作者：東興證券股份有限公司風險管理部總監(jiān) 焦有章，東興證券股份有限公司風險管理部 陳茜茜、龍怡婷

一、代銷金融產(chǎn)品業(yè)務現(xiàn)狀及問題

自2012年中國證監(jiān)會頒布《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定》以來，證券公司的代銷金融產(chǎn)品業(yè)務快速發(fā)展，在經(jīng)紀業(yè)務傭金率持續(xù)下行的趨勢下，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務為證券公司帶來穩(wěn)定收入。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2022年末，證券公司代銷金融產(chǎn)品保有規(guī)模2.75萬億元，成為證券公司財富管理轉(zhuǎn)型的重要抓手。隨著大財富管理時代的全面到來，證券公司有望進一步擴大代銷金融產(chǎn)品規(guī)模。

然而，伴隨而來的業(yè)務風險同樣不容忽視，復雜金融產(chǎn)品因適當性管理不到位、難以理解、產(chǎn)品設計缺陷等問題，成為國內(nèi)外金融機構(gòu)發(fā)生客戶糾紛的重災區(qū)。2008年全球金融危機時，雷曼兄弟迷你債事件成為社會焦點，境外金融機構(gòu)違反適當性規(guī)定，將復雜金融產(chǎn)品銷售給不了解產(chǎn)品的普通投資者，給投資者造成重大損失，也給代銷機構(gòu)的聲譽帶來了很大負面影響。2009年香港私人銀行出售股票累積期權(quán)（KODA），投資門檻為800萬港元，很多專業(yè)投資者發(fā)生巨虧，并對代銷銀行提起訴訟，這意味著高凈值人群也難以理解復雜金融產(chǎn)品。2020年某銀行的“原油寶”產(chǎn)品為投資者參與境外期貨交易提供通道，但該產(chǎn)品對移倉日的設計不合理，使投資者承擔了較大的流動性風險，引發(fā)市場爭議，最終被監(jiān)管機構(gòu)罰款5050萬。

與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品相比，復雜金融產(chǎn)品大多結(jié)構(gòu)復雜，呈現(xiàn)層層嵌套、交叉聯(lián)結(jié)等特點，極易引發(fā)跨行業(yè)、跨市場風險傳導，給證券公司風險管理帶來新的挑戰(zhàn)。

二、對復雜金融產(chǎn)品的認定

2008年金融危機使監(jiān)管機構(gòu)意識到復雜金融產(chǎn)品的特殊性以及投資者保護的重要性。2010年7月，美國國會通過《多德—弗蘭克法案》，在美聯(lián)儲體系下設立消費者金融保護局（CFPB），加強了對資產(chǎn)支持證券、場外衍生品、信用評級的監(jiān)管，對復雜金融產(chǎn)品進行更加嚴格的適當性管理，加大保護投資者的力度，但未對復雜金融產(chǎn)品給出明確定義。

2013年1月，國際證監(jiān)會組織（IOSCO）發(fā)布《復雜金融產(chǎn)品分銷的適當性要求》，認為復雜金融產(chǎn)品具有結(jié)構(gòu)復雜、透明度低、不易估值、流動性差、跨市場和資金鏈條長等特征，并列舉了部分復雜金融產(chǎn)品，包括：結(jié)構(gòu)性工具、信貸掛鉤票據(jù)、混合工具、股票掛鉤工具、潛在回報與市場參數(shù)掛鉤的工具、資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押支持證券（MBS）、抵押債務證券、其他金融衍生工具（包括信用違約掉期和備兌權(quán)證），還提到了對沖基金、變額保險、直接參與有限合伙企業(yè)、不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）等。

2014年6月，歐盟正式發(fā)布《金融工具市場指令Ⅱ》，將金融產(chǎn)品劃分為非復雜金融產(chǎn)品和復雜金融產(chǎn)品。非復雜金融產(chǎn)品的特點是二級市場價格公允、易于變現(xiàn)、損失不超過投資成本、易于理解等，包括在受監(jiān)管市場交易的股票、債券、貨幣市場工具、開放式基金等，而除此以外的金融產(chǎn)品則屬于復雜金融產(chǎn)品，絕大多數(shù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都可以認為是復雜金融產(chǎn)品，例如：差價合約(CFD)、二元期權(quán)、渦輪權(quán)證（Turbos）、可贖回債券、可回售債券、可轉(zhuǎn)債、可交換債、永續(xù)債、次級債、認股權(quán)證、衍生品、信用掛鉤票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等。

2018年3月，香港證監(jiān)會發(fā)布《網(wǎng)上分銷及投資咨詢平臺指引》，將復雜金融產(chǎn)品定義為“由于結(jié)構(gòu)復雜，致令其條款、特點及風險在合理情況下不大可能會被零售投資者理解的投資產(chǎn)品”。

早在2012年12月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司投資者適當性制度指引》，首次描述了復雜或高風險金融產(chǎn)品，即產(chǎn)品的條款和特征不易被客戶理解、具有復雜的結(jié)構(gòu)、不易估值、流動性較低、透明度較低、損失可能超過購買支出等金融產(chǎn)品，例如：金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、信貸掛鉤票據(jù)、股票掛鉤票據(jù)、合成金融工具、資產(chǎn)支持證券、住房抵押貸款支持證券、債務抵押證券等。

綜上，境內(nèi)外監(jiān)管制度一般從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、估值、流動性、透明度、跨市場、資金鏈條、最大損失等角度描述復雜金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在增強金融體系活力的同時，也使得金融風險更加復雜、更加隱蔽，各類風險相互交織、互相影響成為常態(tài)。

三、復雜金融產(chǎn)品適當性管理的情況

為了解各成員國如何防止復雜金融產(chǎn)品的不當銷售，IOSCO組織28個國家或地區(qū)進行適當性自評估，并于2019年9月公布《關(guān)于復雜金融產(chǎn)品分銷適當性要求的專題評估報告》，分析了九項適當性原則的實施情況（見圖1），大多數(shù)國家或地區(qū)對銷售復雜金融產(chǎn)品執(zhí)行更高的適當性要求，中國、中國香港、新加坡、日本完全符合九項適當性原則的要求，在投資者保護方面處于領(lǐng)先地位。報告中還提到部分國家或地區(qū)實行的特殊政策，例如：歐盟要求加強對零售客戶投資差價合約(CFD)的風險揭示（包括可能的賬戶虧損比例）；法國和比利時禁止通過網(wǎng)絡渠道銷售二元期權(quán)等金融衍生品；意大利要求向客戶銷售復雜金融產(chǎn)品時設置集中度限制，不得向零售客戶銷售資產(chǎn)支持證券（ABS）、或有可轉(zhuǎn)換債券（CoCos）等復雜金融產(chǎn)品；西班牙禁止向零售客戶推薦差價合約（CFD）；日本禁止向某些客戶銷售利率互換、結(jié)構(gòu)性債券或相關(guān)場外衍生品；巴西要求向客戶強調(diào)復雜金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的風險和估值差異。

圖1：復雜金融產(chǎn)品適當性管理的自評估結(jié)果

我國《證券公司投資者適當性制度指引》規(guī)定，證券公司銷售復雜或高風險金融產(chǎn)品時，應了解產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、定價方式和杠桿情況、產(chǎn)品信用風險的性質(zhì)和復雜程度、客戶是否會被要求追加后續(xù)投資或承擔后續(xù)債務、客戶可能產(chǎn)生的本金損失和最大損失等?！蹲C券期貨投資者適當性管理辦法》規(guī)定，在劃分產(chǎn)品或者服務風險等級時應當綜合考慮流動性、杠桿情況、結(jié)構(gòu)復雜性等因素，如果金融產(chǎn)品存在如下情況：因杠桿交易等因素容易導致本金大部分或者全部損失，因無公開交易市場、參與投資者少等因素導致難以在短期內(nèi)以合理價格順利變現(xiàn)，因結(jié)構(gòu)復雜、不易估值等因素導致普通人難以理解其條款和特征，需審慎評估其風險等級。

四、常見的復雜金融產(chǎn)品及風險特征

目前證券公司代銷的金融產(chǎn)品種類繁多，按投資標的可以分為標準化資產(chǎn)和非標資產(chǎn)。投資標的是影響金融產(chǎn)品風險特征的重要因素。鑒于證券行業(yè)的投資者教育效果良好，大部分投資者已經(jīng)認識到“投資有風險、理財需謹慎”，而且公募基金等標準化產(chǎn)品易于理解，監(jiān)管方面有明確的集中度要求，在一定程度上可以減輕極端損失。但是，金融市場上也有一些復雜金融產(chǎn)品在極端情形下會產(chǎn)生大幅損失，投資者難以接受。

（一）金融衍生品

金融衍生品形式多樣，除了在交易所交易的場內(nèi)衍生品，我國的場外衍生品大多由符合資質(zhì)的金融機構(gòu)發(fā)行。在我國利率整體下行、打破剛兌的市場環(huán)境下，作為高票息產(chǎn)品的替代者，自動贖回型期權(quán)產(chǎn)品（Snowball Autocall，市場上也稱為雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品）引起投資者關(guān)注，業(yè)務規(guī)模迅速擴大。據(jù)了解，很多投資者自身風險偏好較低，可能錯誤地將產(chǎn)品設計條款理解為“類固收產(chǎn)品”。自動贖回型期權(quán)產(chǎn)品主要掛鉤股票指數(shù)，本質(zhì)上是帶有敲入和敲出障礙的奇異期權(quán)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜，其條款、特征、風險、預期回報以及相關(guān)驅(qū)動因素等不易被普通投資者所理解，產(chǎn)品風險收益具有非線性特征，需要通過特殊的技術(shù)或系統(tǒng)去估值，也不存在二級市場，流動性受限，投資者無法提前贖回，只能持有至到期，因此這類產(chǎn)品屬于復雜金融產(chǎn)品。在溫和上漲或震蕩行情時該產(chǎn)品可能帶來較好的收益，但當掛鉤指數(shù)大幅下跌時，特別是極端情況下可能會使投資者損失部分甚至全部本金。2024年初，國內(nèi)股票市場大幅下跌，這類產(chǎn)品集中敲入，可能導致部分投資者發(fā)生大幅虧損。

這類產(chǎn)品在國外已發(fā)生了較多適當性問題。例如韓國流行的股權(quán)關(guān)聯(lián)證券(Equity Linked Securities, 市場上也稱為韓國版雪球)，因掛鉤的恒生中國企業(yè)指數(shù)持續(xù)走弱，最大跌幅超60%，2024年初約15.4萬億韓元（人民幣約847億元）的產(chǎn)品發(fā)生敲入，韓國監(jiān)管機構(gòu)稱約有四分之一的投資者為65歲以上老人，目前正在調(diào)查代銷金融機構(gòu)的不當銷售問題。

綜上，代銷金融衍生品的金融機構(gòu)，應充分考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復雜性，了解市場價格形成機制和驅(qū)動影響因素，重點關(guān)注產(chǎn)品的流動性風險、對手方信用風險、發(fā)行方對沖風險和估值模型風險，以及給股票市場帶來的系統(tǒng)性風險等，向投資者充分揭示風險，做好適當性管理，保護投資者權(quán)益。

（二）非上市股權(quán)投資

非上市股權(quán)投資包括天使投資、風險投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）、產(chǎn)業(yè)并購基金等。股權(quán)投資風險大、周期長、資產(chǎn)流動性差，成功退出概率低，一般僅面向合格投資者或?qū)I(yè)投資者銷售，然而有些自然人也屬于合格投資者或?qū)I(yè)投資者，市場上時常出現(xiàn)自然人狀告代銷金融機構(gòu)的新聞。據(jù)新浪網(wǎng)報道，某金融機構(gòu)同時作為管理人和代銷機構(gòu)，成立“白羊新三板投資基金1號”，主要投向新三板公司“中科招商”的定向增發(fā)，最終發(fā)生大幅虧損，法院認為該金融機構(gòu)在銷售金融產(chǎn)品過程中履行適當性義務不及時、不全面，未能及時評估投資者風險承受能力即接受投資者認購基金產(chǎn)品，在投資者認購基金產(chǎn)品前未能充分揭示投資風險，存在一定過錯，判決按照投資者認購金額的20%予以賠償。根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)，2012—2017年股權(quán)投資案例7.3萬個，假設投資項目在4年后開始退出，2016—2021年實際僅退出1.94萬個，退出比例大約為26.5%，股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展尚未實現(xiàn)良性循環(huán)。非上市股權(quán)投資項目具有高風險性，非?？简炞C券公司的風險管理能力，證券公司應謹慎向個人投資者銷售這類產(chǎn)品。

（三）非標債權(quán)

非標債權(quán)產(chǎn)品的類型多種多樣，包括房地產(chǎn)、政信、工商企業(yè)等為單一客戶融資的產(chǎn)品，也包括底層資產(chǎn)是多筆銀行貸款、信用卡透支等組合而成的產(chǎn)品。各類金融機構(gòu)、私募基金管理人等都有可能會發(fā)行這類產(chǎn)品。金融機構(gòu)代銷信托產(chǎn)品爆雷，被投資者起訴的事件時有發(fā)生。2011年10月，自然人曹某出資5000萬元投向某金融機構(gòu)代銷的“松花江77號山西福裕能源項目收益權(quán)集合資金信托計劃”，在拿到第一期收益后項目公司被重整，之后投資本金和收益均未收回，曹某起訴代銷金融機構(gòu)，最終法院認定代銷金融機構(gòu)不承擔責任，但是金融機構(gòu)可能永遠失去了這個客戶。金融機構(gòu)雖然較個人投資者在信息收集、風險控制、行業(yè)研究等方面有優(yōu)勢，但并不意味著金融機構(gòu)代銷的產(chǎn)品就一定能保證100%安全。如果非標債權(quán)產(chǎn)品是為單一客戶提供融資，一旦發(fā)生違約，投資者可能面臨本金全損的風險。非標債權(quán)產(chǎn)品的投資者以獲取固定利息為主，對虧損的容忍度較低，并不具備對融資企業(yè)進行信用評價的能力，可能也無法理解產(chǎn)品的信用風險本質(zhì)。即使融資企業(yè)的違約概率較低，金融機構(gòu)也需謹慎評估，盡量選取抵質(zhì)押資產(chǎn)充足的產(chǎn)品。因為一旦出現(xiàn)風險，如果違約損失率較高，個人投資者難以接受，最終可能會發(fā)生訴訟糾紛。即使代銷金融機構(gòu)不承擔賠償責任，也會失去客戶、影響聲譽。

（四）私募基金

私募基金產(chǎn)品投資范圍較廣，既可以投資股票、債券等標準化資產(chǎn)，也可以投資場外衍生品、非上市公司股權(quán)、非標債權(quán)等。私募基金行業(yè)良莠不齊。有些私募基金管理人通過加強投資研究、合理配置資產(chǎn)、完善風控體系，讓投資者獲得了良好回報。而有些私募基金投資單一標的，承擔高風險博取高收益，還有的從事利益輸送、參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債等違法違規(guī)行為。量化對沖基金是利用計算機程序和數(shù)學模型來進行投資決策的基金，主要產(chǎn)品形式為私募基金，其使用的量化模型非常復雜，受多種前提假設因素的影響，投資者很難理解。在2024年初股市極端行情下，部分量化對沖基金產(chǎn)品凈值大幅回撤，投資者損失慘重。私募FOF基金，通過多層嵌套結(jié)構(gòu)，增加了產(chǎn)品復雜性和隱蔽性，基金管理人在勤勉盡責方面可能會出現(xiàn)問題，下層投資標的可能不符合FOF基金合同的要求，還有可能發(fā)生利益輸送等問題，投資者囿于信息不對稱可能無法了解基金運作真相。如果私募基金主要投向非上市公司股權(quán)或非標債權(quán)，除了投資標的本身固有的高風險特點外，還可能涉及虛假宣傳、盡職調(diào)查不規(guī)范、違規(guī)劃轉(zhuǎn)資金等問題，使托管人、監(jiān)管部門和投資者難以追蹤和了解資金流向。因此部分私募基金具有結(jié)構(gòu)復雜、透明度低、投資邏輯較難理解等特征，證券公司在代銷私募基金時，應加強盡職調(diào)查，選擇具有一定資產(chǎn)管理規(guī)模、良好風控體系、經(jīng)營穩(wěn)定的私募基金管理人，以標準化資產(chǎn)為主要投資方向，篩選出具有優(yōu)秀投資業(yè)績的產(chǎn)品，謹慎代銷投資非標準化資產(chǎn)的私募基金。

當然，復雜金融產(chǎn)品并非都是高風險的。公募REITs是目前比較熱門的基金產(chǎn)品之一。雖然公募REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜，封閉運作期長，一般集中投資一個ABS項目，但是公募REITs通過篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提高產(chǎn)品安全性，頂層以封閉式證券投資基金為載體，在證券交易所公開上市，對于普通投資者來說流動性相對較好。公募REITs與股票、債券等資產(chǎn)相關(guān)性較低，是一種可以分散投資風險的另類投資品種。

五、關(guān)于復雜金融產(chǎn)品代銷的相關(guān)建議

從行為金融理論角度看，大多數(shù)普通投資者受自身認知錯誤、情感偏差等因素影響，沒有能力完全遵循現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論開展投資，最終表現(xiàn)為持倉過度集中。從案件糾紛的實踐角度看，大部分投資出現(xiàn)極端損失，源于承擔市場風險時的價格劇烈波動、承擔信用風險時的違約損失率過高、失去流動性等。與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品相比，復雜金融產(chǎn)品增加了金融投資者的識別難度，而且普通投資者抗風險能力弱，需要金融體系相關(guān)方采取一定措施予以保護。本文針對復雜金融產(chǎn)品代銷中容易出現(xiàn)的問題提出相關(guān)建議。

（一）建立復雜金融產(chǎn)品的全流程管控機制

證券公司應從事前、事中、事后三個環(huán)節(jié)對復雜金融產(chǎn)品進行全流程管控。事前要加強管理人及金融產(chǎn)品準入審查、產(chǎn)品風險等級評定等工作。證券公司應當從金融產(chǎn)品、管理人、投資經(jīng)理三方面，開展嚴格的盡職調(diào)查，充分了解復雜金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、定價和收益的影響因素及計算邏輯、流動性、鎖定期和退出方式、是否存在擔保，以及管理人的經(jīng)營情況、投資經(jīng)理的投資業(yè)績等，特別要注重評估杠桿水平、風險特征、可理解性，以確定金融產(chǎn)品的風險等級和可以銷售的客戶范圍。證券公司應當秉承只向客戶推薦了解的金融產(chǎn)品這一原則。事中要加強金融機構(gòu)內(nèi)部控制，對于復雜金融產(chǎn)品銷售材料進行統(tǒng)一審核，提高全員的風險合規(guī)意識。事后要加強產(chǎn)品存續(xù)期監(jiān)控，包括產(chǎn)品本身、底層資產(chǎn)、金融產(chǎn)品管理人經(jīng)營情況等，對產(chǎn)品進行細化分類管理，完善相應的溝通反饋機制、應急預案、風險處置預案等。

（二）多維度評估客戶風險承受能力

在了解客戶及評估客戶風險等級環(huán)節(jié)，證券公司應當更進一步收集信息，評估客戶對復雜金融產(chǎn)品風險的理解能力，以及在財務上承擔風險的能力，以便充分考慮投資產(chǎn)品對客戶的影響。評估方式不應過度依賴客戶自評估，而是應當建立科學的評估體系，客觀地反映客戶的投資目標、財務狀況、知識和經(jīng)驗等，建立客戶信息數(shù)據(jù)庫，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段建立客戶畫像，對評估結(jié)果進行交叉核驗，以確保評估結(jié)果的可靠性。

（三）嚴格執(zhí)行適當性匹配

證券公司應以客戶投資需求為核心，以客戶風險承受能力、投資偏好以及投資傾向等為導向，為客戶匹配合適的金融產(chǎn)品。在銷售復雜金融產(chǎn)品的過程中，證券公司應該客觀、真實地介紹產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和風險特征，不能隱瞞產(chǎn)品缺陷與風險，要客觀評估客戶的投資經(jīng)驗和理解能力，不能單純以凈資產(chǎn)來衡量客戶是否理解復雜金融產(chǎn)品，更不能對投資者承諾無風險。

（四）完善激勵制度設計

代銷業(yè)務的核心目標是投資者利益最大化，證券公司代銷金融產(chǎn)品應當與其自營、資管、經(jīng)紀等業(yè)務相隔離，避免產(chǎn)生利益沖突。由于復雜金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜，投資者理解難度較大，證券公司在代銷過程中更要充分進行風險揭示，做好適當性匹配，而不應以賣出產(chǎn)品為最終目的。復雜金融產(chǎn)品的風險隱蔽，證券公司不能為了利潤、業(yè)績考核而追逐短期利益，設計激勵制度時應充分考慮投資者保護、系統(tǒng)性風險控制，才能使代銷金融產(chǎn)品業(yè)務獲得長期穩(wěn)健的發(fā)展。

（五）加強投資者教育

一般來說復雜金融產(chǎn)品理解困難，證券公司作為專業(yè)金融機構(gòu)，有必要幫助投資者正確認識復雜金融產(chǎn)品。證券公司應采取多種形式加強投資者教育，讓投資者了解更多金融知識，傳導風險收益平衡的理念，使投資者牢固樹立風險意識，不能盲目接受誤導性銷售，培養(yǎng)更加成熟理性的投資者，為代銷金融產(chǎn)品業(yè)務營造良好的金融生態(tài)環(huán)境。

（六）建立一致的適當性原則

目前我國金融行業(yè)仍處在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的框架下，銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)對投資者分類標準、產(chǎn)品風險等級評價標準均存在一定差異，應建立一致的監(jiān)管原則，統(tǒng)一適當性管理要求，并進一步針對復雜金融產(chǎn)品提出更高的適當性要求，有助于加強對金融產(chǎn)品投資者的權(quán)益保護工作。

（七）完善糾紛解決機制

復雜金融產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復雜，法律人士不易理解，同時由于訴訟成本較高、訴訟時間較長等原因，投資者采取司法訴訟維護自身權(quán)益存在較大的現(xiàn)實困難。在國外，仲裁、調(diào)解等方式被廣泛用于投資者適當性糾紛，例如：美國仲裁協(xié)會(AAA)、證券交易商協(xié)會(NASD)、紐約證券交易所(NYSE)仲裁庭等專業(yè)機構(gòu)，都可以仲裁投資者保護案件。我國應積極探索仲裁、調(diào)解等糾紛處理方式，將投資者保護糾紛交給更專業(yè)的機構(gòu)來處理，為投資者權(quán)益保護提供有力支持。

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校對：高源