來(lái)源：未盡研究

本人1999年開(kāi)始在中國(guó)從事創(chuàng)投行業(yè)，先是在跨國(guó)企業(yè)負(fù)責(zé)在華的美元投資，后于2006年創(chuàng)立啟明創(chuàng)投。從管理美元基金開(kāi)始，2009年起同時(shí)管理人民幣基金，親身經(jīng)歷了這些年投資條款的演變。在此，對(duì)時(shí)下被誤解、濫用的一些條款如贖回條款、業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，特別是上市對(duì)賭條款等做一些溯源，希望有助于這個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展。這里說(shuō)的是我熟悉的創(chuàng)投即VC行業(yè)投資的條款，成熟項(xiàng)目的PE類條款可能有差別。

美元基金早期在中國(guó)的投資多以投資開(kāi)曼主體架構(gòu)為主，一般會(huì)出現(xiàn)“贖回”或“回購(gòu)”(redemption) 條款，偶爾會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭 (performance ratchet) 條款。這里分別剖析一下這兩項(xiàng)條款的用意、邊界，以及一些誤解。

先談?wù)勞H回條款。贖回條款指在該輪投資發(fā)生后若干年，一般是5年或以上，投資人有權(quán)要求公司贖回投資人的投資，贖回價(jià)格一般是本金加利息，贖回條款在公司上市或被并購(gòu)時(shí)自動(dòng)取消。但是，這里有一項(xiàng)很多行家都忽略的法律條文是，在開(kāi)曼法律下，股東贖回在不傷害公司正常運(yùn)營(yíng)的前提下方可實(shí)行，這就是為什么雖然這個(gè)條款是當(dāng)年從美元基金引進(jìn)的舶來(lái)品，但是在硅谷的投資實(shí)踐中，股東贖回的使用頻率是如此之低。

還記得20多年前我入行不久，參加培訓(xùn)聽(tīng)到這里時(shí)，我問(wèn)老師：“既然這個(gè)條款只能在公司有正常業(yè)務(wù)外多余的現(xiàn)金 (sufficient legally available funds) 時(shí)才能行使，它有什么用？”當(dāng)時(shí)授課的前輩回答：“是的，不是很有用，唯一能用上的場(chǎng)景就是一些企業(yè)發(fā)展多年，不上不下，有利潤(rùn)，不思進(jìn)取，不上市，也不分紅，這個(gè)條款就可用。另外，一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展軌跡5年會(huì)有很大變化，可能5年后當(dāng)年設(shè)想的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)不存在，此時(shí)的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)不需要賬上的資金，時(shí)間到了以后，也可以跟創(chuàng)始人談判——在不傷害企業(yè)的情況下部分贖回股份?！敝档米⒁獾氖?，這一回購(gòu)條款在當(dāng)初美元基金投資的條款里跟創(chuàng)始人個(gè)人沒(méi)有關(guān)系，是企業(yè)用自有資金回購(gòu)?fù)顿Y人股東的投資。

后來(lái)這一條款到了人民幣基金使用的時(shí)候發(fā)生了兩個(gè)變化。第一個(gè)變化，早年我們嘗試把贖回條款加入到人民幣基金的投資條款時(shí)，律師提醒在中國(guó)公司用自有資金回購(gòu)股東的股權(quán)有很大的法律上的不確定性，因此投資機(jī)構(gòu)就做了個(gè)變通，讓創(chuàng)始人做回購(gòu)承諾。行業(yè)當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)是，雖然創(chuàng)始人多半沒(méi)有這個(gè)能力回購(gòu)，這一條款也能起到一定的作用，督促創(chuàng)始人勤勉工作。由于這個(gè)義務(wù)落到了個(gè)人頭上，在投資開(kāi)曼主體架構(gòu)的場(chǎng)景里，不傷害公司經(jīng)營(yíng)這個(gè)前提自然就被忽略了。

第二個(gè)變化，是最近幾年由于回購(gòu)條款越來(lái)越普遍，律師認(rèn)為法院對(duì)公司作為回購(gòu)主體似乎也開(kāi)始接受了，越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)也開(kāi)始把回購(gòu)義務(wù)方從個(gè)人變成了公司，有些甚至是要求公司和創(chuàng)始人共同承擔(dān)連帶責(zé)任。但是當(dāng)回購(gòu)義務(wù)方變回公司之后，產(chǎn)生了很要害的一點(diǎn)，人民幣基金投資的贖回條款里，或者中國(guó)的公司法里，回購(gòu)不傷害公司正常經(jīng)營(yíng)這個(gè)前提并沒(méi)有得到體現(xiàn)。

綜上所述，贖回條款對(duì)投資機(jī)構(gòu)有一定的保護(hù)意義，但是回購(gòu)應(yīng)該有個(gè)前提：不把企業(yè)或創(chuàng)始人逼上絕路。

現(xiàn)在說(shuō)說(shuō)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。業(yè)績(jī)對(duì)賭也是一個(gè)舶來(lái)品，其目的是為了讓投資人和創(chuàng)業(yè)者對(duì)未來(lái)企業(yè)發(fā)展的預(yù)期有一定差距時(shí)，屆時(shí)根據(jù)實(shí)際發(fā)生的情況對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整。投資人通過(guò)一段時(shí)間對(duì)企業(yè)、對(duì)行業(yè)、對(duì)團(tuán)隊(duì)的盡調(diào)后得出一個(gè)企業(yè)未來(lái)幾年的發(fā)展預(yù)期，企業(yè)家也根據(jù)自身的判斷給出一個(gè)預(yù)測(cè)，這些預(yù)測(cè)有可能是簡(jiǎn)單粗暴的收入、利潤(rùn)數(shù)字，也有可能是新藥研發(fā)的臨床時(shí)間表，或新簽客戶數(shù)量。一個(gè)企業(yè)今天的投資估值的依據(jù)就是這些對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，如果投資人認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的預(yù)測(cè)難以實(shí)現(xiàn)，換句話說(shuō)企業(yè)不值創(chuàng)業(yè)者希望的估值，大多數(shù)有獨(dú)立判斷能力的投資人會(huì)要求創(chuàng)業(yè)者降低估值，如果談判無(wú)果，投資人往往卻步。但是在市場(chǎng)紅火的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)者往往信心比較足，也有投資人愿意跟創(chuàng)業(yè)者達(dá)成某些“對(duì)賭”協(xié)議，假如企業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期，那么企業(yè)就按照投資人原先提議的估值“歸還”一定的股份給投資人。這些“歸還”的股份數(shù)量往往會(huì)封頂，即便企業(yè)的業(yè)績(jī)一塌糊涂，也不會(huì)因此把企業(yè)全部“輸”給了投資人。

那既然這是舶來(lái)品，為什么在硅谷很少使用呢？歷史上，一般自認(rèn)為有獨(dú)立判斷能力的投資人都比較“鄙視”業(yè)績(jī)對(duì)賭，他們認(rèn)為自己有充分的盡調(diào)能力和足夠的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷，如果創(chuàng)始人不認(rèn)同那就不投這個(gè)項(xiàng)目。另外，一旦對(duì)賭，創(chuàng)始人和投資人往往同床異夢(mèng)，為了達(dá)到對(duì)賭協(xié)議里面的指標(biāo)，管理層不惜犧牲其他可能更重要的目標(biāo)。所以負(fù)責(zé)任的投資人會(huì)極力嘗試說(shuō)服創(chuàng)業(yè)者達(dá)成估值的共識(shí)；一旦成為股東，大家就同心協(xié)力；企業(yè)超越當(dāng)時(shí)投資人的預(yù)期，大家開(kāi)心（或者說(shuō)投資人撿了便宜）；即便一時(shí)碰到困難，大家同舟共濟(jì)。

這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)賭安排在過(guò)去的10幾年里被一些同行濫用了。看到概念不錯(cuò)的項(xiàng)目，不加充分盡調(diào)，也無(wú)定價(jià)能力，更無(wú)談判基礎(chǔ)，估值談判跟菜市場(chǎng)討價(jià)還價(jià)一樣，最后干脆閉著眼睛賭一把；對(duì)賭也不設(shè)下限，造成很多后遺癥。更有甚者，由于過(guò)去一段時(shí)間，一些投資人認(rèn)為只要上市就能賺錢(qián)，做好業(yè)績(jī)不就是為了上市嗎？干脆連業(yè)績(jī)對(duì)賭都省了，直接做上市對(duì)賭，所以就把往往多年后才會(huì)觸發(fā)的不上市就回購(gòu)，和以一兩年經(jīng)營(yíng)指標(biāo)做估值對(duì)賭，這兩個(gè)不同的物種合二為一，變成短時(shí)間即觸發(fā)的上市對(duì)賭。

對(duì)賭條款不是不可用，但應(yīng)該是在極其個(gè)別的情況下使用，比如對(duì)相對(duì)成熟的企業(yè)，對(duì)比較固定的商業(yè)模式、發(fā)展路徑，在小范圍內(nèi)通過(guò)對(duì)賭做一些估值的調(diào)節(jié)不是不可，但成為項(xiàng)目標(biāo)配絕對(duì)不應(yīng)該。

本人在中國(guó)從事創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)20多年，有幸見(jiàn)證了很多偉大企業(yè)的誕生，也體會(huì)到企業(yè)成長(zhǎng)路上的艱辛，也經(jīng)歷過(guò)部分企業(yè)最后的失敗，我們的創(chuàng)投行業(yè)也在這些風(fēng)風(fēng)雨雨里逐步成長(zhǎng)起來(lái)。今天，我們確實(shí)在面臨一些挑戰(zhàn)，過(guò)去10余年下來(lái)，我們和同行一起投資了大量企業(yè)，在這些企業(yè)里，目前有起碼數(shù)千家是發(fā)展良好，但上市遙遙無(wú)期，而又面臨贖回或?qū)€壓力的。換在上市通道暢通的年代，這些企業(yè)都是各家投資機(jī)構(gòu)引以為豪的優(yōu)等生，即便在今天也是我們各個(gè)領(lǐng)域創(chuàng)新、發(fā)展非常重要的組成部分，是社會(huì)的一筆可觀的財(cái)富，也提供了上百萬(wàn)的就業(yè)機(jī)會(huì)，凝聚了眾多創(chuàng)業(yè)者的夢(mèng)想，絕對(duì)不應(yīng)該因?yàn)椴忍な降幕刭?gòu)而葬送了這些企業(yè)。

要解決這個(gè)問(wèn)題，需要我們整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)各方的智慧，不能指望一紙公文就疏通了，更不可一刀切。比如項(xiàng)目投資10年了，投資人給企業(yè)發(fā)出贖回的請(qǐng)求合情合理，企業(yè)有能力的理應(yīng)配合；但投資3年就要企業(yè)履行上市對(duì)賭條款，否則就觸發(fā)贖回從而造成其他股東的連鎖反應(yīng)，似乎不妥。

總之，我們應(yīng)該通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的更加耐心，二級(jí)市場(chǎng)的適度放開(kāi)，更加積極的收購(gòu)兼并政策，尤其是上市公司對(duì)尚未盈利企業(yè)收購(gòu)兼并政策的進(jìn)一步寬松，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)海外上市更加支持鼓勵(lì)，LP對(duì)GP是否盡責(zé)履行回購(gòu)義務(wù)的衡量尺度更加務(wù)實(shí)等各方面的共同努力，給這些企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者一些喘息的空間，讓他們有更大的可能性繼續(xù)成長(zhǎng)，造福社會(huì)。當(dāng)然，企業(yè)發(fā)展良好，投資人最終還是需要有一個(gè)健康、可預(yù)期、有活力的二級(jí)市場(chǎng)作為最重要、最有想象空間的退出渠道，這點(diǎn)我的很多同仁最近已經(jīng)多次發(fā)聲，這里就不再贅述。

本文作者鄺子平為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人。

校對(duì)：冉燕青