2024年，資本市場(chǎng)并購(gòu)重組風(fēng)起云涌。

從新“國(guó)九條”“科創(chuàng)板八條”到“并購(gòu)六條”，各項(xiàng)利好政策東風(fēng)勁吹，審核機(jī)制向“小額快速”、“提高包容度”不斷優(yōu)化，以產(chǎn)業(yè)升級(jí)、資源整合、科技創(chuàng)新為主線的并購(gòu)重組標(biāo)志性案例層出不窮，優(yōu)化了資源配置，激發(fā)了市場(chǎng)活力。

近日，華泰聯(lián)合證券黨委書記、董事長(zhǎng)江禹接受了證券時(shí)報(bào)記者專訪，就新形勢(shì)下上市公司并購(gòu)重組面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，以及如何進(jìn)一步發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中的助力作用分享了觀點(diǎn)和建議。

產(chǎn)業(yè)邏輯貫穿本輪并購(gòu)潮

證券時(shí)報(bào)記者：本輪上市公司并購(gòu)潮與以往相比，有哪些明顯的不同？本輪并購(gòu)潮中出現(xiàn)了不少頭部券商合并的案例，今年以來證券行業(yè)并購(gòu)熱情高漲的原因是什么？

江禹：本輪上市公司并購(gòu)潮，包括證券行業(yè)并購(gòu)潮，背后有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)整合邏輯。在監(jiān)管部門的引導(dǎo)下，產(chǎn)業(yè)整合與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)邏輯更加鮮明，提高上市公司質(zhì)量、回報(bào)投資者的訴求更加明確，上市公司及標(biāo)的公司對(duì)待重組更加審慎，上市公司之間的吸并整合有了更多嘗試，支付工具也更加豐富。

證券行業(yè)并購(gòu)潮也與政策引導(dǎo)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)。近年來，監(jiān)管層明確提出要“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”。在以凈資本和流動(dòng)性為核心的行業(yè)特點(diǎn)及監(jiān)管部門的政策引導(dǎo)下，證券行業(yè)“馬太效應(yīng)”明顯，行業(yè)集中度在逐步提高。在這種行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)下，通過并購(gòu)做大做強(qiáng)成為券商實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的更優(yōu)選擇。

證券時(shí)報(bào)記者：“并購(gòu)六條”實(shí)施已將近2個(gè)月，并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度進(jìn)一步提升。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，今年一系列并購(gòu)重組新政的實(shí)施會(huì)為資本市場(chǎng)帶來怎樣的改變？

江禹：長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，證監(jiān)會(huì)“并購(gòu)六條”等政策將對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)帶來顯著的提振作用，通過具體有力的措施促進(jìn)市場(chǎng)活躍度和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。受益于政策支持，“硬科技”企業(yè)的并購(gòu)預(yù)計(jì)更為活躍，具有研發(fā)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)成果落地轉(zhuǎn)化概率較高的科創(chuàng)類企業(yè)并購(gòu)意愿有望進(jìn)一步提高。在推動(dòng)做大做強(qiáng)的目標(biāo)下，大型央國(guó)企有可能加快并購(gòu)重組，整合資源，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

并購(gòu)重組三大難題待解

證券時(shí)報(bào)記者：上市公司在并購(gòu)重組中面臨的普遍性難題有哪些？

江禹：一是買賣雙方對(duì)估值博弈較多。并購(gòu)重組實(shí)踐中，估值是交易雙方談判的核心問題之一，標(biāo)的資產(chǎn)最近一輪融資估值水平往往是并購(gòu)交易估值的“門檻”或“下限”。賣方往往將最近一輪的融資估值作為談判的底價(jià)，但買方需考慮購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)上市公司整體影響，并結(jié)合可比公司、可比交易等作為參考。在換股交易中，亦要結(jié)合上市公司籌劃重組時(shí)的股價(jià)及整合交易過程中的股價(jià)變化，因此買賣雙方往往對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值方面進(jìn)行較長(zhǎng)時(shí)間的博弈，可能錯(cuò)失一些交易時(shí)機(jī)。

二是標(biāo)的公司不同類型的股東訴求多元，難以達(dá)成一致，進(jìn)而導(dǎo)致交易談判難以達(dá)成。標(biāo)的公司小股東與標(biāo)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)之間、財(cái)務(wù)投資人與產(chǎn)業(yè)投資人之間，在出售時(shí)間、出售對(duì)象、交易結(jié)構(gòu)、整合預(yù)期以及是否進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)葐栴}上可能出現(xiàn)意見不一致的情況，提高了并購(gòu)重組的談判難度。

三是并購(gòu)資產(chǎn)需求方和資產(chǎn)出售方的信息匹配不足。擬收購(gòu)資產(chǎn)的企業(yè)，有時(shí)缺少尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的合適渠道；有些擬出售的資產(chǎn)，有時(shí)缺少合適的渠道找到合適的收購(gòu)方。目前并購(gòu)重組市場(chǎng)信息交流方式相對(duì)低效，并購(gòu)重組市場(chǎng)的信息匹配機(jī)制尚待進(jìn)一步完善。

證券時(shí)報(bào)記者：近幾年華泰聯(lián)合證券參與的并購(gòu)重組案例中，有哪些讓你印象深刻、認(rèn)為效果較好的？項(xiàng)目成功的關(guān)鍵是什么？

江禹：我們積極開展并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，持續(xù)助力上市公司實(shí)施高質(zhì)量并購(gòu)重組，服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力。我認(rèn)為比較有代表性的案例有四個(gè)：

第一個(gè)案例是思瑞浦發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購(gòu)買創(chuàng)芯微100%股權(quán)，這是定向可轉(zhuǎn)債規(guī)則推出后落地的第一單交易。2023年11月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)則》，在思瑞浦交易中，我們根據(jù)新的政策引導(dǎo)，制定了以可轉(zhuǎn)債作為支付工具的方案，既滿足了交易各方的利益訴求，又保證了標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)管理層在資產(chǎn)置入后能夠與上市公司深度綁定。

第二個(gè)案例是創(chuàng)業(yè)板首單重組上市——潤(rùn)澤科技借殼普麗盛。這一案例中，國(guó)家戰(zhàn)略性新興行業(yè)企業(yè)通過并購(gòu)重組走向資本市場(chǎng)。潤(rùn)澤科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)中心建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，是一家大型第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商。2022年，在國(guó)家大力發(fā)展新基建的浪潮下，數(shù)據(jù)中心等算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為重中之重。2022年6月，潤(rùn)澤科技借殼普麗盛的交易獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)，潤(rùn)澤科技成為創(chuàng)業(yè)板重組上市第一股。

第三個(gè)案例是裝備制造業(yè)最大規(guī)模的吸收合并——徐工機(jī)械吸并徐工有限。這是并購(gòu)重組賦能國(guó)企改革的典型案例。2022年，徐工機(jī)械通過向控股股東徐工有限全體股東發(fā)行股份方式實(shí)施吸收合并，實(shí)現(xiàn)了徐工旗下工程機(jī)械資產(chǎn)的整體上市，有利于徐工進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、完善產(chǎn)業(yè)布局。

第四個(gè)案例是鈞達(dá)股份通過收購(gòu)捷泰科技成功轉(zhuǎn)型為新能源領(lǐng)軍企業(yè)。這是上市公司通過并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)跨界轉(zhuǎn)型的案例。鈞達(dá)股份由于原有的汽車飾件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，亟需產(chǎn)業(yè)升級(jí)，于2021年至2023年通過分步收購(gòu)捷泰科技股權(quán)、置出原有業(yè)務(wù)共三次重大資產(chǎn)重組完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，在確?？刂茩?quán)穩(wěn)定的同時(shí)，最終實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)向新能源領(lǐng)軍企業(yè)的跨越式發(fā)展。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是使命擔(dān)當(dāng)

證券時(shí)報(bào)記者：中介機(jī)構(gòu)如何更好地服務(wù)和引導(dǎo)上市公司，克服并購(gòu)重組中遇到的估值、談判、資源匹配等難題？

江禹：在并購(gòu)交易中，專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)扮演著“穿針引線”的重要職責(zé)，不僅僅是交易信息的傳遞者、商業(yè)談判的參與者，也是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)者，通過專業(yè)能力賦能，助力重組交易順利推進(jìn)實(shí)施。在參與上市公司并購(gòu)重組過程中，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該主要做到以下三點(diǎn)：

一是提供符合交易各方訴求的方案設(shè)計(jì)。并購(gòu)重組交易中涉及的參與方眾多，除買賣雙方外，還涉及管理團(tuán)隊(duì)、員工及債權(quán)人等利益主體。交易各方對(duì)估值、支付方式、支付節(jié)奏以及后續(xù)的整合安排等方面訴求不盡相同，需要中介機(jī)構(gòu)在交易談判中，在合規(guī)的前提下，根據(jù)各方訴求做一定的差異化安排，動(dòng)態(tài)調(diào)整交易方案，找到交易各方可接受的共同利益邊界，實(shí)現(xiàn)交易各方訴求的平衡。

二是協(xié)助上市公司把握時(shí)機(jī)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，做好重組整合。把握節(jié)奏對(duì)于交易的成功至關(guān)重要，交易談判過程中介機(jī)構(gòu)可通過自身專業(yè)知識(shí)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)在復(fù)雜的重組過程中把握合適的時(shí)機(jī)，做出正確的判斷。

三是專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)能夠幫助識(shí)別潛在的風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的解決方案，從而為重組交易提供保障。通過明確的職責(zé)分工，上市公司能夠與中介機(jī)構(gòu)形成良好的合作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的高效配置。不僅可以提高交易效率，還能在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中維持利益的平衡，為雙方創(chuàng)造共贏的局面。

證券時(shí)報(bào)記者：“并購(gòu)六條”提到引導(dǎo)證券公司加大對(duì)財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的投入，充分發(fā)揮交易撮合作用，積極促成并購(gòu)重組交易。對(duì)于提升證券公司財(cái)務(wù)顧問能力，你有哪些經(jīng)驗(yàn)和建議？

江禹：華泰聯(lián)合證券是國(guó)內(nèi)最早成立并購(gòu)部的證券公司之一，在業(yè)內(nèi)較早樹立并多年保持了并購(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”地位。我們長(zhǎng)期在并購(gòu)重組領(lǐng)域保持優(yōu)勢(shì)地位，一是我們對(duì)科技型企業(yè)布局較早，在科技型上市公司并購(gòu)重組領(lǐng)域處于領(lǐng)先，不斷助力科技型上市公司通過并購(gòu)重組注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。二是在業(yè)務(wù)和人員安排上，我們除并購(gòu)部成員之外，投行各行業(yè)部門和區(qū)域部門均一直配備具有豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的人員，形成了“產(chǎn)品+行業(yè)+區(qū)域”的全方位并購(gòu)業(yè)務(wù)體系。

面對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)的新特點(diǎn)與需求，下一步華泰聯(lián)合證券在發(fā)揮并購(gòu)業(yè)務(wù)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，將持續(xù)布局國(guó)家重點(diǎn)支持的戰(zhàn)略行業(yè)，積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)深化改革，助力民營(yíng)企業(yè)提質(zhì)增效，加強(qiáng)并購(gòu)業(yè)務(wù)與重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)區(qū)域的聯(lián)動(dòng)與協(xié)同，對(duì)于新質(zhì)生產(chǎn)力所涉及客戶和行業(yè)，進(jìn)行重點(diǎn)開拓。

在并購(gòu)重組發(fā)展新形勢(shì)下，證券公司從業(yè)人員應(yīng)認(rèn)真學(xué)習(xí)最新監(jiān)管政策和產(chǎn)業(yè)政策，不斷提升助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的專業(yè)服務(wù)能力，堅(jiān)持把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為使命擔(dān)當(dāng)。同時(shí)，財(cái)務(wù)顧問要提高交易撮合能力，進(jìn)一步發(fā)揮主觀能動(dòng)性，助力上市公司實(shí)施高質(zhì)量的并購(gòu)重組。

此外，作為中介機(jī)構(gòu)需不斷提升“看門人”責(zé)任和意識(shí)，重點(diǎn)服務(wù)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、具有一定行業(yè)地位、具備鮮明競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，嚴(yán)守上市公司質(zhì)量關(guān)。

校對(duì)：劉星瑩