廣發(fā)證券發(fā)展研究中心副總經(jīng)理、公用行業(yè)首席分析師 郭鵬

一、盈利穩(wěn)定+中期分紅，公用事業(yè)的公用事業(yè)化在加速

公用事業(yè)板塊今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9772億元（同比-0.4%），歸母凈利潤(rùn)1101億元（同比+19.6%）。第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5116億元（同比-3.2%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)646億元（同比+16.0%）。火電水電分別在一二季度實(shí)現(xiàn)低基數(shù)下盈利改善，綠電板塊有所承壓，核電相對(duì)穩(wěn)定。梳理如下線索：（1）整體上業(yè)績(jī)改善帶動(dòng)2024年上半年的ROE達(dá)4.4%（同比+0.4pct）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善（同比+21.5%）、負(fù)債率下降0.54pct、財(cái)務(wù)費(fèi)用回落（同比-5.3%）；（2）盡管水火之間互相擠壓，但板塊整體業(yè)績(jī)穩(wěn)定性也正在提升，除去年第四季度外已有4個(gè)季度左右維持在500億元左右利潤(rùn)體量；（3）中期分紅公司數(shù)量大增，由5家增加至10家。盈利穩(wěn)定、用電剛需、分紅提升，公用事業(yè)的公用事業(yè)化得到驗(yàn)證。

圖1：公用事業(yè)板塊單季歸母凈利潤(rùn)整體穩(wěn)步提升（單位：億元）

公用事業(yè)板塊業(yè)績(jī)改善幅度全行業(yè)領(lǐng)先。橫向?qū)Ρ榷?，公用事業(yè)板塊歸母凈利潤(rùn)增速在2024年上半年同比、2024年上半年環(huán)比分別位于全行業(yè)第四（前15%）、第九位（前30%）。從細(xì)分子行業(yè)來看，選取三級(jí)行業(yè)與火電、水電、綠電、核電、燃?xì)膺M(jìn)行對(duì)比，火電、水電業(yè)績(jī)同比改善幅度較大，分別位居7/126、24/126，除綠電外其余板塊2024年上半年業(yè)績(jī)同比改善幅度均位于全行業(yè)的前50%。

表1：火電改善幅度位居全行業(yè)前列

2024年上半年公用事業(yè)板塊實(shí)施中期分紅的公司由5家增至10家，中期分紅的公司累計(jì)現(xiàn)金分紅總額63.60億元，較2023上半年的34.60億元增加83.8%。其中火電公司華潤(rùn)電力實(shí)施分紅19.97億元（2023年同期為14.45億元），國(guó)電電力實(shí)施分紅16.05億元（2023年同期為8.92億元），分紅提升幅度較大。華電國(guó)際、黔源電力、藍(lán)天燃?xì)獾裙拘略鲋衅诜旨t。

表 2：2024年上半年電力公司中期分紅不完全統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 備注：排序不含扭虧為盈部分

對(duì)比電力各板塊穩(wěn)定性、股息率、ROE三要素→判斷各板塊邊際變化下公用事業(yè)化加速：以各板塊穩(wěn)定性、股息率、ROE三要素對(duì)比作為線索，判斷雖然各自的公用事業(yè)化程度不同，但伴隨市場(chǎng)風(fēng)格變遷、火電業(yè)績(jī)及核電裝機(jī)兌現(xiàn)，推演核電成為“類水電資產(chǎn)”、火電穩(wěn)定性提升，板塊公用事業(yè)化行情兌現(xiàn)且未來仍將持續(xù)演繹。

主線一：水電是公用事業(yè)化的主線。水電業(yè)績(jī)的改善是年內(nèi)行情的驅(qū)動(dòng)主因，展望未來則需重點(diǎn)聚焦分母端目標(biāo)股息率能否回落，以及更長(zhǎng)期的分紅率提升。

主線二：核電“類水電資產(chǎn)”屬性挖掘。市場(chǎng)認(rèn)為核電成長(zhǎng)性優(yōu)于水電，長(zhǎng)期穩(wěn)定性類似水電，因此年內(nèi)演繹了一輪估值提升的行情。

主線三：火電三部曲從周期向價(jià)值演繹。對(duì)于火電，持續(xù)關(guān)注煤價(jià)平穩(wěn)、輔助服務(wù)、電量電價(jià)帶來的穩(wěn)定性三部曲行情，火電公用事業(yè)化有望加速。

圖 2：電力各子板塊處于公用事業(yè)衡量標(biāo)準(zhǔn)的不同區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心  備注：分紅能力=2019—2023年分紅總額/最新市值；ROE為2023年加權(quán)ROE，用氣泡大小表示；盈利穩(wěn)定性=2019—2023年歸母凈利潤(rùn)取對(duì)數(shù)后的標(biāo)準(zhǔn)差

二、電力體制改革加速，行業(yè)資本運(yùn)作頻發(fā)

以消納率問題、政治局培訓(xùn)能源安全、綠電裝機(jī)目標(biāo)作為線索，判斷未來火電轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)電源、綠電裝機(jī)增長(zhǎng)、電網(wǎng)推動(dòng)建設(shè)是核心，推演出容量電價(jià)、輔助服務(wù)、煤電聯(lián)動(dòng)、環(huán)境價(jià)值等政策預(yù)判；展望未來，憑借發(fā)電成本回落和終端順價(jià)，通過先改電價(jià)、再推市場(chǎng)化的步驟，電改或?qū)⒓铀偻瓿伞?/p>

圖3：容量電價(jià)、輔助服務(wù)陸續(xù)落地，電力體制改革持續(xù)加速

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖 4：電力市場(chǎng)改革遵循先電價(jià)后市場(chǎng)的架構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家發(fā)改委，國(guó)家能源局，各地發(fā)改委，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

觀察電力資本運(yùn)作加速→判斷行業(yè)景氣度上行：年初至今發(fā)電廠商資產(chǎn)運(yùn)作活躍，主要涉及傳統(tǒng)煤電資產(chǎn)優(yōu)化、新能源裝機(jī)擴(kuò)張及降低融資成本等方面。其中中國(guó)電力、國(guó)電電力專注于傳統(tǒng)煤電資產(chǎn)的優(yōu)化，華電國(guó)際收購(gòu)集團(tuán)煤電及氣電資產(chǎn)；龍?jiān)措娏劢勾蠊蓶|新能源裝機(jī)資產(chǎn)注入；三峽能源、內(nèi)蒙華電推進(jìn)新能源項(xiàng)目核準(zhǔn)建設(shè)；中國(guó)廣核、中國(guó)核電則分別發(fā)行可轉(zhuǎn)債、REITs定增降低融資成本募資進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)。

表 3：發(fā)電側(cè)資本運(yùn)作事件匯總

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心     備注：凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)數(shù)值均來自公司2023年報(bào)披露

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

燃煤成本波動(dòng)：由于火電公司盈利水平受動(dòng)力煤價(jià)格影響較大，雖預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)，隨著煤炭行業(yè)下游需求的放緩和新增產(chǎn)能的增加，我國(guó)煤炭市場(chǎng)供求整體形勢(shì)將相對(duì)寬松，煤炭?jī)r(jià)格將處于平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，但也不排除煤炭?jī)r(jià)格的再次大幅上漲擠壓火電公司的盈利空間，帶來盈利水平波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

來水不及預(yù)期：水電公司發(fā)電量主要依靠來水情況，我國(guó)主要流域上半年來水偏豐，但南方地區(qū)多數(shù)流域在8月份入庫(kù)流量增速下降，若后續(xù)來水不及預(yù)期，或者四季度來水偏枯，則會(huì)影響水電公司盈利。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大導(dǎo)致利用小時(shí)波動(dòng)超預(yù)期：經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況對(duì)全社會(huì)用電量影響較大，從而影響電力公司需求，若用電量需求不足則會(huì)影響發(fā)電利用小時(shí)數(shù)，進(jìn)而影響電力公司業(yè)績(jī)。

校對(duì)：王朝全