明明（中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

2024年12月2日，中國人民銀行公告決定自統(tǒng)計2025年1月份數(shù)據(jù)起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構(gòu)客戶備付金。中國人民銀行將于2025年1月份數(shù)據(jù)起開始按修訂后口徑統(tǒng)計M1，預(yù)計將于2月上旬向社會公布，且在首次公布的同時，中國人民銀行還將公布2024年1月份以來修訂后的M1余額和增長速度數(shù)據(jù)。

我國貨幣層次的劃分最早可追溯至1994年央行印發(fā)的《貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計和公布暫行方法》，對比國際通用規(guī)則和海外經(jīng)濟體，此前我國現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計口徑的主要差異在于并未將個人活期存款納入M1中?？紤]到M1作為反映貨幣供應(yīng)的重要指標，在經(jīng)濟觀察、數(shù)據(jù)分析、政策研究等方面有極重要的參考價值，對M1口徑的優(yōu)化和修訂十分必要。

2024年6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上提出，要對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑進行動態(tài)完善。2024年11月8日，央行發(fā)布《2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，并指出下一步有必要動態(tài)完善金融工具范疇。第一，個人活期存款和非銀行支付機構(gòu)備付金在技術(shù)手段進步下，已經(jīng)成為流動性極強的支付工具，可以納入M1統(tǒng)計。第二，M2統(tǒng)計要結(jié)合金融工具流動性的發(fā)展變化適時調(diào)整。此次央行在公告中也明確指出，近年來我國金融市場和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，金融工具的流動性發(fā)生了重大變化，符合貨幣供應(yīng)量特別是M1統(tǒng)計定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了演變，需要考慮對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑進行動態(tài)完善。

此次央行對M1口徑的修改，在原有的計量基礎(chǔ)上進一步增加了個人活期存款和非銀行支付機構(gòu)客戶備付金兩項內(nèi)容。而在電子化交易愈發(fā)發(fā)達的背景下，活期存款的支付便捷度已幾近等價于現(xiàn)金，將其納入M1統(tǒng)計口徑的必要性和可行性較高。此外，隨著我國互聯(lián)網(wǎng)消費、網(wǎng)上支付的日益發(fā)展，居民在微信、支付寶等第三方支付機構(gòu)中留存的預(yù)備支付資金規(guī)模持續(xù)提升，而這部分資金目前反映在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表中負債端“儲備貨幣”項下的“非金融機構(gòu)存款”科目中，該項資金在日常生活中已基本能實現(xiàn)靈活的隨時取用和消費轉(zhuǎn)賬，將其納入M1統(tǒng)計也具備正當(dāng)性和必要性。

需要注意的是，此次修訂規(guī)則并未落實現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的合并統(tǒng)計，我們認為主要源于其理論依據(jù)不足和實操難度較大。一方面，目前以貨基為代表的現(xiàn)管類產(chǎn)品中仍有大量份額由商業(yè)銀行等機構(gòu)資金持有，其投資目的主要出于配置需求，并不會在實體經(jīng)濟的生產(chǎn)和消費活動中快速流通，本身并不符合M1的定義；另一方面，目前貨幣基金和現(xiàn)金理財僅支持單日1萬元額度的贖回上限，而也非所有產(chǎn)品均能支持類似于余額寶、零錢通等產(chǎn)品的實時交易，其流動性實際劣后于現(xiàn)金和活期存款。

我們按照央行公告的新口徑對M1規(guī)模進行了測算。截至2024年10月，原規(guī)則下M1余額為63.34萬億元，同比增速為-6.10%，根據(jù)測算，若納入居民活期存款和第三方支付機構(gòu)客戶備付金，2024年10月“調(diào)整后M1”余額為105萬億元，同比增速-2.3%?！罢{(diào)整后M1”增速絕對值始終高于原規(guī)則下的M1增速，同時長期波動也更為穩(wěn)定，同時M2與“調(diào)整后M1”增速剪刀差亦由13.60%下降至9.83%。需要強調(diào)的是，雖然“調(diào)整后M1”指標較原M1在絕對數(shù)值上有一定優(yōu)化，但當(dāng)前經(jīng)濟信用環(huán)境整體仍然偏弱，復(fù)盤來看，今年以來，“調(diào)整后M1增速”仍呈持續(xù)下行的趨勢并回落至負區(qū)間，同時M2與其剪刀差仍處于較高水平。

我們認為，修訂后的M1或可更準確反映經(jīng)濟狀態(tài)。金融數(shù)據(jù)具有前瞻性，對預(yù)測經(jīng)濟數(shù)據(jù)有重要意義，新口徑的M1由于其更全面反映即時消費能力以及波動性顯著降低，能更好地反映經(jīng)濟增長形勢、表征經(jīng)濟活躍度。我們預(yù)測，在M1口徑調(diào)整后，M1增速將依然與地產(chǎn)銷售高度相關(guān)，M1-M2剪刀差也會直接反映企業(yè)盈利周期情況和資金沉淀程度，因此，修訂后的M1對股票、債券市場都具有較強的參考意義。不過，M1統(tǒng)計口徑調(diào)整并不會改變貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型方向，我國貨幣政策框架仍將逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。