作者：平安證券股份有限公司 袁喆奇¹ 許淼²

摘要：科技實力是當前大國之間綜合競爭的關(guān)鍵要素，從目前全國各主要經(jīng)濟體的科技發(fā)展情況看，近年來我國綜合科技水平有所提升，但距離優(yōu)秀發(fā)達國家仍有一定的差距。2023年10月召開的中央金融工作會議提出未來要做好“科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，其中將科技金融列在“五篇大文章”首位，意味著需要金融行業(yè)在支持科技企業(yè)的發(fā)展中扮演更重要的角色。研究海外發(fā)達國家的科技金融服務(wù)模式發(fā)現(xiàn)，不同的融資結(jié)構(gòu)和金融體制下都存在切實可行的業(yè)務(wù)模式，無論是美國以直接融資為主的模式亦或是德日以間接融資為主的模式，其經(jīng)驗對我國未來科技金融制度建設(shè)和模式創(chuàng)新均有積極意義：1）美國：以資本市場和風險投資為主導的直接融資占據(jù)主要地位，輔以政府政策優(yōu)惠以及信用擔保的方式豐富科技型中小企業(yè)融資渠道；2）德國：以政府主導、銀行參與的間接融資方式占據(jù)主要地位，以政策性銀行入局引導，擔保銀行分擔風險撬動社會資本參與扶持科技型中小企業(yè)成長過程；3）日本：以政策性金融機構(gòu)+商業(yè)銀行為主導的間接融資為根基，輔以“信用擔保+信用保險”制度調(diào)動社會資本服務(wù)科技型企業(yè)積極性。

關(guān)鍵詞：科技金融；金融；產(chǎn)業(yè)

2023年10月，中央金融工作會議提出未來要做好“科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，將科技金融放在“五篇大文章”之首。2024年7月，黨的二十屆三中全會召開，強調(diào)“加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應(yīng)的生產(chǎn)關(guān)系，促進各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，大幅提升全要素生產(chǎn)率”，對科技、金融等支持科技創(chuàng)新的體制改革作出了部署，科技金融的重要地位進一步凸顯。參考國際經(jīng)驗，不同的融資結(jié)構(gòu)和金融體制下都存在切實可行的業(yè)務(wù)模式，無論是直接融資亦或是以間接融資為主的模式，其經(jīng)驗對我國未來科技金融制度建設(shè)和模式創(chuàng)新均有積極意義。本文通過回顧美國、德國和日本服務(wù)科技型企業(yè)的方式，以總結(jié)適用于我國的政策啟示。

一、美國：直接融資主導，多層次資本市場服務(wù)科技企業(yè)全生命周期

眾所周知美國擁有全球最為發(fā)達和活躍的直接融資市場，截至2023年末，美國主要交易所紐約交易所和納斯達克交易所合計總市值約為64.5億美元，繼續(xù)領(lǐng)跑全球。直接融資體系在服務(wù)科技型企業(yè)融資過程中起到重要的作用，一方面以私募股權(quán)（Private Equity）和風險投資（Venture Capital）為代表的金融機構(gòu)滿足科創(chuàng)企業(yè)成立初期的融資需求，另一方面，多層次完善的資本市場為企業(yè)上市提供更為友好的制度環(huán)境。

（一）成熟私募股權(quán)市場為美國科技企業(yè)成長保駕護航

美國風險投資主要采用有限合伙制，對于一般合伙人（GP）兼管理人而言，資金的“杠桿”屬性使得其能夠用較低的出資額獲得更大的投資收益，對于虧損承擔的無限責任降低了投資過程的道德風險，有限合伙人（LP）只負責出資，參與投資收益分配，對于虧損僅承擔有限責任。通常來說，風險資本的資金將根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的不同階段分期注入，同時也會參與到企業(yè)的管理當中，利用自身資源扶持企業(yè)成長，幫助企業(yè)拓展融資渠道和提升影響力。因此，風投體系和資金以及輔導方式對于初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)進步、科技成果轉(zhuǎn)化以及產(chǎn)品推廣方面都具有重要的作用，初創(chuàng)企業(yè)“高風險，高收益”的特征也符合風投資金的風險偏好。

從對企業(yè)各階段投資額的占比分布來看，種子輪（Pre-seed/seed）和天使輪（Early-stage VC）是其主要的投資方向，計算機軟件（Software）和醫(yī)藥以及生物科技（Pharma & biotech）是風險投資最為青睞的兩個領(lǐng)域。

除了股權(quán)融資規(guī)模處于領(lǐng)先地位外，美國私募股權(quán)市場多元化的參與主體也為提升整個市場的活躍度起到關(guān)鍵作用，從以往少數(shù)的投資基金拓展到存在退休基金、捐贈基金、保險公司、資產(chǎn)管理公司等眾多機構(gòu)，繁多的機構(gòu)不僅覆蓋了從募資到退出的全流程，也對提升私募股權(quán)流動性起到了重要作用，例如起源于美國資本市場的S基金（Secondary Fund）是一類專注于從投資者手中收購另類資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品，先發(fā)性的優(yōu)勢也促使美國在世界私募股權(quán)二級市場流動性方面保持持續(xù)領(lǐng)先地位。

（二）多層次資本市場提供更寬松上市環(huán)境

資本配置作為資本市場功能的集中體現(xiàn)，建立有效的分層制度是滿足不同類型需求的重要一步，也是平衡總量和結(jié)構(gòu)均衡的關(guān)鍵制度。從美國資本市場體系來看，主要劃分成：（一）面向大型企業(yè)的紐交所、納斯達克全球精選和納斯達克全球市場組成的主板市場；（二）面向高科技企業(yè)和中小型高成長企業(yè)的全美證券交易所和納斯達克資本市場；（三）由OTCBB、OTC.PINK、OTCQX和OTCQB構(gòu)成的向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的OTC市場。

與分層制度相匹配的是其靈活的轉(zhuǎn)板制度，設(shè)置攜碼轉(zhuǎn)板、代碼分配新規(guī)、上市地點不影響IPO審核的等便利方式提高企業(yè)轉(zhuǎn)板效率，包括升級轉(zhuǎn)板、降級轉(zhuǎn)板、平級轉(zhuǎn)板和內(nèi)部轉(zhuǎn)板，其中升級轉(zhuǎn)板指場外市場轉(zhuǎn)移到紐約證券交易所和納斯達克證券交易所上市交易，降級轉(zhuǎn)板指從主板市場降低到場外市場交易或者從OTC市場降級到監(jiān)管更為寬松的灰色市場進行交易，平級轉(zhuǎn)板主要值得是納斯達克交易所到紐交所之間的轉(zhuǎn)板，內(nèi)部轉(zhuǎn)板主要是納斯達克內(nèi)部三個板塊、紐交所和美交所之間同級別的轉(zhuǎn)板以及包括OTC市場內(nèi)從OTC.PINK板塊轉(zhuǎn)移到OTCQX和OTCQB板塊。

圖1：美國資本市場分層體系和轉(zhuǎn)板制度

此外，在企業(yè)上市政策方面，美國監(jiān)管部門充分彰顯了對于中小企業(yè)的包容性和開放性，配合其多層資本市場體系，給予中小企業(yè)極大的融資便利。例如納斯達克交易所自成立之初就允許未盈利企業(yè)上市，納斯達克全球市場和納斯達克資本市場提供了總共7種方案供企業(yè)選擇，從營收、市值、凈利潤、現(xiàn)金流等多個維度判定企業(yè)的上市標準，極大便利了科技能力變現(xiàn)周期相對較長的企業(yè)進入資本市場。

完善的退市制度同樣是保持市場繁榮的重要基礎(chǔ)，市場自然淘汰的背景下優(yōu)質(zhì)企業(yè)將獲得更多的資金關(guān)注。美股退市機制也主要分為自愿退市和強制退市，并購、私有化等原因是自愿退市的主要原因之一，強制退市與國內(nèi)類似，上市公司不滿足交易所的持續(xù)上市標準將會被交易所強制退市?？偨Y(jié)來看，美股退市制度的優(yōu)勢主要在于退市的標準多元且容易量化、退市流程高效以及退市的渠道更為豐富，準入退出體系的完善提高了資本市場的融資效率。

從科創(chuàng)企業(yè)自身來說，從上世紀80年代至2022年末，美國科技企業(yè)IPO數(shù)量占比超過1/3，放松有關(guān)盈利狀況的上市要求則降低了科創(chuàng)企業(yè)上市門檻，1980年至今40年間未盈利上市企業(yè)平均占比達到42%，企業(yè)上市標準的多元化符合科技企業(yè)盈利周期長，投入產(chǎn)出時間長的特點。結(jié)合上文所述的完善的轉(zhuǎn)板制度，科技型企業(yè)也可以逐步實現(xiàn)主板市場的上市，直接融資的方式進一步完善。

二、德國：間接融資為主，政府端積極引導

從融資結(jié)構(gòu)來看，雖然從底層金融制度來看德國和美國金融業(yè)都是混業(yè)經(jīng)營，但不同于美國以直接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，德國形成的是以“銀行主導”型的間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)。從規(guī)模占比上來說，銀行在金融系統(tǒng)中的地位類似于我國，截至2021年末，銀行資產(chǎn)占比達到60%。在支持科技企業(yè)融資活動中，德國政府通過政策性金融機構(gòu)在其中發(fā)揮了相當重要的作用。德國每個州幾乎都有自身的政策性銀行，其中聯(lián)邦層面的政策性銀行主要是德國復興信貸銀行（KFW）以及德國農(nóng)地銀行（Landwirtschaftliche Rentenbank）,從職能上來說，KFW類似于我國國家開發(fā)銀行，德國農(nóng)地銀行類似于我國的中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行。從服務(wù)方式上來看，KFW主要通過三個方式滿足企業(yè)需求：

（一）發(fā)放差異化貸款

德國頒布的《德國復興信貸銀行法》明確KFW職能包括服務(wù)“中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)”以及“技術(shù)進步和創(chuàng)新”融資需求的任務(wù)。在提供的產(chǎn)品方面，KFW針對不同生命周期客戶提供了不同類型的解決方案，例如針對有較大創(chuàng)新潛力的中型企業(yè)提供“ERP數(shù)字化和創(chuàng)新貸款”，促進其成果轉(zhuǎn)化過程。據(jù)統(tǒng)計，受到資助的公司每年約增加12億歐元的額外創(chuàng)新支出，比未通過該貸款獲得資金時高出1.6個百分點，銷售額兩年內(nèi)增加了9.7個百分點³。

貸款利率方面也低于市場利率2個百分點左右，KFW在資本市場低成本的融資以及來自于政府的注資是其發(fā)放低利率貸款的基礎(chǔ)，特別是資本市場的融資占到KFW資金來源的90%，由于國家信用的背書，發(fā)行成本較低。

（二）“轉(zhuǎn)貸”機制提升效率

“轉(zhuǎn)貸”機制指企業(yè)向商業(yè)銀行（德國儲蓄銀行、合作銀行等）提出貸款申請，然后由商業(yè)銀行信息初步分析后提交給KFW共同進行風險評估，申請通過后再由商業(yè)銀行發(fā)放貸款。對于商業(yè)銀行來說，參與“轉(zhuǎn)貸”過程能夠賺取KFW貸款利率和市場利率的利差，并且拓展其中小企業(yè)客戶群，賺取多元金融服務(wù)收益。對于KFW來說，“轉(zhuǎn)貸”機制的存在可以提升其貸款發(fā)放的效率，彌補其沒有營業(yè)網(wǎng)點的不足。對于政府來說，“轉(zhuǎn)貸”可以降低其投資項目的道德風險和成本，前文提到的“ERP數(shù)字化和創(chuàng)新貸款”便是“轉(zhuǎn)貸”機制的優(yōu)秀代表。

除了參與到KFW的“轉(zhuǎn)貸”業(yè)務(wù)中，各類型商業(yè)銀行同樣在中小企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域發(fā)揮其自身資源稟賦支持不同類型的資金需求，是支持創(chuàng)新型中小企業(yè)信貸融資的主力軍，商業(yè)銀行貸款預(yù)計占到德國中小企業(yè)信貸的70%⁴。

分不同類型商業(yè)銀行來看，大型銀行通過設(shè)立中小企業(yè)服務(wù)部門、組建專職團隊來拓展該塊業(yè)務(wù)，例如德國商業(yè)銀行成立了中小企業(yè)銀行事業(yè)部。此外，豐富金融產(chǎn)品“貨架”也是大型商業(yè)銀行服務(wù)中小企業(yè)的重要方式之一，例如調(diào)整其票據(jù)融資規(guī)模和準入門檻、提供長久期低息甚至無息貸款以及中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品都是德國大型商業(yè)銀行正在努力的方向。

而持續(xù)“深耕本地”的儲蓄銀行和合作銀行則專注服務(wù)本地中小企業(yè)。類似于我國區(qū)域性銀行，德國儲蓄銀行和合作銀行都涉及明確的經(jīng)營區(qū)域，有利于其更好的服務(wù)當?shù)仄髽I(yè)，避免同質(zhì)化競爭。特別是在政策端也進一步控制了儲蓄銀行的展業(yè)風險，長時間深耕本地帶來的信息化優(yōu)勢也有利于解決中小企業(yè)缺乏優(yōu)質(zhì)抵押物的問題。

（三）組建投資基金豐富中小企業(yè)資本金

除了上述直接發(fā)放貸款、“轉(zhuǎn)貸”機制外，KFW通過成立子公司KFW Capital 以新設(shè)或者投資存量創(chuàng)投基金的方式參與到中小企業(yè)的融資過程。在投資對象選擇上，KFW Capital明確被投資基金或者新設(shè)基金必須承諾投資于德國初創(chuàng)企業(yè)或者以創(chuàng)新技術(shù)為導向的成長性公司，規(guī)模上不低于5000萬歐元且需要有明確的投資的退出方式。在投資額度上，KFW Capital在單只基金的投資上限是2500萬歐元，不超過基金總份額的19.99%。從目前來看，KFW Capital主要在高科技創(chuàng)業(yè)基金、歐洲復興計劃風險投資基金、ERP未來基金以及Coparion基金四大領(lǐng)域。

三、日本：政府信用背書，銀行提供資金支持

與德國金融體系類似，日本服務(wù)科技型企業(yè)方式仍是以間接融資為主，以信用保證協(xié)會為代表的政府信用擔保在提升商業(yè)銀行放款意愿以及撬動社會資本支持方面起到了重要作用。日本是世界上最早建立信用擔保體系的且發(fā)展比較完善的幾個國家之一，特別是針對中小企業(yè)信用擔保體系的建立有效降低了中小企業(yè)融資的難度。首先從法律體系上來看，日本擔保機構(gòu)的設(shè)立和運作均以其法律法規(guī)為準繩，1953年8月發(fā)布的《信用保證協(xié)會法》推動設(shè)立了日本信用保證協(xié)會，隨后日本政府繼續(xù)頒布了與之相配套的《信用保證協(xié)會施行令》《信用保證協(xié)會法施行規(guī)則》等法律規(guī)范，這些法律法規(guī)對信用保證協(xié)會章程的制定、與金融機構(gòu)約定書的簽訂以及準備金提取等各個方面都進行了嚴格的規(guī)范。

在法律法規(guī)的嚴格指導下，日本建立了以信用保證與信用保險相結(jié)合的信用擔保體系，直接承擔信用保證業(yè)務(wù)的主體是“信用保證協(xié)會”，“日本政策金融公庫”為信用保證協(xié)會提供保證保險，“全國信用保證協(xié)會聯(lián)合會”是信用保證協(xié)會的行業(yè)組織，此外信用保證協(xié)會共同出資成立“保證協(xié)會債權(quán)回收公司”專門從事債權(quán)管理和回收業(yè)務(wù)。信用保證業(yè)務(wù)指的是中小企業(yè)向金融機構(gòu)借款時，信用保證協(xié)會作為其保證人為其提供擔保服務(wù)，信用保險制度指的是為中小企業(yè)做擔保的信用保證協(xié)會和日本政策金融公庫簽訂保險合同。

圖2：日本信用保證體系組織關(guān)系圖

從資金來源上來說，擔保機構(gòu)組建以政府出資為主，資本金由出捐金（政府出資）、負擔金（金融機構(gòu)攤款）和基本準備金（累計收支金額）組成，各級政府根據(jù)不同區(qū)域間發(fā)展情況不同注入不同規(guī)模的出捐金給當?shù)氐男庞帽ＷC協(xié)會補充資本金，并且列入各級政府當年度的財政預(yù)算。除了資本金之外，信用保證協(xié)會可以從中央（通過中小企業(yè)信用保險公庫）和地方政府籌款，然后存入相關(guān)的合作銀行。

在服務(wù)中小企業(yè)融資方面，除了在融資擔保等方面的政府信用背書之外，信用保證協(xié)會整體實行較低的信用保證收費，中小企業(yè)的負擔進一步降低。信用保證費指的是信用保證協(xié)會在發(fā)揮融資擔保功能的時候向中小企業(yè)收取的費用，主要用于彌補信用擔保損失以及經(jīng)營成本，分為基本費率、特別保證費率和額度保證費等，基本費率一般不超過1% 。特別是政府還要求金融機構(gòu)對于保證貸款的貸款利率實行下浮制度，使得貸款利率和保證費的融資總成本低于中小企業(yè)其他融資方式的成本，進而促進了該項業(yè)務(wù)的發(fā)展。

四、我國政策啟示：優(yōu)化制度設(shè)計，推動模式創(chuàng)新

結(jié)合海外優(yōu)秀經(jīng)驗?zāi)軌蚩吹綗o論是以直接融資還是以間接融資為主的經(jīng)濟體都能夠?qū)崿F(xiàn)對于科技企業(yè)的金融服務(wù)，關(guān)鍵是找到適合自身的發(fā)展道路。綜合我國現(xiàn)實背景和海外經(jīng)驗，本研究從資本市場、政策支持和機構(gòu)行為三個方面提出以下政策建議。

第一，優(yōu)化制度設(shè)計，為科技企業(yè)金融服務(wù)提供制度保障。我國目前的社會融資機構(gòu)仍以間接融資為主，商業(yè)銀行扮演著主要的資金供給方，商業(yè)銀行傳統(tǒng)穩(wěn)健的風控文化與科技型企業(yè)本身高風險的特征之間存在天然隔閡，從而導致資金供需的不匹配。因此，政策優(yōu)化需更好匹配科技型企業(yè)的特點，為金融機構(gòu)支持科技企業(yè)提供政策環(huán)境。其實早在2015年，國務(wù)院就已經(jīng)對于商業(yè)銀行開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)做出相應(yīng)安排，并在2016年由當時的銀監(jiān)會與科技部、央行聯(lián)合出臺了《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》，旨在完善科技金融服務(wù)模式，支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。但受限于銀行自身的風險偏好、合規(guī)要求以及缺乏成熟的業(yè)務(wù)模式，投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)對于改善科技企業(yè)融資問題的效果有限。如何創(chuàng)新和優(yōu)化現(xiàn)有機制，從而引導銀行資金能夠更多參與到科技企業(yè)金融服務(wù)中去將是未來推動科技金融發(fā)展的關(guān)鍵。此外，目前我國直接融資占比依然較低，尤其是私募股權(quán)類機構(gòu)規(guī)模較小，需要在制度和政策層面予以更多支持，包括完善資本市場規(guī)則、加大對于私募股權(quán)類機構(gòu)的支持、為科創(chuàng)企業(yè)上市提供更為有利的途徑等等，從而推動直接融資體系對科創(chuàng)企業(yè)的支持。

第二，改善信用保證體系，改善科技企業(yè)融資環(huán)境。信用保證體系的完善是撬動社會資本參與科技型企業(yè)發(fā)展歷程的重要工具之一，無論是通過政策性銀行直接提供貸款支持亦或是作為擔保機構(gòu)對科技企業(yè)的融資提供適當擔保都是平衡商業(yè)銀行風險和收益的重要方式，從而改善科技企業(yè)的融資環(huán)境。

第三，金融機構(gòu)主動作為，發(fā)揮多元牌照優(yōu)勢打造專業(yè)隊伍。最后，作為金融機構(gòu)自身而言，尤其是商業(yè)銀行，應(yīng)該加快推動模式創(chuàng)新的步伐，以國內(nèi)大中型銀行為例，其本身的金融牌照相對豐富，在投資端大都擁有理財子公司、公募基金、信托等多元金融牌照，因此在傳統(tǒng)信貸服務(wù)模式難以直接運用的情況下，借助自身其他金融牌照為科技企業(yè)提供綜合金融服務(wù)的模式值得探索。與此同時，金融機構(gòu)也應(yīng)該加大對科技領(lǐng)域?qū)I(yè)人才隊伍的儲備和培養(yǎng)，加大對前瞻行業(yè)的研究力度，從而提升對科技企業(yè)的服務(wù)能力。

注釋：

[1]作者簡介：平安證券研究所金融研究團隊執(zhí)行副總經(jīng)理，銀行業(yè)首席分析師

[2]作者簡介：平安證券研究所銀行業(yè)研究助理

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校對：呂久彪