熊錦秋（資本市場(chǎng)資深研究人士）

目前，三大交易所發(fā)布《證券交易所程序化交易管理實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》征求意見，其中專門明確高頻交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并在報(bào)告內(nèi)容、交易收費(fèi)、交易監(jiān)管等方面對(duì)高頻交易投資者提出差異化管理要求。筆者認(rèn)為，這些舉措無疑是必要的。

程序化交易是指通過計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)生成或者下達(dá)交易指令進(jìn)行證券交易的行為，而高頻交易屬于程序化交易的一種特殊形式。三大交易所擬明確構(gòu)成高頻交易的情形，包括“單個(gè)賬戶每秒申報(bào)、撤單的最高筆數(shù)達(dá)到300筆以上；單個(gè)賬戶單日申報(bào)、撤單的最高筆數(shù)達(dá)到20000筆以上”。交易所擬對(duì)高頻交易實(shí)施差異化收費(fèi)，根據(jù)申報(bào)撤單的筆數(shù)和頻率等指標(biāo)設(shè)置收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，加收流量費(fèi)和撤單費(fèi)等費(fèi)用。這些措施將增加高頻交易投資者的交易成本，有利于消弭其在交易速度等方面的優(yōu)勢(shì)，甚至有人認(rèn)為這將對(duì)幌騙交易形成重?fù)簟?/p>

2019年最高法、最高檢印發(fā)《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問題的解釋》，規(guī)定了“不以成交為目的，頻繁申報(bào)、撤單或者大額申報(bào)、撤單，誤導(dǎo)投資者作出投資決策，影響價(jià)格或交易量，并進(jìn)行與申報(bào)相反的交易或者謀取相關(guān)利益”類型的其它操縱方法，此即為幌騙交易。新《證券法》新增“不以成交為目的，頻繁或者大量申報(bào)并撤銷申報(bào)”操縱手段，又稱為“虛假申報(bào)”，基本對(duì)應(yīng)上述幌騙交易。美國《商品交易法》將幌騙界定為“在報(bào)價(jià)或出價(jià)時(shí)就具有實(shí)際交易之前撤銷報(bào)價(jià)或者出價(jià)的故意”。

高頻交易投資者存在大量報(bào)單、又大量撤單行為，其中一些行為可能動(dòng)機(jī)不純，包括意在探測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性，制造市場(chǎng)假象，對(duì)市場(chǎng)交易形成堵塞、達(dá)到其某種目的等。對(duì)高頻交易等加收流量費(fèi)和撤單費(fèi)，由此適當(dāng)增加交易成本，有利于防范幌騙交易的產(chǎn)生，未來交易所可以視市場(chǎng)反饋情況、適當(dāng)調(diào)整這個(gè)杠桿，以最大限度抑制高頻交易的危害，同時(shí)又能吸引資金參與市場(chǎng)、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。

高頻交易中的幌騙交易很難徹底消失，若發(fā)現(xiàn)投資者存在大量申報(bào)、大量撤單行為，且在申報(bào)之初就有大量撤單故意，尤其還存在與當(dāng)初報(bào)單相反的交易行為，這或構(gòu)成幌騙交易，證券監(jiān)管部門理應(yīng)跟進(jìn)查處、追究可能存在的行政責(zé)任，嚴(yán)重的甚至可移交司法部門追究刑事責(zé)任。

程序化交易尤其是高頻交易可在極為短暫的市場(chǎng)變化中，利用計(jì)算機(jī)捕捉交易機(jī)會(huì)獲利，交易的一個(gè)秘訣就是快，包括在獲取行情信息方面。滬深北交易所意見稿擬規(guī)定，使用交易所增值（增強(qiáng)）行情信息服務(wù)的，交易所行情信息服務(wù)機(jī)構(gòu)可以提高行情信息使用費(fèi)。但除此之外，還應(yīng)進(jìn)一步抑制程序化交易和高頻交易在報(bào)單方面的速度優(yōu)勢(shì)，這方面其實(shí)也有現(xiàn)成的域外經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。比如美國投資者交易所（IEX）等設(shè)立減速帶，通過對(duì)每筆訂單增加350微秒的延遲，防范高頻交易者利用其速度優(yōu)勢(shì)進(jìn)行跨交易所之間的延時(shí)套利。350微秒的延遲對(duì)普通投資者沒有什么影響，但對(duì)高頻交易等卻影響巨大，交易優(yōu)勢(shì)被大幅削減。

有鑒于此，筆者建議三大交易所可對(duì)每筆申報(bào)訂單，都等待幾毫秒后再響應(yīng)處理，由此高頻交易、程序化交易的優(yōu)勢(shì)就不再那么突出，投資者參與交易裝備軍備競(jìng)賽的熱情就會(huì)下降，有利于推動(dòng)市場(chǎng)交易成本下降。

此前有數(shù)據(jù)顯示，目前程序化交易金額在市場(chǎng)占比約29%，高頻交易約占程序化交易額的60%，強(qiáng)化對(duì)程序化交易和高頻交易監(jiān)管約束，有利于維護(hù)市場(chǎng)公平，吸引更廣泛的資金進(jìn)入市場(chǎng)投資。

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