來源:未盡研究
本人1999年開始在中國從事創(chuàng)投行業(yè),先是在跨國企業(yè)負責在華的美元投資,后于2006年創(chuàng)立啟明創(chuàng)投。從管理美元基金開始,2009年起同時管理人民幣基金,親身經(jīng)歷了這些年投資條款的演變。在此,對時下被誤解、濫用的一些條款如贖回條款、業(yè)績對賭條款,特別是上市對賭條款等做一些溯源,希望有助于這個行業(yè)的健康發(fā)展。這里說的是我熟悉的創(chuàng)投即VC行業(yè)投資的條款,成熟項目的PE類條款可能有差別。
美元基金早期在中國的投資多以投資開曼主體架構(gòu)為主,一般會出現(xiàn)“贖回”或“回購”(redemption) 條款,偶爾會出現(xiàn)業(yè)績對賭 (performance ratchet) 條款。這里分別剖析一下這兩項條款的用意、邊界,以及一些誤解。
先談?wù)勞H回條款。贖回條款指在該輪投資發(fā)生后若干年,一般是5年或以上,投資人有權(quán)要求公司贖回投資人的投資,贖回價格一般是本金加利息,贖回條款在公司上市或被并購時自動取消。但是,這里有一項很多行家都忽略的法律條文是,在開曼法律下,股東贖回在不傷害公司正常運營的前提下方可實行,這就是為什么雖然這個條款是當年從美元基金引進的舶來品,但是在硅谷的投資實踐中,股東贖回的使用頻率是如此之低。
還記得20多年前我入行不久,參加培訓聽到這里時,我問老師:“既然這個條款只能在公司有正常業(yè)務(wù)外多余的現(xiàn)金 (sufficient legally available funds) 時才能行使,它有什么用?”當時授課的前輩回答:“是的,不是很有用,唯一能用上的場景就是一些企業(yè)發(fā)展多年,不上不下,有利潤,不思進取,不上市,也不分紅,這個條款就可用。另外,一個初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展軌跡5年會有很大變化,可能5年后當年設(shè)想的市場機會已經(jīng)不存在,此時的經(jīng)營已經(jīng)不需要賬上的資金,時間到了以后,也可以跟創(chuàng)始人談判——在不傷害企業(yè)的情況下部分贖回股份?!敝档米⒁獾氖牵@一回購條款在當初美元基金投資的條款里跟創(chuàng)始人個人沒有關(guān)系,是企業(yè)用自有資金回購投資人股東的投資。
后來這一條款到了人民幣基金使用的時候發(fā)生了兩個變化。第一個變化,早年我們嘗試把贖回條款加入到人民幣基金的投資條款時,律師提醒在中國公司用自有資金回購股東的股權(quán)有很大的法律上的不確定性,因此投資機構(gòu)就做了個變通,讓創(chuàng)始人做回購承諾。行業(yè)當時的觀點是,雖然創(chuàng)始人多半沒有這個能力回購,這一條款也能起到一定的作用,督促創(chuàng)始人勤勉工作。由于這個義務(wù)落到了個人頭上,在投資開曼主體架構(gòu)的場景里,不傷害公司經(jīng)營這個前提自然就被忽略了。
第二個變化,是最近幾年由于回購條款越來越普遍,律師認為法院對公司作為回購主體似乎也開始接受了,越來越多的投資機構(gòu)也開始把回購義務(wù)方從個人變成了公司,有些甚至是要求公司和創(chuàng)始人共同承擔連帶責任。但是當回購義務(wù)方變回公司之后,產(chǎn)生了很要害的一點,人民幣基金投資的贖回條款里,或者中國的公司法里,回購不傷害公司正常經(jīng)營這個前提并沒有得到體現(xiàn)。
綜上所述,贖回條款對投資機構(gòu)有一定的保護意義,但是回購應(yīng)該有個前提:不把企業(yè)或創(chuàng)始人逼上絕路。
現(xiàn)在說說業(yè)績對賭條款。業(yè)績對賭也是一個舶來品,其目的是為了讓投資人和創(chuàng)業(yè)者對未來企業(yè)發(fā)展的預期有一定差距時,屆時根據(jù)實際發(fā)生的情況對估值進行調(diào)整。投資人通過一段時間對企業(yè)、對行業(yè)、對團隊的盡調(diào)后得出一個企業(yè)未來幾年的發(fā)展預期,企業(yè)家也根據(jù)自身的判斷給出一個預測,這些預測有可能是簡單粗暴的收入、利潤數(shù)字,也有可能是新藥研發(fā)的臨床時間表,或新簽客戶數(shù)量。一個企業(yè)今天的投資估值的依據(jù)就是這些對未來的預測,如果投資人認為創(chuàng)業(yè)者的預測難以實現(xiàn),換句話說企業(yè)不值創(chuàng)業(yè)者希望的估值,大多數(shù)有獨立判斷能力的投資人會要求創(chuàng)業(yè)者降低估值,如果談判無果,投資人往往卻步。但是在市場紅火的時候,創(chuàng)業(yè)者往往信心比較足,也有投資人愿意跟創(chuàng)業(yè)者達成某些“對賭”協(xié)議,假如企業(yè)發(fā)展不達預期,那么企業(yè)就按照投資人原先提議的估值“歸還”一定的股份給投資人。這些“歸還”的股份數(shù)量往往會封頂,即便企業(yè)的業(yè)績一塌糊涂,也不會因此把企業(yè)全部“輸”給了投資人。
那既然這是舶來品,為什么在硅谷很少使用呢?歷史上,一般自認為有獨立判斷能力的投資人都比較“鄙視”業(yè)績對賭,他們認為自己有充分的盡調(diào)能力和足夠的經(jīng)驗進行判斷,如果創(chuàng)始人不認同那就不投這個項目。另外,一旦對賭,創(chuàng)始人和投資人往往同床異夢,為了達到對賭協(xié)議里面的指標,管理層不惜犧牲其他可能更重要的目標。所以負責任的投資人會極力嘗試說服創(chuàng)業(yè)者達成估值的共識;一旦成為股東,大家就同心協(xié)力;企業(yè)超越當時投資人的預期,大家開心(或者說投資人撿了便宜);即便一時碰到困難,大家同舟共濟。
這個業(yè)績對賭安排在過去的10幾年里被一些同行濫用了??吹礁拍畈诲e的項目,不加充分盡調(diào),也無定價能力,更無談判基礎(chǔ),估值談判跟菜市場討價還價一樣,最后干脆閉著眼睛賭一把;對賭也不設(shè)下限,造成很多后遺癥。更有甚者,由于過去一段時間,一些投資人認為只要上市就能賺錢,做好業(yè)績不就是為了上市嗎?干脆連業(yè)績對賭都省了,直接做上市對賭,所以就把往往多年后才會觸發(fā)的不上市就回購,和以一兩年經(jīng)營指標做估值對賭,這兩個不同的物種合二為一,變成短時間即觸發(fā)的上市對賭。
對賭條款不是不可用,但應(yīng)該是在極其個別的情況下使用,比如對相對成熟的企業(yè),對比較固定的商業(yè)模式、發(fā)展路徑,在小范圍內(nèi)通過對賭做一些估值的調(diào)節(jié)不是不可,但成為項目標配絕對不應(yīng)該。
本人在中國從事創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)20多年,有幸見證了很多偉大企業(yè)的誕生,也體會到企業(yè)成長路上的艱辛,也經(jīng)歷過部分企業(yè)最后的失敗,我們的創(chuàng)投行業(yè)也在這些風風雨雨里逐步成長起來。今天,我們確實在面臨一些挑戰(zhàn),過去10余年下來,我們和同行一起投資了大量企業(yè),在這些企業(yè)里,目前有起碼數(shù)千家是發(fā)展良好,但上市遙遙無期,而又面臨贖回或?qū)€壓力的。換在上市通道暢通的年代,這些企業(yè)都是各家投資機構(gòu)引以為豪的優(yōu)等生,即便在今天也是我們各個領(lǐng)域創(chuàng)新、發(fā)展非常重要的組成部分,是社會的一筆可觀的財富,也提供了上百萬的就業(yè)機會,凝聚了眾多創(chuàng)業(yè)者的夢想,絕對不應(yīng)該因為踩踏式的回購而葬送了這些企業(yè)。
要解決這個問題,需要我們整個生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)各方的智慧,不能指望一紙公文就疏通了,更不可一刀切。比如項目投資10年了,投資人給企業(yè)發(fā)出贖回的請求合情合理,企業(yè)有能力的理應(yīng)配合;但投資3年就要企業(yè)履行上市對賭條款,否則就觸發(fā)贖回從而造成其他股東的連鎖反應(yīng),似乎不妥。
總之,我們應(yīng)該通過一級市場的更加耐心,二級市場的適度放開,更加積極的收購兼并政策,尤其是上市公司對尚未盈利企業(yè)收購兼并政策的進一步寬松,監(jiān)管機構(gòu)對海外上市更加支持鼓勵,LP對GP是否盡責履行回購義務(wù)的衡量尺度更加務(wù)實等各方面的共同努力,給這些企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者一些喘息的空間,讓他們有更大的可能性繼續(xù)成長,造福社會。當然,企業(yè)發(fā)展良好,投資人最終還是需要有一個健康、可預期、有活力的二級市場作為最重要、最有想象空間的退出渠道,這點我的很多同仁最近已經(jīng)多次發(fā)聲,這里就不再贅述。
本文作者鄺子平為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人。
校對:冉燕青