華為汽車業(yè)務(wù)平臺引望首次披露業(yè)績，2024年上半年實現(xiàn)營收104.35億元，凈利潤22.31億元，凈利率達到21.4%，頗為亮眼。

8月19日、23日，華為分別出售引望10%股權(quán)給阿維塔、賽力斯，回籠230億元現(xiàn)金，引望估值達1150億元。以引望今年營收超200億元測算，其對應(yīng)市銷率不到6倍，遠低于黑芝麻智能的98倍、地平線的67倍，以及國際龍頭Mobileye上市時的12倍。

引望超千億估值的基礎(chǔ)，在于其對車企業(yè)績的催化，被賽力斯驗證。2024年，賽力斯交出了上市后最好的中報業(yè)績。在“業(yè)務(wù)合作+股權(quán)合作”的框架下，車企與引望又將產(chǎn)生什么化學反應(yīng)呢？

無論營收規(guī)模還是增勢，引望的2024年，仿如寧德時代的2017年。未來，引望能否復(fù)刻寧德時代的走勢？

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：姬婧瑛

8月25日下午，賽力斯(601127)一口氣發(fā)布41份公告，除了披露推進兩江工廠收購事項進展和常規(guī)信息外，兩大事件引人注目：一是出資115億元現(xiàn)金，購買華為技術(shù)有限公司（簡稱“華為”）持有的深圳引望智能技術(shù)有限公司（簡稱“引望”）10%的股權(quán)；二是發(fā)布公司上市以來最好中報業(yè)績。

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賽力斯115億元購買引望10%股權(quán)，華為或回籠560億元現(xiàn)金

賽力斯以115億元現(xiàn)金購買引望10%股權(quán)，意味著引望的估值已高達1150億元，中國又多了一家千億以上估值的獨角獸。

本次股權(quán)交易的價款分三次支付，附帶不同的支付條件。第一筆20%的價款支付條件，是華為向引望完成10億元注冊資本的實繳出資。第二筆50%的價款支付條件，為相關(guān)資產(chǎn)實質(zhì)性裝載基本完成、華為及其附屬單位與引望簽署合作協(xié)議并生效、引望完成制定關(guān)聯(lián)交易管理制度。第三筆30%的價款支付條件，為監(jiān)管部門相關(guān)變更登記完成、資產(chǎn)轉(zhuǎn)載實施完畢。

這是繼8月19日，長安汽車(000625)旗下新能源汽車品牌阿維塔以115億元現(xiàn)金購買引望10%股權(quán)后，第二家車企收購引望股權(quán)。

交易完成后，引望的股權(quán)結(jié)構(gòu)將變更為賽力斯持股10%、阿維塔持股10%、華為持股80%。這是堅定不造車的華為向智能汽車Tier1（一級供應(yīng)商）進發(fā)的關(guān)鍵一步。

華為若要保持對引望的絕對控制權(quán)，則至少需要持股51%。若以此為前提，則華為在已出讓20%股權(quán)之后，最多還能繼續(xù)出售29%。后續(xù)哪些企業(yè)將成為買家，對價又將幾何，為市場關(guān)切。

市場傳言，長安汽車將使用優(yōu)先購買權(quán)，繼續(xù)購買引望10%的股權(quán)，購買主體或仍是旗下阿維塔。

而與華為合作享界的北汽新能源、合作智界的奇瑞汽車、合作尊界的江淮汽車，也是市場呼聲極高的買家。

這些買家或?qū)ⅰ肮戏帧笔Ｓ?9%的股權(quán)。

值得一提的是，華為出售引望的股權(quán)，買家均以現(xiàn)金支付對價。賽力斯與長安汽車賬面現(xiàn)金充裕，長安汽車2024年3月末的貨幣資金為700.68億元，賽力斯2024年6月末的貨幣資金為426.12億元，二者拿出115億元現(xiàn)金的難度不大。

而截至2024年3月末，北汽藍谷賬面貨幣資金47.68億元，江淮汽車貨幣資金131.58億元，兩家公司拿出115億元現(xiàn)金的難度相對較大。現(xiàn)金儲備有限，或是車企“猶豫”的原因之一。

對于賣家華為，通過出售引望20%的股權(quán)，得以回籠230億元現(xiàn)金。

后續(xù)，如果按照1150億元估值，繼續(xù)出售引望的29%股權(quán)，華為還將回籠333.5億元，合計將回籠資金560億元。

另外，華為向合作主機廠出售品牌資產(chǎn)包，也獲得了一筆收入。例如，7月初，華為向賽力斯出售“問界”品牌資產(chǎn)包，收到25億元現(xiàn)金。享界等品牌資產(chǎn)包是否存在類似交易，我們不得而知，粗略計算，華為這幾年在車BU業(yè)務(wù)上的投入也已進入回報期，整體回籠資金或有望超過585億元。

值得一提的是，華為智能汽車解決方案BU（簡稱“車BU”）成立至2023年末，累計投入研發(fā)超過300億元，組建了超過7000人的研發(fā)團隊。相較于300多億元研發(fā)投入，華為不僅有望通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等收回近600億元現(xiàn)金，還多出了一個千億估值資產(chǎn)包的控股權(quán)。從這點來說，華為在汽車方向上的堅定投入是值得的。

只是，如果后續(xù)華為繼續(xù)出售股權(quán)，引望還會保持1150億元估值嗎？這個價格，在智駕領(lǐng)域，究竟是貴還是便宜？

02

引望上半年扭虧為盈

要探討引望1150億元的估值，是貴還是便宜，需要先厘清引望的身份。

賽力斯重大資產(chǎn)購買報告書（草案，簡稱“報告書”）首次向外界詳細披露了引望的情況。

2024年1月16日，華為成立全資子公司引望，注冊資本10億元。引望成立后，在2024年3月，密集在上海、東莞、蘇州、杭州、南京成立了5家全資子公司（附圖）。

那么，引望從事什么業(yè)務(wù)呢？

按照報告書的說法，引望尚未完成業(yè)務(wù)裝載，裝載完成后，主要從事智能汽車解決方案業(yè)務(wù)。

根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，引望尚未取得簽署協(xié)議必須具備的特定資質(zhì)或客戶認證前，華為應(yīng)當為引望提供銷售、制造等支持。另外，據(jù)華為與引望擬定的資產(chǎn)裝載方案及原則，華為擬向引望裝載資產(chǎn)、人員、知識產(chǎn)權(quán)等。

截至2024年7月31日，華為擬轉(zhuǎn)讓專利及專利申請共計6838項，擬許可專利包括裝載業(yè)務(wù)需要使用的其他專利；擬轉(zhuǎn)讓及擬許可技術(shù)包含裝載業(yè)務(wù)相關(guān)軟件、代碼、文檔和數(shù)據(jù)等技術(shù)資產(chǎn)；擬轉(zhuǎn)讓商標及商標申請共計1603項，擬許可商標及商標申請共計1600項。

除了資產(chǎn)、人員、知識產(chǎn)權(quán)等裝載協(xié)議，引望的營業(yè)收入透露了更多的信息。

2022—2023年，引望分別實現(xiàn)營收21億元、47億元。

對比華為年報披露的數(shù)據(jù)，2022—2023年，其旗下車BU營收分別為20.77億元、47.37億元。

華為車BU與引望的營收數(shù)據(jù)幾乎一致。

那么，引望的業(yè)務(wù)相比華為車BU，又有哪些進化呢？我們對比一下。

華為車BU與車企的合作分為三種模式。

一是鴻蒙智行（原智選車業(yè)務(wù)），2023年累計交付超過9萬輛，2024年1—7月累計交付23.8萬輛，已是2023年全年的2倍多，堪稱銷量大爆發(fā)。

二是HUWEI HI Car（手機汽車互聯(lián)解決方案），為首家將手機生態(tài)與汽車座艙協(xié)同的融合桌面，截至2023年末已與50多個汽車品牌合作，支持400多款車型。同時，華為數(shù)字車鑰匙已與20多個汽車品牌合作，支持用戶使用智能手機、智能手表開關(guān)車門。

2024年3月，HUWEI HI Car 4.0系統(tǒng)已搭載于長城魏牌摩卡車型。

三是HMS（華為移動服務(wù)）for Car車載智能解決方案，聯(lián)同華為旗下產(chǎn)品如Petal Maps、小藝語音、應(yīng)用市場、生態(tài)平臺支撐車企全球業(yè)務(wù)，2023年新增合作車企10家，累計覆蓋超過1700萬輛車。

截至2023年末，華為車BU汽車相關(guān)部件發(fā)貨量超過300萬套，包括智能座艙、智能駕駛、 智能車控、智能車云、激光雷達、毫米波雷達、攝像頭、網(wǎng)關(guān)、AR HUD、智能大燈、T-Box等產(chǎn)品與解決方案。

而引望成立后，在承接和裝載車BU業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，進一步整合梳理，將其業(yè)務(wù)劃分為五大板塊，業(yè)務(wù)線條更為簡潔，產(chǎn)品和服務(wù)更為清晰。

第一，智能駕駛解決方案業(yè)務(wù)，包括智能駕駛軟件和算法、智能駕駛操作系統(tǒng)、融合感知等。

第二，智能座艙業(yè)務(wù)，包括車機模組、座艙軟件、座艙外設(shè)（智慧屏、音響）。

第三，智能車控業(yè)務(wù)，包括智能數(shù)字汽車平臺iDVP、熱管理系統(tǒng)TMS和智能車控操作系統(tǒng)等。

第四，智能車云業(yè)務(wù)，包括基礎(chǔ)車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺、遠程升級OTA、車輛歷史記錄VHR、數(shù)字鑰匙、問題診斷、安全服務(wù)等。

第五，智能車載光業(yè)務(wù)，包括增強現(xiàn)實抬頭顯示器 AR-HUD、 智能車燈模組等。

正如余承東此前所說，2024年上半年，引望已扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤22.31億元，這與余承東此前披露車BU上半年盈利一致。

引望能夠扭虧，得益于合作伙伴汽車銷量的增長，尤其是頭號合作伙伴賽力斯問界的銷量增長。

那么，大客戶為引望貢獻了多少營收呢？

03

5大客戶貢獻超過90%的營收，問界賣一輛車向引望支付3.62萬元

報告書披露，2022年度、2023年度與2024年1-6月，引望分別實現(xiàn)營收21億元、47億元、104.35億元。其中，前五大客戶貢獻營收分別為16.6億元、42.1億元、94.5億元。

引望營收翻倍式增長，主要與前五大客戶貢獻營收快速增長強相關(guān)。

期間，前五大客戶貢獻營收占其總營收的比重分別為79.14%、89.52%和90.55%，大客戶權(quán)重越來越高。

其中，最大單一客戶賽力斯分別貢獻營收11.9億元、23.96億元、66.1億元，占引望營收的比例分別為56.68%、50.97%、63.38%，均超過其收入的一半。且2024年上半年，賽力斯一家貢獻營收超過10%，第二、第三大客戶分別貢獻9.29%、9.12%。

期間，賽力斯汽車銷量分別為80041輛、106703輛、182602輛，按照營收除以銷量粗略計算，賽力斯公司每賣一輛車（賽力斯汽車，主要是問界品牌）向引望貢獻營收1.49萬元、2.25萬元、3.62萬元。

引望賣給賽力斯的產(chǎn)品單價，逐年增高，從1.49萬元增至3.62萬元，或是隨著雙方深化合作，問界從M5到M7再到M9，產(chǎn)品智能化程度越來越高，搭載引望產(chǎn)品總價隨之增高。

未來，問界能否延續(xù)目前的銷量增速，智界、享界、尊界等能否復(fù)制問界的銷量增長曲線，將是決定引望業(yè)績的關(guān)鍵。

那么，在目前的智能駕駛領(lǐng)域，引望1150億元的估值，處在什么水平呢？

04

26倍市盈率、5.5倍市銷率，貴嗎？

引望2024年上半年營收104.35億元、凈利潤22.31億元，估值1150億元，意味著市盈率（PE）達到26倍，市銷率（PS）5.5倍。在智能駕駛領(lǐng)域，這樣的估值處在什么水平呢？

目前，國內(nèi)智能駕駛解決方案供應(yīng)商，多數(shù)處在虧損階段，以市銷率對比更為合理。我們以頭部獨角獸地平線、黑芝麻智能作為參照。

2024年8月8日，黑芝麻智能在港股上市，發(fā)行市值為146.2億元，其2023年營收3.12億元，凈利潤虧損48.55億元，即發(fā)行市銷率為46.9倍。其IPO前最后一輪融資后的估值162億元，對應(yīng)的市銷率高達98倍。而黑芝麻智能上市首日破發(fā)，目前股價徘徊在20港元/股左右，市銷率約為34倍。

地平線也已提交港股IPO招股書，其在一級市場最后一輪融資（2022年11月）估值已達600億元，2022年營收9億元，對應(yīng)市銷率約67倍。

從市銷率角度看，這兩大獨角獸均遠遠高于引望。

再看，智駕解決方案全球龍頭Mobileye（MBLY.O），2022年10月26日以21美元/ADR的發(fā)行價在納斯達克上市時，市銷率約12倍，募資84億美元，創(chuàng)自動駕駛行業(yè)史上最大IPO。2024年6月末，Mobileye收于27.7美元/ADR，市值為224.65億美元。2024年上半年，其營收6.78億美元，動態(tài)市銷率約為16.6倍。

2023年，Mobileye實現(xiàn)營收20.79億美元（約合147.25億元人民幣），與引望2024年上半年的營收規(guī)模接近。

如果按照Mobileye上市時12倍的市銷率計算，引望估值將超過2400億元；如果按照其2024年6月末16.6倍市銷率估算，引望估值將超過3400億元，均遠高于其目前1150億元的估值。

值得一提的是，在智駕供應(yīng)商幾乎全數(shù)虧損的市場，引望是目前唯一凈利潤轉(zhuǎn)正的供應(yīng)商。2024年上半年，其凈利率高達21.4%，且總資產(chǎn)65.4億元，負債僅224.21萬元，負債率極低。

而截至2023年末，黑芝麻智能和地平線的資產(chǎn)負債率分別高達677.69%、255.38%，遠高于引望。

業(yè)內(nèi)有一種說法，新能源汽車的變革，前半段在電動化，后半段在智能化。在電動化賽道的動力電池供應(yīng)商上，中國已跑出了寧德時代、中創(chuàng)新航、億緯鋰能等多個明星上市公司。有意思的是，可以看到，引望2024年的營收和凈利潤規(guī)模，大約與寧德時代的2017年相近，引望的爆發(fā)式增長態(tài)勢，亦復(fù)刻了寧德時代彼時的增速，引望最終的估值能否如同寧德時代一樣，突破萬億空間？

這一猜想要真正落地，取決于引望對于下游客戶的銷量催化和提升作用，而這一邏輯正在被賽力斯所驗證。

05

賽力斯迎來最強中期業(yè)績，營收650.44億元、歸母凈利潤16.25億元

賽力斯收獲了2016年上市以來最好的中報業(yè)績。

2024年上半年，賽力斯旗艦車型AITO問界M9大規(guī)模交付，并推出AITO問界新M5和問界新M7 Ultra，推動公司新能源汽車銷量達到20.09萬輛，同比增長348.55%，其中賽力斯汽車（問界品牌）銷量達到18.26萬輛。

受益于新能源汽車銷量的高增加，上半年賽力斯營收同比增長489.58%至650.44億元，歸母凈利潤達到16.25億元，而去年同期虧損13.44億元，實現(xiàn)扭虧為盈。

業(yè)績大幅提升，賽力斯ROE（加權(quán)平均）增加25.74個百分點，達到13.24%。

隨著銷量提升，賽力斯銷售費用也大幅增長，2024年上半年，其銷售費用93.37億元，同比增長439%，遠高于2023年全年的54.65億元。而其期間費用（銷售費用+財務(wù)費用+管理費用）高達104.93億元，也高于2023年全年，可見車企成本之重。但是，由于營收大幅增長，賽力斯2024年上半年費用率為16.31%，低于去年同期的21.2%，也低于2023年全年（附圖），車企的規(guī)模效應(yīng)可見一斑。

數(shù)據(jù)來源：賽力斯年報、中報，新財富整理

值得一提的是，截至2024年6月30日，賽力斯總資產(chǎn)824.2億元，負債總額733.7億元，其中流動負債685億元，高于流動資產(chǎn)579億元。其資產(chǎn)負債率高達89%，較2023年末的85.95%升高了3.05個百分點，仍處在高負債運轉(zhuǎn)的階段。

不過，截至2024年6月末，賽力斯擁有貨幣資金426.12億元，足以支撐其多項資產(chǎn)收購需求。此次耗資115億元現(xiàn)金收購引望10%股權(quán)，賽力斯資產(chǎn)負債率將由89%上升至91%，用足了資金杠桿，由此可見整車廠運營的資本之重，充沛融資的重要性再次凸顯。

隨著阿維塔、賽力斯等車企入股，華為控股的引望作為Tier1的探索也將進入新的階段，整車廠與智能駕駛解決方案供應(yīng)商在“業(yè)務(wù)合作+股權(quán)合作”的全新合作框架下，又將發(fā)生什么化學反應(yīng)呢？

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