回購(gòu)履約與否成為股權(quán)投資市場(chǎng)的一個(gè)兩難選擇。

近日上海禮豐律師事務(wù)所發(fā)布《VC/PE基金回購(gòu)及退出分析報(bào)告》顯示，在2023年滬深交易所受理IPO項(xiàng)目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購(gòu)權(quán)條款。

由于近年來(lái)資本市場(chǎng)IPO難度加大、融資功能下降，及存量股權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、S基金發(fā)展滯后等，伴隨著越來(lái)越多基金開始到期，導(dǎo)致未按期上市的企業(yè)觸發(fā)與投資機(jī)構(gòu)約定的回購(gòu)權(quán)條款，引發(fā)了創(chuàng)業(yè)者與投資機(jī)構(gòu)面臨是否啟動(dòng)回購(gòu)協(xié)議的抉擇。母基金周刊的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)共成立人民幣基金3500只，總募資金額達(dá)1.67萬(wàn)億元，目前2016~2017年成立的基金正陸續(xù)到期，若按65%左右的有回購(gòu)協(xié)議，可能面臨觸碰回購(gòu)協(xié)議的基金規(guī)模不小；有數(shù)據(jù)顯示，約13萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬(wàn)家企業(yè)。

目前回購(gòu)條款履約面臨兩難，主要表現(xiàn)為：一是投資機(jī)構(gòu)兩難。在被投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)能力普遍匱乏下，投資機(jī)構(gòu)啟動(dòng)回購(gòu)不一定能挽回?fù)p失，反而會(huì)引發(fā)其所投資資產(chǎn)的損失計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)，但不啟動(dòng)回購(gòu)又面臨基金到期，LP投資者要贖回資金的極限壓力。

二是創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的兩難。有能力的創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不履行回購(gòu)協(xié)議，將構(gòu)成事實(shí)上的違約而面臨投資機(jī)構(gòu)的起訴，若履行協(xié)議輕則影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，重則導(dǎo)致企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者被清算。

其實(shí)，類似回購(gòu)危機(jī)問(wèn)題，在股權(quán)投資市場(chǎng)已存在多年，嚴(yán)格地說(shuō)這一問(wèn)題在資管新規(guī)出臺(tái)時(shí)就開始顯露，由于一只基金存續(xù)時(shí)間一般為“5+2”年，不少基金在疫情前就開始進(jìn)入基金退出期，只是疫情推遲了風(fēng)險(xiǎn)暴露。這期間業(yè)界探索了許多辦法，一是探索S基金這種轉(zhuǎn)換基金來(lái)承接進(jìn)入退出清算期基金的資產(chǎn)；二是積極尋求并購(gòu)，甚至大幅降低估值增加被收購(gòu)的可能；三是調(diào)整上市板塊，或選擇去香港上市來(lái)緩解基金投資者的贖回壓力，同時(shí)也暫時(shí)避免觸發(fā)回購(gòu)條款等。但由于香港市場(chǎng)流動(dòng)性差，估值水平偏低，投資機(jī)構(gòu)難以獲得理想回報(bào)。

那么，是什么原因?qū)е峦顿Y機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的兩難呢？直接的原因?yàn)椋?/p>

一是境內(nèi)IPO難度提高，資本市場(chǎng)交投不活躍，融資功能下降，大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以通過(guò)IPO上市融資，為投資機(jī)構(gòu)提供退出渠道。

二是隨著經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱壓力，以及有效需求不足等問(wèn)題，投資邊際收益率下降，在科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，阿里、百度和騰訊等平臺(tái)企業(yè)投資業(yè)務(wù)收縮和瘦身，曾以被BAT等大型企業(yè)收購(gòu)為退出目標(biāo)的渠道幾乎不復(fù)存在，導(dǎo)致很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)及投資基金失去退出變現(xiàn)的方向和能力。在2014年到疫情前，近乎過(guò)半的所謂獨(dú)角獸企業(yè)，瞄準(zhǔn)BAT輪。

三是目前國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、不成熟，S基金等投資轉(zhuǎn)換基金發(fā)展滯后，股權(quán)投資市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)交易和資產(chǎn)優(yōu)化功能，投資風(fēng)險(xiǎn)更多依賴于自己消化。

導(dǎo)致回購(gòu)危機(jī)和退出兩難問(wèn)題的深層原因則是，2014年前后創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮涌起，股權(quán)投資市場(chǎng)“大干快上”，鋪賽道、搶項(xiàng)目，也將一級(jí)市場(chǎng)估值水平不斷推向高位。同時(shí)，股權(quán)投資長(zhǎng)期呈現(xiàn)債權(quán)投資特點(diǎn)，通過(guò)設(shè)置回購(gòu)權(quán)條款等方式來(lái)鎖定甚至轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。

這主要表現(xiàn)為，首先是2014年以來(lái)，在大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新背景下，PE、VC迎來(lái)發(fā)展春天，進(jìn)口替代和跨界創(chuàng)新風(fēng)起云涌，大量資金涌入PE、VC市場(chǎng)，股權(quán)市場(chǎng)充斥著大量“容易錢”，加劇了該領(lǐng)域的粗放運(yùn)作，即很多投資機(jī)構(gòu)扎堆投資，且項(xiàng)目篩選不主要看項(xiàng)目本身的成長(zhǎng)性和盈利能力，而是倚重于其能否進(jìn)入下一輪高估值融資，這導(dǎo)致大量PE、VC公司是基于一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)的估值決定是否投資，大量企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)就出現(xiàn)了擊鼓傳花式的估值泡沫。

其次是國(guó)內(nèi)PE、VC在投資思路和風(fēng)險(xiǎn)管理理念上，長(zhǎng)期倚重于間接融資的信用背書和增信擔(dān)保模式。

但從風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)緩釋策略角度看，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者并不具備有效的風(fēng)險(xiǎn)可承受能力，同時(shí)也不具有比投資機(jī)構(gòu)更高、更專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，將投資項(xiàng)目成敗的最終安全墊，建立在創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)身上，顯然在風(fēng)險(xiǎn)緩釋策略安排上是所托非人。

為此，要真正有效破局，一是要改善投資環(huán)境，增強(qiáng)政策在一定階段的穩(wěn)定性和可預(yù)見性，提高上市可預(yù)期程度，降低投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)難度。

二是盡快完善和健全股權(quán)交易市場(chǎng)，讓PE、VC等能在IPO退出渠道不暢等外部因素下，通過(guò)股權(quán)市場(chǎng)交易，優(yōu)化各自的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低其持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，提高投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

三是PE、VC等投資機(jī)構(gòu)需摒棄追求價(jià)差泡沫交易的粗放思路，不斷提升專業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等核心能力，真正將投資收益倚重于投資項(xiàng)目本身的價(jià)值創(chuàng)造能力；同時(shí)，投資機(jī)構(gòu)必須走出價(jià)差交易型模式，將重點(diǎn)放在如何幫助被投資企業(yè)塑形提質(zhì)增效和挖潛上，以最大化被投資企業(yè)的回報(bào)能力。畢竟，過(guò)度依賴回購(gòu)模式進(jìn)行風(fēng)控，注定會(huì)反噬大量投資機(jī)構(gòu)，不啻是另一種市場(chǎng)出清。

沒有金剛鉆，不攬瓷器活，盡管外部環(huán)境挑戰(zhàn)重重，專業(yè)依然是金融機(jī)構(gòu)逐鹿市場(chǎng)的最大法寶，也是穿越風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的避風(fēng)港。而夯實(shí)投資專業(yè)能力，讓風(fēng)險(xiǎn)投資回歸其本意，回購(gòu)危機(jī)才能真正成為中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)脫困的成長(zhǎng)禮。