銷售可能影響的關(guān)注。

盡管自建估值模型并未違反現(xiàn)行規(guī)定，但這種回歸成本法估值的思路，一定程度上與資管新規(guī)倡導(dǎo)的產(chǎn)品“凈值化”轉(zhuǎn)型要求相左。

一位債券市場(chǎng)資深人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，資管新規(guī)頒布實(shí)施是行業(yè)發(fā)展的正確方向，促進(jìn)了各類資管機(jī)構(gòu)公平競(jìng)爭(zhēng)，有效減少了監(jiān)管套利，前瞻性地防范化解風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)落實(shí)好資管新規(guī)也是建立全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的方針在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域的體現(xiàn)。

另有資管行業(yè)人士表示，如果為了短期維護(hù)凈值穩(wěn)定而放棄理財(cái)凈值化改革，不僅無(wú)法實(shí)現(xiàn)公募和理財(cái)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，而且錯(cuò)過(guò)了利率下行時(shí)期窗口期，未來(lái)會(huì)面臨更大的凈值處置難題。在理財(cái)行業(yè)內(nèi)部，也可能帶來(lái)逆向選擇困境：越是遵守市價(jià)估值的機(jī)構(gòu)，反而會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)品凈值波動(dòng)在銷售端面臨不了解估值原理零售客戶的質(zhì)疑和放棄。

“未來(lái)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)、督促資管行業(yè)提升自身業(yè)務(wù)水平向高標(biāo)準(zhǔn)看齊，而非在出現(xiàn)短期挑戰(zhàn)，例如SPV利潤(rùn)安全墊逐步消失時(shí)倒退?！痹撊耸糠Q。

有受訪對(duì)象指出，為保證估值的公允性，即使不直接在產(chǎn)品中使用，第三方估值的存在依然不可或缺。同時(shí)相比在估值上做文章，應(yīng)通過(guò)更“治本”的手段來(lái)護(hù)航債券產(chǎn)品的凈值穩(wěn)定，如鼓勵(lì)各類資管機(jī)構(gòu)發(fā)展具備利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略的固收產(chǎn)品等。

抵御贖回壓力

債券估值模型的自建，意味著對(duì)既有估值方式的調(diào)整。記者了解到，此次銀行理財(cái)子自建模型的主要方式，是以底層資產(chǎn)60天、180天等區(qū)間的平均成交價(jià)為錨進(jìn)行估值，來(lái)平滑債券型產(chǎn)品的凈值波動(dòng)。

而之所以這一操作能夠顯著實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的凈值平滑效果，也之所以引起業(yè)內(nèi)爭(zhēng)議，本質(zhì)上均在于這一模型的設(shè)計(jì)，重新從“市值法”回歸了“攤余成本法”的思路。

根據(jù)不同債券品種的流動(dòng)性，常見(jiàn)的債券估值方法可以分為成本法和市價(jià)法。在成本法中，買入成本法使用債券的初始買入成本，并加上持有期間應(yīng)計(jì)的利息來(lái)確定債券的價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，攤余成本法還考慮了買入時(shí)的溢價(jià)或折價(jià)，并將這些溢折價(jià)在債券的剩余期限內(nèi)平均攤銷。

但一個(gè)問(wèn)題在于，攤余成本法無(wú)法反映市場(chǎng)波動(dòng)的影響。在負(fù)面事件沖擊等情況下，債券很可能出現(xiàn)價(jià)格大幅下跌，但依然存在估值虛高的情況。

相比之下，市值法是能夠更真實(shí)地反映交易價(jià)值的估值方法——機(jī)構(gòu)根據(jù)持有債券的市值來(lái)進(jìn)行估值，債券的成交價(jià)格的漲跌都會(huì)直接反映在理財(cái)產(chǎn)品估值變化中。

2018年，資管新規(guī)提到鼓勵(lì)對(duì)資管產(chǎn)品以公允價(jià)值（含市價(jià)）方法進(jìn)行估值，此后市值法一直是監(jiān)管部門鼓勵(lì)的估值方向。目前，我國(guó)銀行理財(cái)公司普遍采取中證估值、中債估值等第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)所提供的評(píng)估體系，作為市值法估值產(chǎn)品凈值波動(dòng)的主要依據(jù)。

但近年來(lái)，在幾次債券市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模震蕩的過(guò)程中，為抵御贖回壓力，一種結(jié)合了上述兩種估值模式的“混合估值法”也開(kāi)始逐漸浮現(xiàn)，成為理財(cái)機(jī)構(gòu)穩(wěn)波動(dòng)、做收益的重要方式。

此次11月市場(chǎng)傳言的理財(cái)子公司自建債券估值模型探索，也被認(rèn)為是與今年9月底10月初債市經(jīng)歷的大幅回調(diào)有關(guān)。

如何看待銀行理財(cái)子的這一行為？華東一家債券型產(chǎn)品規(guī)模領(lǐng)先的公募機(jī)構(gòu)人士向記者表示，理財(cái)子在攤余成本法到估值法突破的過(guò)程中，目的是為了尋找匹配客戶需求的低波資產(chǎn)，如果理財(cái)子大量落地“自建”估值，或?qū)⒅破渫顿Y端增配銀行二永債等品種并拉長(zhǎng)投資期限。

“由于理財(cái)子客戶群體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，對(duì)破凈較為敏感，因此理財(cái)子近年通過(guò)各種方式維護(hù)凈值穩(wěn)定性可以理解?！痹撊耸恐赋?，“但是在運(yùn)用自建估值的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)保持審慎，防止濫用自建估值引起的客戶利益分配公平性問(wèn)題，以及在市場(chǎng)大幅波動(dòng)行情中潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

也有受訪對(duì)象表達(dá)了更多的顧慮，認(rèn)為由于理財(cái)子公司自建估值模型是否符合凈值化要求有待商榷，因此需要警惕自建估值模型帶來(lái)的“劣幣驅(qū)逐良幣”發(fā)生在產(chǎn)品與機(jī)構(gòu)之間。

“部分頭部理財(cái)子牽頭去做這件事之后，很可能會(huì)倒逼想正常采用第三方估值的理財(cái)子、以及中小理財(cái)子，為了讓自身產(chǎn)品凈值穩(wěn)定性不掉隊(duì)于同行，都不得不自建估值模型。這樣‘卷’下去是否合適？”華南一位資管人士向記者提到。

債券基金：關(guān)注與應(yīng)對(duì)

值得一提的是，銀行理財(cái)子對(duì)自建估值模型的探索一旦正式啟動(dòng)，除了對(duì)理財(cái)行業(yè)本身的影響外，帶來(lái)的效應(yīng)也勢(shì)必將外溢到其他資管機(jī)構(gòu)中。

銀行理財(cái)產(chǎn)品憑借估值模型調(diào)整，會(huì)使得同樣的投資組合體現(xiàn)出凈值波動(dòng)率更低的特點(diǎn)，但并非所有資管機(jī)構(gòu)都可以同樣通過(guò)復(fù)制這一模式來(lái)平抑凈值波動(dòng)。而在其中，凈值更加“透明”的債券型基金，因既是銀行理財(cái)產(chǎn)品的銷售競(jìng)爭(zhēng)方，也是承接銀行理財(cái)資金在公募市場(chǎng)投資的主體，或首當(dāng)其沖受到影響。

令一些公募人士擔(dān)憂的是，一旦銀行理財(cái)子大幅平滑自身理財(cái)產(chǎn)品的凈值，或會(huì)令債基在以零售為首的銷售渠道的競(jìng)爭(zhēng)中受到?jīng)_擊。

前述華東公募人士告訴記者，相比銀行理財(cái)子，公募基金施行自建債券估值模型，整體要求更多、難度更大。

“一方面，公募基金已高度凈值化，自建估值模型盡管可以建立平滑凈值波動(dòng)機(jī)制，但也存在延伸風(fēng)險(xiǎn)，如不同時(shí)間段贖回客戶的公平性問(wèn)題。二是根據(jù)目前的法規(guī)要求，公募基金自建估值模型需要自證模型的公允性和合理性，經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批同意以及召開(kāi)持有人大會(huì)審議。此外，公募基金作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，自建估值難以與其他同類產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)績(jī)比較。”該人士稱。

事實(shí)上，公募基金行業(yè)對(duì)債券型產(chǎn)品的估值要求長(zhǎng)期以來(lái)更為嚴(yán)格。根據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》和基金業(yè)協(xié)會(huì)《關(guān)于固定收益品種的估值處理標(biāo)準(zhǔn)》，市值法債券型基金對(duì)各類固定收益品種進(jìn)行估值時(shí)，建議依據(jù)第三方估值基準(zhǔn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)。

具體來(lái)看，對(duì)于存在活躍市場(chǎng)的品種，應(yīng)當(dāng)采用活躍市場(chǎng)上未經(jīng)調(diào)整的報(bào)價(jià)作為計(jì)量的公允價(jià)格，對(duì)于市場(chǎng)活動(dòng)很少的固定收益品種，應(yīng)采用當(dāng)前情況下適用并且有足夠可利用數(shù)據(jù)和其他信息支持的估值技術(shù)確定其公允價(jià)值。

而對(duì)于攤余成本計(jì)量的固定收益品種，相關(guān)規(guī)定則建議可以選擇使用自建或第三方估值基準(zhǔn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的預(yù)期信用損失模型參數(shù)或減值計(jì)量結(jié)果。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月3日，全市場(chǎng)4803只有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的債券型基金中（不同份額分開(kāi)計(jì)算），4545只均使用單一市值法進(jìn)行估值。其余使用攤余成本法的258只債基，則集中于短期理財(cái)基金和定開(kāi)型基金。

“這些基金能夠采用攤余成本法的前提，是基金受到利率市場(chǎng)的波動(dòng)影響小，策略上也不太會(huì)做波段操作，因此收益主要來(lái)自底層資產(chǎn)的利息收入，而非資本利得?！鼻笆鋈A南資管人士向記者介紹稱。

不過(guò)在前述華東公募人士看來(lái)，理財(cái)配置公募基金作為流動(dòng)性管理的訴求則未必會(huì)下降。

“目前來(lái)看，自建估值落地到所有信用類資產(chǎn)依然還有難度?！痹撊耸糠Q，“在這個(gè)背景下，對(duì)公募基金而言，如理財(cái)子負(fù)債端可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公募基金對(duì)底層資產(chǎn)的投資管理能力及交易能力也支持其繼續(xù)成為理財(cái)資金的配置需求之一。”

數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)理財(cái)資金對(duì)公募基金的青睞度正不斷提升，其投資總規(guī)模出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。銀行理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡囊环輸?shù)據(jù)顯示，截至2024年6月末，我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)合計(jì)30.56萬(wàn)億元，其中投資公募基金1.1萬(wàn)億元，占比3.6%，分別較2022年和2023年年末提升了0.9%和1.5%。

具體到理財(cái)資金的投向，債基也已成為承接銀行理財(cái)資金在公募市場(chǎng)的主力產(chǎn)品。在上述銀行理財(cái)配置公募基金的1.1萬(wàn)億元資產(chǎn)中，流向債券型基金的資金規(guī)模為0.9萬(wàn)億元，占比超過(guò)八成。

探尋“穩(wěn)凈值”新路徑

自建債券估值模型的探索，是否最終會(huì)從頭部機(jī)構(gòu)的測(cè)試向行業(yè)鋪開(kāi)？眼下，許多業(yè)內(nèi)人士保持了緊密的觀望態(tài)勢(shì)。

記者注意到，雖然此次銀行理財(cái)子對(duì)自建估值模型的測(cè)試，背后一定程度上來(lái)自于有關(guān)部門的“默許”，但年內(nèi)監(jiān)管已經(jīng)打擊了許多機(jī)構(gòu)關(guān)于平抑凈值的錯(cuò)誤嘗試。例如今年年初有消息稱，理財(cái)子公司通過(guò)嵌套保險(xiǎn)資管計(jì)劃做高收益而被監(jiān)管指導(dǎo)；今年7月底，又有地方金融監(jiān)管局叫停了“收盤價(jià)估值”等。

2023年底，中國(guó)人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，鼓勵(lì)用戶加強(qiáng)內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設(shè)，鼓勵(lì)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值的交叉驗(yàn)證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯(cuò)漏或終止的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管現(xiàn)行規(guī)定并未明確要求理財(cái)公司必須使用第三方估值、不能自建估值模型，但多位受訪對(duì)象指出，自建估值模型不意味著對(duì)產(chǎn)品凈值“自圓其說(shuō)”，機(jī)構(gòu)仍需肯定第三方估值的重要意義。

前述華東公募人士告訴記者，對(duì)于自建模型的估值結(jié)果，需要進(jìn)行每日的估值監(jiān)控，并在產(chǎn)品層面進(jìn)行應(yīng)對(duì)，以保證估值的公允性，防止?jié)撛诹鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及確?？蛻羰找婀叫浴．?dāng)自建模型凈價(jià)與第三方估值機(jī)構(gòu)對(duì)所持有資產(chǎn)的凈價(jià)的價(jià)差達(dá)到一定偏離度閾值時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)關(guān)注市場(chǎng)上對(duì)價(jià)值判斷的差異性并處置資產(chǎn)，以降低理財(cái)產(chǎn)品層面的偏離度，避免潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，可以肯定的是，自建估值模型只是可能的手段，而非目的。相比在估值方法上挖掘騰挪空間，也有受訪人士向記者指出了護(hù)航債券產(chǎn)品收益穩(wěn)定的更可行路徑。

如前述債券市場(chǎng)資深人士建議，可以通過(guò)加大利率衍生品市場(chǎng)開(kāi)放，鼓勵(lì)理財(cái)子公司先基于套保需求參與利率互換和國(guó)債期貨交易：“衍生品市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極作為，加大向資產(chǎn)管理人和資管產(chǎn)品持有人的投教宣傳，推廣利率衍生品的應(yīng)用?！?/p>

換言之，理財(cái)子公司可以通過(guò)提供債券+期貨對(duì)沖的“債券多策略”，來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品整體凈值的平滑，而非改變估值方式。記者了解到，假如這一嘗試得到推廣，公募基金機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)為理財(cái)子提供設(shè)立SPV等方式參與其中。

該債券市場(chǎng)資深人士還指出，鼓勵(lì)債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)就估值業(yè)務(wù)問(wèn)題增進(jìn)交流，進(jìn)行建設(shè)性的專業(yè)探討與切磋，提升資管行業(yè)適應(yīng)凈值化的運(yùn)營(yíng)管理能力，鞏固并進(jìn)一步深化資管產(chǎn)品凈值化改革成果。

從信息公開(kāi)的角度，該人士也提到，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步提升公眾對(duì)估值業(yè)務(wù)及其影響的了解、理解和選擇判斷。同時(shí)無(wú)論為產(chǎn)品選用了怎樣的估值方法，都應(yīng)當(dāng)向投資人公開(kāi)，以保護(hù)資管產(chǎn)品持有人的知情權(quán)和選擇權(quán)。