來源：未盡研究

本人1999年開始在中國從事創(chuàng)投行業(yè)，先是在跨國企業(yè)負責在華的美元投資，后于2006年創(chuàng)立啟明創(chuàng)投。從管理美元基金開始，2009年起同時管理人民幣基金，親身經(jīng)歷了這些年投資條款的演變。在此，對時下被誤解、濫用的一些條款如贖回條款、業(yè)績對賭條款，特別是上市對賭條款等做一些溯源，希望有助于這個行業(yè)的健康發(fā)展。這里說的是我熟悉的創(chuàng)投即VC行業(yè)投資的條款，成熟項目的PE類條款可能有差別。

美元基金早期在中國的投資多以投資開曼主體架構(gòu)為主，一般會出現(xiàn)“贖回”或“回購”(redemption) 條款，偶爾會出現(xiàn)業(yè)績對賭 (performance ratchet) 條款。這里分別剖析一下這兩項條款的用意、邊界，以及一些誤解。

先談?wù)勞H回條款。贖回條款指在該輪投資發(fā)生后若干年，一般是5年或以上，投資人有權(quán)要求公司贖回投資人的投資，贖回價格一般是本金加利息，贖回條款在公司上市或被并購時自動取消。但是，這里有一項很多行家都忽略的法律條文是，在開曼法律下，股東贖回在不傷害公司正常運營的前提下方可實行，這就是為什么雖然這個條款是當年從美元基金引進的舶來品，但是在硅谷的投資實踐中，股東贖回的使用頻率是如此之低。

還記得20多年前我入行不久，參加培訓聽到這里時，我問老師：“既然這個條款只能在公司有正常業(yè)務(wù)外多余的現(xiàn)金 (sufficient legally available funds) 時才能行使，它有什么用？”當時授課的前輩回答：“是的，不是很有用，唯一能用上的場景就是一些企業(yè)發(fā)展多年，不上不下，有利潤，不思進取，不上市，也不分紅，這個條款就可用。另外，一個初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展軌跡5年會有很大變化，可能5年后當年設(shè)想的市場機會已經(jīng)不存在，此時的經(jīng)營已經(jīng)不需要賬上的資金，時間到了以后，也可以跟創(chuàng)始人談判——在不傷害企業(yè)的情況下部分贖回股份?！敝档米⒁獾氖牵@一回購條款在當初美元基金投資的條款里跟創(chuàng)始人個人沒有關(guān)系，是企業(yè)用自有資金回購投資人股東的投資。

后來這一條款到了人民幣基金使用的時候發(fā)生了兩個變化。第一個變化，早年我們嘗試把贖回條款加入到人民幣基金的投資條款時，律師提醒在中國公司用自有資金回購股東的股權(quán)有很大的法律上的不確定性，因此投資機構(gòu)就做了個變通，讓創(chuàng)始人做回購承諾。行業(yè)當時的觀點是，雖然創(chuàng)始人多半沒有這個能力回購，這一條款也能起到一定的作用，督促創(chuàng)始人勤勉工作。由于這個義務(wù)落到了個人頭上，在投資開曼主體架構(gòu)的場景里，不傷害公司經(jīng)營這個前提自然就被忽略了。

第二個變化，是最近幾年由于回購條款越來越普遍，律師認為法院對公司作為回購主體似乎也開始接受了，越來越多的投資機構(gòu)也開始把回購義務(wù)方從個人變成了公司，有些甚至是要求公司和創(chuàng)始人共同承擔連帶責任。但是當回購義務(wù)方變回公司之后，產(chǎn)生了很要害的一點，人民幣基金投資的贖回條款里，或者中國的公司法里，回購不傷害公司正常經(jīng)營這個前提并沒有得到體現(xiàn)。

綜上所述，贖回條款對投資機構(gòu)有一定的保護意義，但是回購應(yīng)該有個前提：不把企業(yè)或創(chuàng)始人逼上絕路。

現(xiàn)在說說業(yè)績對賭條款。業(yè)績對賭也是一個舶來品，其目的是為了讓投資人和創(chuàng)業(yè)者對未來企業(yè)發(fā)展的預期有一定差距時，屆時根據(jù)實際發(fā)生的情況對估值進行調(diào)整。投資人通過一段時間對企業(yè)、對行業(yè)、對團隊的盡調(diào)后得出一個企業(yè)未來幾年的發(fā)展預期，企業(yè)家也根據(jù)自身的判斷給出一個預測，這些預測有可能是簡單粗暴的收入、利潤數(shù)字，也有可能是新藥研發(fā)的臨床時間表，或新簽客戶數(shù)量。一個企業(yè)今天的投資估值的依據(jù)就是這些對未來的預測，如果投資人認為創(chuàng)業(yè)者的預測難以實現(xiàn)，換句話說企業(yè)不值創(chuàng)業(yè)者希望的估值，大多數(shù)有獨立判斷能力的投資人會要求創(chuàng)業(yè)者降低估值，如果談判無果，投資人往往卻步。但是在市場紅火的時候，創(chuàng)業(yè)者往往信心比較足，也有投資人愿意跟創(chuàng)業(yè)者達成某些“對賭”協(xié)議，假如企業(yè)發(fā)展不達預期，那么企業(yè)就按照投資人原先提議的估值“歸還”一定的股份給投資人。這些“歸還”的股份數(shù)量往往會封頂，即便企業(yè)的業(yè)績一塌糊涂，也不會因此把企業(yè)全部“輸”給了投資人。

那既然這是舶來品，為什么在硅谷很少使用呢？歷史上，一般自認為有獨立判斷能力的投資人都比較“鄙視”業(yè)績對賭，他們認為自己有充分的盡調(diào)能力和足夠的經(jīng)驗進行判斷，如果創(chuàng)始人不認同那就不投這個項目。另外，一旦對賭，創(chuàng)始人和投資人往往同床異夢，為了達到對賭協(xié)議里面的指標，管理層不惜犧牲其他可能更重要的目標。所以負責任的投資人會極力嘗試說服創(chuàng)業(yè)者達成估值的共識；一旦成為股東，大家就同心協(xié)力；企業(yè)超越當時投資人的預期，大家開心（或者說投資人撿了便宜）；即便一時碰到困難，大家同舟共濟。

這個業(yè)績對賭安排在過去的10幾年里被一些同行濫用了?？吹礁拍畈诲e的項目，不加充分盡調(diào)，也無定價能力，更無談判基礎(chǔ)，估值談判跟菜市場討價還價一樣，最后干脆閉著眼睛賭一把；對賭也不設(shè)下限，造成很多后遺癥。更有甚者，由于過去一段時間，一些投資人認為只要上市就能賺錢，做好業(yè)績不就是為了上市嗎？干脆連業(yè)績對賭都省了，直接做上市對賭，所以就把往往多年后才會觸發(fā)的不上市就回購，和以一兩年經(jīng)營指標做估值對賭，這兩個不同的物種合二為一，變成短時間即觸發(fā)的上市對賭。

對賭條款不是不可用，但應(yīng)該是在極其個別的情況下使用，比如對相對成熟的企業(yè)，對比較固定的商業(yè)模式、發(fā)展路徑，在小范圍內(nèi)通過對賭做一些估值的調(diào)節(jié)不是不可，但成為項目標配絕對不應(yīng)該。

本人在中國從事創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)20多年，有幸見證了很多偉大企業(yè)的誕生，也體會到企業(yè)成長路上的艱辛，也經(jīng)歷過部分企業(yè)最后的失敗，我們的創(chuàng)投行業(yè)也在這些風風雨雨里逐步成長起來。今天，我們確實在面臨一些挑戰(zhàn)，過去10余年下來，我們和同行一起投資了大量企業(yè)，在這些企業(yè)里，目前有起碼數(shù)千家是發(fā)展良好，但上市遙遙無期，而又面臨贖回或?qū)€壓力的。換在上市通道暢通的年代，這些企業(yè)都是各家投資機構(gòu)引以為豪的優(yōu)等生，即便在今天也是我們各個領(lǐng)域創(chuàng)新、發(fā)展非常重要的組成部分，是社會的一筆可觀的財富，也提供了上百萬的就業(yè)機會，凝聚了眾多創(chuàng)業(yè)者的夢想，絕對不應(yīng)該因為踩踏式的回購而葬送了這些企業(yè)。

要解決這個問題，需要我們整個生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)各方的智慧，不能指望一紙公文就疏通了，更不可一刀切。比如項目投資10年了，投資人給企業(yè)發(fā)出贖回的請求合情合理，企業(yè)有能力的理應(yīng)配合；但投資3年就要企業(yè)履行上市對賭條款，否則就觸發(fā)贖回從而造成其他股東的連鎖反應(yīng)，似乎不妥。

總之，我們應(yīng)該通過一級市場的更加耐心，二級市場的適度放開，更加積極的收購兼并政策，尤其是上市公司對尚未盈利企業(yè)收購兼并政策的進一步寬松，監(jiān)管機構(gòu)對海外上市更加支持鼓勵，LP對GP是否盡責履行回購義務(wù)的衡量尺度更加務(wù)實等各方面的共同努力，給這些企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者一些喘息的空間，讓他們有更大的可能性繼續(xù)成長，造福社會。當然，企業(yè)發(fā)展良好，投資人最終還是需要有一個健康、可預期、有活力的二級市場作為最重要、最有想象空間的退出渠道，這點我的很多同仁最近已經(jīng)多次發(fā)聲，這里就不再贅述。

本文作者鄺子平為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人。

校對：冉燕青